ps：3300字

引子

進入四季度以來，市場風格劇烈變化，從有市場主線轉(zhuǎn)變成無市場主線。在《》和《》一文中，我們已經(jīng)解釋了這個現(xiàn)象：主要是因為機構(gòu)博弈。

如上圖所示，在某些情況下，機構(gòu)之間存在共識，不同機構(gòu)持倉會往某些特定板塊集中，我們稱之【有主線】；在另一些情況下，機構(gòu)之間不存在共識，不同機構(gòu)的持倉十分分散，我們稱之【無主線】。

此外，由于市值函數(shù)是個凸函數(shù)，所以，在缺乏增量資金的情況下，有主線情形的市值要顯著高于無主線情形。

顯而易見，q4的情況和q3有很大的不同，但是，究竟如何不同，卻很難找一個更加客觀的表達。

在這篇文章中，我們將引入隱含波動率（

ps：簡稱IV

隱含波動率到底在刻畫什么

那么，隱含波動率的本質(zhì)又是什么呢？？它實際上在描述市場波動的模式。

上圖刻畫了兩種波動模式，二者的共性在于給定區(qū)間時間內(nèi)漲跌幅一樣，差異則在于波動幅度。其中，模式一表現(xiàn)出巨大的波動性，模式二表現(xiàn)出很大的穩(wěn)定性。

當然，這種敘述模式偏主觀。在《》一文中，找到了一個客觀的表達，上漲天數(shù)占比——即在20個交易日內(nèi)有多少比例的交易日是上漲的。

譬如，如上圖所示，在目前這個階段，滬深300指數(shù)的上漲天數(shù)占比是55%。也就是說，在絕大部分時間內(nèi)滬深300指數(shù)都是上漲的，市場的勝率過半。

更進一步，在這篇文章中，我們討論了上漲天數(shù)占比和隱含波動率的關(guān)系。

如上圖所示，高上漲天數(shù)占比，意味著市場在鼓勵持有，抑制投機性交易，因此，市場的隱含波動率會很低。

對稱的，低上漲天數(shù)占比，意味著市場在鼓勵投機，抑制長期持有，因此，市場的隱含波動率會很高。

通過上述分析，我們可以抽象出兩個獨立的維度，一個維度是勝率，它的重要代表是貨幣基金，凈值每天上漲，但是，幅度很低；另一個維度是賠率，它的重要是體育彩票，賠率上百萬倍，但是，中獎概率極低。

如上圖所示，我們可以劃出等期望收益曲線，貨幣基金和體育彩票分別守住了雙曲線的兩段。

總的來說，通過“上漲天數(shù)占比”這一個不甚完美的刻畫指標，我們可以窺探到隱含波動率的本質(zhì)，以及不同的隱含波動率刻畫了怎樣的市場環(huán)境：

1、高隱含波動率環(huán)境，代表市場參與者追逐賠率；

2、低隱含波動率環(huán)境，代表市場參與者追逐勝率；

環(huán)境適應(yīng)和銀行板塊的特殊性

在現(xiàn)實世界中，我們可以用vix指數(shù)來刻畫市場環(huán)境。譬如，當vix指數(shù)保持在半年線之上時，市場的流行方向為追逐賠率；反之，當vix指數(shù)保持在半年線之下時，市場的流行方向為追逐勝率。按照這個標準，11月7日是一個重要拐點，vix指數(shù)向下?lián)舸┌肽昃€，來到了17.61，這暗示，市場的流行方向轉(zhuǎn)為追逐勝率。

在這里，我們不得不分析一類特定的板塊——銀行板塊，尤其是四大行，這個板塊有一個十分神奇的特點：在絕大多數(shù)環(huán)境下，它都表現(xiàn)為勝率標的。這個特點導致了它是市場流行的風向標。

如上圖所示，7、8、9三個月，市場的主要流行是賠率優(yōu)先，于是，中證銀行指數(shù)在這個區(qū)間段回落了15%+。對稱的，進入10月份，該板塊開始反彈，截至目前，已經(jīng)反彈了7.42%。

那么，在這段時間內(nèi)，銀行板塊的基本面有什么顯著變化么？？并沒有。

在這段時間內(nèi)，真正發(fā)生變化的是市場波動率的變化模式，7、8、9三個月屬于升波階段，市場追逐賠率，銀行板塊逆風；相反，10月開始，市場追逐勝率，銀行板塊順風。

因此，銀行板塊是個被動板塊，它十分被動地反饋市場波動率大環(huán)境的變化，這類似于債券被動地反饋宏觀環(huán)境一樣。

在這里，我們需要糾正一個混淆，很多人喜歡把【紅利】這個標簽跟四大行混為一談。事實上，不少高股息的標的也具備高賠率，譬如，石油板塊。

傳統(tǒng)上，我們愿意把中石油這種標的歸類為紅利板塊，但是，這是錯誤的。中石油對俄烏戰(zhàn)爭形勢很敏感，一旦俄烏戰(zhàn)爭出現(xiàn)進一步的進展，中石油會表現(xiàn)出很大的彈性。這跟四大行很不一樣，四大行在絕大部分場景下都很穩(wěn)定，像惰性氣體一樣。

