引子

募資140億港元，仍難掩市場(chǎng)的疑慮：賽力斯港股上市，究竟是打通了全球化的“任督二脈”，還是仍未走出華為依賴的“舒適區(qū)”？

文丨樂(lè)雯萱

圖片丨網(wǎng)絡(luò)

昨日，香港聯(lián)交所的鐘聲又一次敲響，賽力斯（股票代碼：09927.HK）正式掛牌交易，并成為了國(guó)內(nèi)首家“A+H”兩地上市的豪華新能源車企。

此次港股上市，賽力斯募資凈額高達(dá)140.16億港元，不僅創(chuàng)造了迄今為止中國(guó)車企IPO規(guī)模之最，也成為2025年全球規(guī)模最大的車企港股IPO。

自10月27日啟動(dòng)招股以來(lái)，賽力斯便引爆了市場(chǎng)熱情，到了公開(kāi)發(fā)售階段，超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)到了133倍，融資認(rèn)購(gòu)額更是突破了1700億港元。

令人意外的是，上市首日其股價(jià)卻出現(xiàn)了波動(dòng)，開(kāi)盤(pán)后股價(jià)一路下探，盤(pán)中最低觸及118.0港元，較發(fā)行價(jià)跌幅近10.3%。此后股價(jià)有所回升，但午盤(pán)收盤(pán)仍報(bào)127.6港元，下跌2.97%。直到接近收盤(pán)時(shí)段，股價(jià)才快速拉升，最終收于131.5港元，與發(fā)行價(jià)持平。

今日，賽力斯股價(jià)再次下跌，其收盤(pán)價(jià)為123.9港元，較前一交易日下跌7.6港元，跌幅達(dá)5.78%。

那么，為何受到眾多融資追捧的賽力斯會(huì)出現(xiàn)開(kāi)盤(pán)即破發(fā)的情況呢？其“A+H”雙資本平臺(tái)的搭建，對(duì)其技術(shù)研發(fā)與全球化布局究竟能帶來(lái)多少實(shí)質(zhì)性的助力呢？

01

為何會(huì)破發(fā)？

賽力斯這次港股發(fā)行的熱度，遠(yuǎn)超同期多數(shù)IPO項(xiàng)目，可以說(shuō)是2025年港股市場(chǎng)最受關(guān)注的資本事件之一。

最終的發(fā)行定價(jià)定在每股131.50港元，在這場(chǎng)資本盛宴里，最亮眼的要屬基石投資者陣容。22家知名機(jī)構(gòu)集體入場(chǎng)，覆蓋了好幾種角色，有地方產(chǎn)業(yè)基金、公募基金，也有國(guó)際資管巨頭和產(chǎn)業(yè)鏈合作伙伴。它們的合計(jì)申購(gòu)占比高達(dá)48.73%。

不過(guò)，這份熱烈的認(rèn)購(gòu)并沒(méi)有轉(zhuǎn)化為上市后的股價(jià)支撐，“驚險(xiǎn)護(hù)盤(pán)”的背后，是多重因素疊加導(dǎo)致的。

從估值來(lái)看，賽力斯港股定價(jià)雖然比A股低22.7%，但還是明顯高于同行業(yè)水平。按發(fā)行后市值計(jì)算，它2025年的預(yù)測(cè)PE在26.5倍，這不僅遠(yuǎn)超港股傳統(tǒng)主機(jī)廠平均13.6倍的估值，也比比亞迪21.1倍、奇瑞汽車10.4倍的同期預(yù)測(cè)PE高了不少。估值溢價(jià)跟不上業(yè)績(jī)支撐，或許是讓港股市場(chǎng)里更理性的投資者保持謹(jǐn)慎的原因之一。

三季報(bào)披露的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，進(jìn)一步加重了這種顧慮。2025年前三季度，公司營(yíng)收1105.34億元，歸母凈利潤(rùn)53.12億元，同比分別增長(zhǎng)3.67%和31.56%。但第三季度單季歸母凈利潤(rùn)同比下降1.74%，這是2024年以來(lái)賽力斯首次出現(xiàn)單季利潤(rùn)下滑。這樣的財(cái)務(wù)狀況無(wú)疑會(huì)給投資者帶來(lái)疑慮。

