背景與問題

科創(chuàng)企業(yè)融資難，究竟難在哪里？

2025年9月24日至25日，中國人民大學(xué)中國普惠金融研究院（CAFI）在北京舉辦的2025中國普惠金融國際論壇（IFCFI）上，"資本市場(chǎng)如何破解科創(chuàng)企業(yè)融資難題"成為備受關(guān)注的議題之一。學(xué)界與業(yè)界專家圍繞優(yōu)化長期資金配置、拓寬退出通道、改良政府引導(dǎo)基金設(shè)計(jì)等問題展開深入討論，分享了大量來自一線的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)與政策思考。

這些討論揭示了一個(gè)核心矛盾：盡管政策持續(xù)加碼，但股權(quán)投資"投早投小"的意愿和能力卻在減弱。那些愿意陪伴企業(yè)長期成長、承受高風(fēng)險(xiǎn)的"耐心資本"，似乎正在變得越來越稀缺。問題的根源在哪里？出路又在何方？

結(jié)合論壇觀點(diǎn)與CAFI在2024年發(fā)布的《金融支持中小企業(yè)參與可持續(xù)發(fā)展——現(xiàn)狀、問題與思考》報(bào)告，本文從股權(quán)投資視角切入，系統(tǒng)梳理當(dāng)前制約科創(chuàng)企業(yè)融資的結(jié)構(gòu)性問題，并提出相應(yīng)的解決方案與政策優(yōu)化路徑。

股權(quán)投資為何難以"投早投小"

種子期與成長期的科創(chuàng)企業(yè)通常面臨“高風(fēng)險(xiǎn)、長回收期、短期現(xiàn)金流不足、缺抵押”的特點(diǎn)，這使得傳統(tǒng)的銀行貸款與債券類融資在早期并不適配，銀行貸款與債務(wù)工具需要一定的償付能力與抵押保障，并且貸款期限與風(fēng)險(xiǎn)偏好限制了其對(duì)未形成穩(wěn)定收益的科技型初創(chuàng)企業(yè)的支持力度。因此，股權(quán)融資憑借長期性、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)與激勵(lì)機(jī)制，成為支持“投早、投小、投長期”科創(chuàng)項(xiàng)目的核心途徑[1]。然而，當(dāng)前中國股權(quán)投資在支持科創(chuàng)企業(yè)方面仍存在一些不可忽視的問題。

• 其一，在全球宏觀環(huán)境、地緣政治緊張及經(jīng)濟(jì)下行的壓力下，一級(jí)市場(chǎng)的回報(bào)預(yù)期下行，部分機(jī)構(gòu)主動(dòng)退出或被動(dòng)收縮，在一定程度上影響了早期資金供給的廣度。據(jù)《2024年度活躍機(jī)構(gòu)LP畫像報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，截至2024年底，新備案私募股權(quán)、創(chuàng)投基金總數(shù)4073只，較2023年的7383只，同比減少44.83%[2]。存續(xù)私募股權(quán)投資及創(chuàng)業(yè)投資基金管理人數(shù)量由2023年12,893人較少至2025年8月11,740人[3]。

• 第二，2018年出臺(tái)的《規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》[4]旨在拆除剛性兌付、規(guī)范非標(biāo)和通道業(yè)務(wù)，從長期看有助于行業(yè)健康，但短期內(nèi)壓縮了部分依賴杠桿的資金通路，對(duì)某些股權(quán)與類股權(quán)的投放造成了暫時(shí)性的沖擊。

• 第三，出資方結(jié)構(gòu)性變化尤為關(guān)鍵。政府引導(dǎo)基金與國有資本在LP端占比上升，政策性資金體量大、追求功能性目標(biāo)（例如，招商、就業(yè)、地方產(chǎn)業(yè)升級(jí)等）、容錯(cuò)率與風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較低，因而更傾向于投向成熟或能兌現(xiàn)地方政策目標(biāo)的項(xiàng)目，導(dǎo)致市場(chǎng)化、純財(cái)務(wù)回報(bào)導(dǎo)向的民間資本被擠壓，出現(xiàn)“擠出效應(yīng)”[5]。

• 第四，退出通道的收緊與對(duì)上市質(zhì)量的高標(biāo)準(zhǔn)[6]，使得LP更偏好投向已接近上市或已獲商業(yè)驗(yàn)證的企業(yè)，從而弱化了對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)早期項(xiàng)目的配置意愿。

• 第五，資金聚集與“抱團(tuán)投資”現(xiàn)象使得少數(shù)頭部項(xiàng)目與頭部GP獲得大量資金，而小額、多樣化的早期獨(dú)立投資機(jī)會(huì)減少，進(jìn)一步提高了初創(chuàng)企業(yè)的融資門檻。

上述因素共同構(gòu)成了當(dāng)前股權(quán)投資難以充分支持科創(chuàng)企業(yè)的結(jié)構(gòu)性約束。以上五大問題共同導(dǎo)致現(xiàn)行股權(quán)投資生態(tài)在支持“投早、投小、投長期、投硬科技”方面仍有明顯短板。

破局之道：重構(gòu)股權(quán)投資生態(tài)