因此，【高股息】和【紅利】這樣的標簽是容易誤導人的標簽，正確的標簽應(yīng)該是【賠率】和【勝率】，我們應(yīng)該綜合考慮一個標的的【賠率】和【勝率】屬性：

1、總有一些標的，始終展現(xiàn)出賠率屬性，譬如，一些科技股；

2、總有一些標的，始終展現(xiàn)出勝率屬性，譬如，四大行的股票；

3、當然，更多的標的表現(xiàn)出變異特質(zhì)，某些環(huán)境下，它是勝率標的，另一些環(huán)境下，它又是賠率標的；

推理到這里，我們就能明白，小登、中登和老登是更誤導人的標簽。一方面，市場流行的風向在變；另一方面，標的的賠率和勝率屬性也在變。

在這里，我們的教訓是，投資很復雜，不能拿貼標簽替代思考。

什么因素在驅(qū)動市場流行變化？

那么，又是什么因素在驅(qū)動市場流行變化呢？？一方面，這取決于大環(huán)境，當然，這個命題過于宏大，我們暫且按下不表；另一方面，它取決于增量資金的結(jié)構(gòu)。

這又是什么意思呢？？如果增量資金依靠做多波動率盈利，那么，市場流行表現(xiàn)為追逐賠率；相反，如果增量資金依靠做空波動率盈利，那么，市場流行表現(xiàn)為追逐勝率。

顯而易見，在當下的市場中，這兩股對立勢力的代表分別是主動型產(chǎn)品和量化產(chǎn)品。

在《》一文中，我們分析過兩類資金的本質(zhì)差異：

如上圖所示，交易資金的本質(zhì)在于做多波動率，做多時間價值，因此，他們喜歡高波動率的環(huán)境；配置資金的本質(zhì)在于做空波動率，做空時間價值，因此，他們喜歡低波動率的環(huán)境。

有意思的是，那些天天喊著“做時間的朋友”的公募基金并不是時間的朋友，他們是時間的敵人。之所以他們會漂移和抱團，是因為他們希望在短時間內(nèi)讓波動率越高越好。因此，他們所擁抱的是高波動率，他們是A股高波動率的源頭之一。

顯而易見，監(jiān)管已經(jīng)深刻地認識到了這個問題，因此，他們才會修改制度，從“業(yè)績比較基準”的角度去遏制漂移、遏制抱團。

除了制度上的安排，更為重要的是生態(tài)系統(tǒng)的構(gòu)造，量化已經(jīng)成為了市場的中堅力量，他們的策略底色是做空波動率，因此，量化資金占比越高A股市場越表現(xiàn)出低波動率特征。

之所以“十四五”期間上證綜指年化波動率能較“十三五”下降2.8個百分點到15.9%，最重要的原因在于量化資金的壯大。之前A股十分缺乏做空波動率的資金，投資者們言必稱“成長”、“彈性”，最近幾年，這種情況有所改觀，長期投資、價值投資高股息標的也成為一個主要方向（

ps：當然，保險公司的會計制度改革也貢獻了不小的力量

綜上所述，我們就搞清楚了市場流行變化的直接原因。當主動類產(chǎn)品掌控增量資金時，市場傾向于升波和追逐賠率；相反，當量化和保險資金掌控增量資金時，市場傾向于降波和追逐勝率。

結(jié)束語

最后，還有一個重要因素在影響市場風向——社會平均風險偏好。當前，社會平均風險偏好十分低，如下圖所示，近半年來社零增速持續(xù)降低。

在這種大環(huán)境下，主動型產(chǎn)品很難在大部分時間掌握增量資金，畢竟客戶的平均風險偏好是低的。真正容易掌握增量資金的是各類量化產(chǎn)品，量化產(chǎn)品提供的是高勝率，是穩(wěn)定，符合客戶當下的基本心態(tài)。

事實上，不少客戶把量化產(chǎn)品當成了類固收產(chǎn)品，用以撫平他們賣掉房子之后的糟糕心情——驚弓之鳥。

目前，二手房價格持續(xù)回落，這意味著儲蓄資金持續(xù)從樓市遷出。因此，股市是不缺乏增量資金的。

真正需要加以區(qū)分的是，股市以何種方式來承接這部分資金，1、賣高賠率類產(chǎn)品；2、賣高勝率類產(chǎn)品。我主觀地認為是后者。所以，我認為，未來的市場大體上還是保持低波動率模式。

也就是說，儲蓄資金從樓市往股市的遷移是一個長期的過程，無論是監(jiān)管層，還是客戶本身，都無法接受一個高波動率的遷移過程。因此，在二手房價格徹底企穩(wěn)之前，整個牛市的進程主要是慢牛。

也就是說，市場在大部分時間會表現(xiàn)出啞鈴狀態(tài)，只有在少部分時間才會表現(xiàn)出“抱團現(xiàn)象”。

ps：數(shù)據(jù)來自wind，圖片來自網(wǎng)絡(luò)

End

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