02

融資資金用于何處？

賽力斯公布的140.16億港元募資凈額分配方案，清晰規(guī)劃了未來(lái)3-5年的發(fā)展重點(diǎn)。資金分配主要有三個(gè)方向：約70%用于研發(fā)投入，20%用于全球營(yíng)銷和充電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，10%補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。這一分配比例既延續(xù)了企業(yè)“技術(shù)驅(qū)動(dòng)”的發(fā)展主線，也明確了其推進(jìn)全球化布局的戰(zhàn)略方向。

先看研發(fā)投入。70%的募資凈額中，40%用于提升核心技術(shù)能力與創(chuàng)新能力，包括魔方技術(shù)平臺(tái)升級(jí)、智能座艙及輔助駕駛技術(shù)提升、關(guān)鍵動(dòng)力系統(tǒng)技術(shù)研發(fā)等，30%用于增加產(chǎn)品研發(fā)投入及拓展國(guó)際市場(chǎng)布局。

研發(fā)投入的持續(xù)增加，是賽力斯維持技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力的重要舉措。2024年，公司研發(fā)投入已經(jīng)達(dá)到70.53億元，比去年增長(zhǎng)58.9%，這次募資會(huì)進(jìn)一步放大這個(gè)優(yōu)勢(shì)。

實(shí)際上，高強(qiáng)度的研發(fā)已經(jīng)部分轉(zhuǎn)化成了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。到2025年9月，賽力斯累計(jì)授權(quán)專利6826個(gè)，同比增長(zhǎng)19.8%。研發(fā)人員6984人，占公司總?cè)藬?shù)的比例升到了36%。

產(chǎn)品端也有亮眼表現(xiàn)。依托魔方技術(shù)平臺(tái)，問(wèn)界品牌已經(jīng)形成了M5、M7、M8、M9四大產(chǎn)品序列，覆蓋30萬(wàn)-60萬(wàn)元的價(jià)格區(qū)間。截至10月，問(wèn)界系列累計(jì)交付已突破80萬(wàn)輛，其中問(wèn)界M9上市21個(gè)月累計(jì)交付突破25萬(wàn)輛，創(chuàng)下50萬(wàn)級(jí)車型交付新紀(jì)錄；全新問(wèn)界M7上市36天交付突破2萬(wàn)輛，成為熱銷車型。

不過(guò)，與行業(yè)頭部企業(yè)相比，賽力斯的研發(fā)投入規(guī)模仍存在差距。但從投入產(chǎn)出比看，賽力斯的研發(fā)效率還是有一定的優(yōu)勢(shì)。2024年，其新能源汽車毛利率提升到了23.8%；2025年上半年，毛利率進(jìn)一步漲到26.5%。精準(zhǔn)投入、高效轉(zhuǎn)化，很可能會(huì)成為其差異化競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。

再看募資的另一大投向——全球化布局，目前已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性落地階段。根據(jù)賽力斯今年1月發(fā)布的戰(zhàn)略規(guī)劃，其海外銷售目標(biāo)為全年交付超10萬(wàn)輛，較2024年預(yù)估的4.8萬(wàn)輛實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。目前，其業(yè)務(wù)已覆蓋歐洲、中東、美洲及非洲多國(guó)，在挪威、德國(guó)、英國(guó)等關(guān)鍵市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)落地，印尼智慧工廠已投產(chǎn)多年，墨西哥工廠2025年試產(chǎn)，匈牙利工廠也在建設(shè)中。

另外，從市場(chǎng)方面來(lái)看，其出口單價(jià)從早期的5000美元，提升到現(xiàn)在的4萬(wàn)美元以上，這說(shuō)明賽力斯已經(jīng)擺脫了“低價(jià)出?！钡臉?biāo)簽，進(jìn)入了高端化出海的行列。

由賽力斯港股公告顯示，這次募資會(huì)重點(diǎn)支持歐洲、中東等核心市場(chǎng)的銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)建，以及充電服務(wù)體系的建設(shè)。計(jì)劃到2026年前，在歐洲、中東等地設(shè)立100家體驗(yàn)中心，并與華為共建超充網(wǎng)絡(luò)，目標(biāo)覆蓋主要國(guó)際市場(chǎng)80%的高速公路。若能成功實(shí)現(xiàn)，有望復(fù)制它在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的成功。

