文 | 田亞雄

來(lái)源 | CFC商品策略研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

在切入具體話題之前，我想首先分享一個(gè)重要的思維方式，這源于北京大學(xué)一位比較文學(xué)教授的觀點(diǎn)，我個(gè)人深表贊同：“我自己一向反對(duì)、拒絕陰謀論——其問(wèn)題是高估對(duì)手的智力并過(guò)度邏輯化了事實(shí)上極端龐雜、混亂的社會(huì)事實(shí)”。

黑箱博弈論的核心問(wèn)題在于兩點(diǎn)：一是高估了所謂“對(duì)手”的智力與控制力，將其塑造成全知全能的神話形象；二是過(guò)度邏輯化了本質(zhì)上極端龐雜、混亂的社會(huì)現(xiàn)實(shí)，試圖為復(fù)雜世界提供一個(gè)簡(jiǎn)單的“偵探故事”式的敘事。這種思維在商品市場(chǎng)中尤其有危害。

因?yàn)槲覀兂３ｋy以精準(zhǔn)刻畫(huà)“當(dāng)下”真正在發(fā)生什么，而黑箱博弈論恰好提供了一種簡(jiǎn)單的認(rèn)知舒適感，它將復(fù)雜的市場(chǎng)機(jī)制歸因于某個(gè)隱蔽群體的惡意操縱，迎合了人們?cè)诓淮_定性中尋求秩序和控制感的心理。但我們必須清醒地認(rèn)識(shí)到，大多數(shù)黑箱博弈論都是刻意簡(jiǎn)化的。我們的研究工作，恰恰需要摒棄這種思維捷徑，回到“究竟正在發(fā)生什么”這個(gè)基本事實(shí)上來(lái)。這是今天我們進(jìn)行所有討論的認(rèn)知基礎(chǔ)。

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第一部分：本月關(guān)鍵新增觀察，基于上述原則，我們梳理出近期的幾個(gè)關(guān)鍵市場(chǎng)變化：

1.玉米：質(zhì)量擔(dān)憂與基差走強(qiáng)。華北降雨引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)玉米質(zhì)量的擔(dān)憂。在收獲季需要主動(dòng)建庫(kù)的背景下，東北玉米基差出現(xiàn)了抵抗式上行。這是一個(gè)值得關(guān)注的信號(hào)：期貨市場(chǎng)呈現(xiàn)Contango結(jié)構(gòu)（遠(yuǎn)期升水），反映了未來(lái)的悲觀預(yù)期，但現(xiàn)貨近端卻表現(xiàn)出韌性。這種“近月期貨弱、現(xiàn)貨基差強(qiáng)”的對(duì)立格局，可能預(yù)示著正套（買(mǎi)現(xiàn)貨賣(mài)期貨）交易的安全邊際正在形成，后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)貨市場(chǎng)的實(shí)際賣(mài)壓與成交情況來(lái)驗(yàn)證預(yù)期差。

2.棕櫚油：庫(kù)存高峰與未來(lái)拐點(diǎn)的博弈。 10月份馬來(lái)西亞MPOB庫(kù)存預(yù)計(jì)將累積至240-250萬(wàn)噸的高點(diǎn)，這代表了月度供需最為寬松的時(shí)刻。當(dāng)前市場(chǎng)面臨兩種定價(jià)路徑的選擇：一是線性外推，因高庫(kù)存而持續(xù)看空；二是以發(fā)展的眼光，認(rèn)識(shí)到此庫(kù)存絕對(duì)水平并不算高，且四季度將迎來(lái)季節(jié)性減產(chǎn)。因此，當(dāng)前的低價(jià)反而可能是布局未來(lái)減產(chǎn)預(yù)期的窗口。后續(xù)產(chǎn)出的實(shí)際下降幅度和出口數(shù)據(jù)，將成為決定路徑選擇的關(guān)鍵。

3.中美關(guān)系緩和為美豆帶來(lái)提振。中美階段性的外交緩和為CBOT美豆帶來(lái)了顯著的反彈動(dòng)能，其漲幅明顯大于南美貼水的跌幅。這一變化傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)，導(dǎo)致豆粕價(jià)格明顯反彈，同時(shí)也使得豆油與其他植物油的價(jià)差（如豆棕價(jià)差）關(guān)系受到影響。

4.蘋(píng)果與紅棗進(jìn)入關(guān)鍵博弈期。當(dāng)前蘋(píng)果和紅棗市場(chǎng)的焦點(diǎn)集中于最終的產(chǎn)出水平和優(yōu)果率。同時(shí)，在臨近交割月的時(shí)間點(diǎn)上，季節(jié)性規(guī)律的重要性凸顯，需要高度關(guān)注。

第二部分：核心規(guī)律與季節(jié)性框架

一個(gè)重要的季節(jié)性規(guī)律是：北半球農(nóng)產(chǎn)品在9-10月集中收獲，其密集上市和成交期通常在10月下旬至11月上旬。在此之“前”形成的價(jià)格趨勢(shì)，往往具有很強(qiáng)慣性，很難在密集上市期被趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)。

這是因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)會(huì)提前反應(yīng)供需預(yù)期。在8-9月產(chǎn)量基本確定后，市場(chǎng)已提前計(jì)價(jià)豐產(chǎn)或減產(chǎn)預(yù)期，使得10月前后的價(jià)格趨勢(shì)具有慣性。

?例證一：玉米。10月初現(xiàn)貨價(jià)格大跌后，市場(chǎng)延續(xù)弱勢(shì)預(yù)期，這體現(xiàn)為反套交易（空近月多遠(yuǎn)月）和玉米-淀粉價(jià)差的收窄。

?例證二：紅棗。其在10月中旬確立的下跌趨勢(shì)，在進(jìn)入最終“翻牌”階段后也難以逆轉(zhuǎn)。

這一規(guī)律在近年的蘋(píng)果和紅棗市場(chǎng)上（高達(dá)40%以上的跌幅）得到了顯著驗(yàn)證，并正逐漸成為交易者的“肌肉記憶”，影響未來(lái)對(duì)新季農(nóng)產(chǎn)品的定價(jià)模式。

第三部分：各品種策略要點(diǎn)展望基于以上分析，我們對(duì)重點(diǎn)品種的策略觀點(diǎn)如下：

花生：花生油廠的需求是盤(pán)面的關(guān)鍵托底力量。若需求端無(wú)法提供支撐，任何減產(chǎn)敘事都可能被證偽。當(dāng)前的低迷利潤(rùn)已抑制了油廠的收購(gòu)積極性。

豆粕：中美關(guān)系緩和與南美天氣炒作窗口臨近，為美豆及國(guó)內(nèi)豆粕提供了成本支撐。但在全球大豆供給寬松的大背景下，上方空間亦受限。

蘋(píng)果與紅棗：其估值高度依賴交割成本和現(xiàn)貨價(jià)格。需要深刻理解“期貨+保險(xiǎn)”等模式對(duì)現(xiàn)貨定價(jià)的深刻影響，期貨盤(pán)面與現(xiàn)貨市場(chǎng)高度綁定，單純脫離基本面的獨(dú)立行情難以出現(xiàn)。

總結(jié)：反共識(shí)中尋找機(jī)會(huì)。綜合來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)的反共識(shí)方向其實(shí)已逐漸清晰。我們的研究應(yīng)聚焦于正在發(fā)生的“事實(shí)”本身，例如玉米基差的抵抗強(qiáng)度、棕櫚油庫(kù)存的拐點(diǎn)信號(hào)、以及中美貿(mào)易政策的實(shí)質(zhì)影響，從而在市場(chǎng)的復(fù)雜性中尋找真正的交易機(jī)會(huì)。