03

全球化戰(zhàn)略勝率幾何？

賽力斯港股上市的戰(zhàn)略價(jià)值，遠(yuǎn)不止單次融資這么簡(jiǎn)單。“A+H”的雙資本平臺(tái)搭建起來(lái)，好處不止一個(gè)：一方面，它能為公司提供覆蓋境內(nèi)外的多種融資途徑，不再依賴單一市場(chǎng)；另一方面，通過(guò)讓公司估值體系與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)對(duì)接重構(gòu)，能為全球化發(fā)展持續(xù)提供動(dòng)力。

具體來(lái)看，雙資本平臺(tái)的協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)在多個(gè)方面。首先是融資層面，A股市場(chǎng)依托國(guó)內(nèi)龐大的投資者基礎(chǔ)，能夠提供穩(wěn)定的資金供給；港股市場(chǎng)則對(duì)接全球資本，為海外并購(gòu)、技術(shù)合作等國(guó)際化業(yè)務(wù)提供資金便利。而在品牌層面，港股上市無(wú)疑會(huì)提升其國(guó)際曝光度。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，賽力斯具備支撐全球化擴(kuò)張的基礎(chǔ)條件。2025年前三季度，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)226.49億元，貨幣資金增至595.4億元，現(xiàn)金流狀況比較穩(wěn)健。所有者權(quán)益同比增長(zhǎng)126.7%，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也在持續(xù)優(yōu)化。

盈利能力方面，盡管第三季度出現(xiàn)了“增收不增利”的情況，但全年來(lái)看，高端產(chǎn)品矩陣的盈利貢獻(xiàn)正在逐漸顯現(xiàn)。截至2025年8月，問(wèn)界全系累計(jì)交付超75萬(wàn)輛，刷新了中國(guó)新能源豪華品牌交付速度紀(jì)錄，而超40萬(wàn)元的單車成交均價(jià)，也為毛利率提升提供了核心支撐。

但與此同時(shí)，最核心的風(fēng)險(xiǎn)也在于此。港股投資者一向更加更看重企業(yè)的獨(dú)立性和長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。而賽力斯對(duì)華為體系的高度依賴，或許會(huì)成為投資者最重要的顧慮之一。

2024年，問(wèn)界收入占賽力斯總營(yíng)收的比例超過(guò)90%，向華為相關(guān)供應(yīng)商的采購(gòu)額占總采購(gòu)額的30.2%。隨著華為“五界”合作矩陣擴(kuò)大，奇瑞智界、北汽享界等品牌崛起，可能分流華為的技術(shù)資源與渠道優(yōu)勢(shì)，削弱賽力斯在華為生態(tài)中的獨(dú)特性。

公司在招股書(shū)中也明確提示，若與華為的合作關(guān)系發(fā)生重大變化，可能對(duì)其業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響，如何在合作框架內(nèi)構(gòu)建獨(dú)立的品牌認(rèn)知與技術(shù)能力，是其需要解決的關(guān)鍵問(wèn)題。

對(duì)于賽力斯的長(zhǎng)期發(fā)展，機(jī)構(gòu)持不同程度的樂(lè)觀態(tài)度。太平洋證券認(rèn)為，問(wèn)界新車型周期、渠道拓展與產(chǎn)能釋放將形成合力，港股上市推動(dòng)的海外戰(zhàn)略有望提升其全球品牌影響力；交銀國(guó)際首予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，認(rèn)可問(wèn)界品牌的高端化定位，看好其在高端市場(chǎng)的拓展空間與盈利能力提升潛力。

從行業(yè)層面來(lái)看，賽力斯的探索具有一定的示范價(jià)值。隨著募資逐步投入研發(fā)與全球渠道建設(shè)，其有望在全球汽車市場(chǎng)中占據(jù)一定份額，但同時(shí)也需要應(yīng)對(duì)合作依賴、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、研發(fā)短板等多重挑戰(zhàn)。

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