結(jié)合2025 IFCFI論壇交流與CAFI研究成果，多位實(shí)踐者和專家針對(duì)資本市場(chǎng)中股權(quán)投資如何更好的支持科創(chuàng)企業(yè)提出了具有實(shí)操意義的對(duì)策與啟示。

首先，動(dòng)員與培育“耐心資本”是打通早期科創(chuàng)企業(yè)融資鏈條的基石[7]?？苿?chuàng)企業(yè)從技術(shù)研發(fā)到商業(yè)化往往需要多年時(shí)間，這決定了資金的時(shí)間偏好必須與企業(yè)成長周期相匹配。政府與監(jiān)管層可以通過放寬長期資金的配置邊界、調(diào)整監(jiān)管激勵(lì)與稅收政策，鼓勵(lì)養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、社會(huì)保障基金與企業(yè)年金等長期資本適度進(jìn)入創(chuàng)投與早期基金，從而增加長期權(quán)益資本的供給[8] [9] [10]。

其次，優(yōu)化政府引導(dǎo)基金的設(shè)計(jì)至關(guān)重要。過去若干年間，政府引導(dǎo)基金出現(xiàn)了“功能性導(dǎo)向過重”，未能有效撬動(dòng)民間資本。對(duì)此，應(yīng)該把“撬動(dòng)社會(huì)資本”作為政府引導(dǎo)基金的核心任務(wù)，鼓勵(lì)通過市場(chǎng)化方式運(yùn)作，保留市場(chǎng)化投資邏輯，從而加強(qiáng)對(duì)早期科創(chuàng)企業(yè)的支持。

第三，拓寬退出與流動(dòng)性渠道是提高種子企業(yè)投資吸引力的關(guān)鍵。長期以來，股權(quán)投資的退出高度依賴IPO，而IPO門檻趨嚴(yán)、監(jiān)管與退市制度更加規(guī)范化后，LP對(duì)早期高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的出資意愿會(huì)下降。為此，發(fā)展私募二級(jí)市場(chǎng)基金（S基金）[11]、并購基金與并購重組市場(chǎng)至關(guān)重要。

第四，應(yīng)大力推進(jìn)投貸聯(lián)動(dòng)與分段化金融工具的制度化與試點(diǎn)化。投貸聯(lián)動(dòng)強(qiáng)調(diào)“創(chuàng)投先行、銀行后賦能”的協(xié)同模式。創(chuàng)投通過股權(quán)投資承擔(dān)早期技術(shù)與市場(chǎng)驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)，銀行以審慎的債權(quán)方式支持企業(yè)進(jìn)入量產(chǎn)擴(kuò)張階段，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與期限的分層管理[12]。2016年，中國銀監(jiān)會(huì)、科技部、中國人民銀行頒布《關(guān)于支持銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加大創(chuàng)新力度開展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》[13]旨在對(duì)投貸聯(lián)動(dòng)進(jìn)行試點(diǎn)部署，要求通過信息共享試點(diǎn)機(jī)制，推動(dòng)投資平臺(tái)與銀行信貸系統(tǒng)互聯(lián)，形成政策與信貸同向發(fā)力的合力。

第五，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)與園區(qū)治理能力是降低信息不對(duì)稱與提升“可投性”的現(xiàn)實(shí)路徑。專業(yè)GP、第三方技術(shù)評(píng)估機(jī)構(gòu)、券商研究與行業(yè)咨詢能夠提高盡調(diào)質(zhì)量、優(yōu)化估值與投后管理，與此同時(shí)，園區(qū)或孵化器通過幫助企業(yè)完成商業(yè)計(jì)劃、規(guī)范財(cái)務(wù)治理、引入行業(yè)專家評(píng)審等方式，能顯著提高初創(chuàng)企業(yè)被投與成功孵化的概率[14]。

從"資金池"到"創(chuàng)新發(fā)動(dòng)機(jī)"的躍遷

資本市場(chǎng)中股權(quán)投資支持科創(chuàng)企業(yè)的關(guān)鍵不是簡單增加資金規(guī)模，而在于重構(gòu)“募—投—管—退”的全鏈條，引入并激勵(lì)耐心資本、改革政府引導(dǎo)基金運(yùn)作、豐富退出渠道、大力推動(dòng)投貸聯(lián)動(dòng)與創(chuàng)新分階段金融工具、強(qiáng)化中介與園區(qū)能力。只有當(dāng)長期資金、市場(chǎng)化激勵(lì)與制度創(chuàng)新協(xié)同發(fā)力，資本市場(chǎng)才能真正從“資金池”變?yōu)橥苿?dòng)科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)化的發(fā)動(dòng)機(jī)。

[1] 來源：2025IFCFI論壇，湖南大學(xué)股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資研究院院長劉健鈞發(fā)言內(nèi)容

[2] 來源：《2024年度活躍機(jī)構(gòu)LP畫像報(bào)告》

[3] 來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)-私募基金管理人登記及產(chǎn)品備案月報(bào)（2025年8月）

[4] 來源：https://www.gov.cn/gongbao/content/2018/content_5323101.htm?

[5] 來源：CAFI, 2024,《金融支持中小企業(yè)參與可持續(xù)發(fā)展——現(xiàn)狀、問題與思考》

[6] 來源：https://www.gov.cn/zhengce/content/202404/content_6944877.htm

[7] 來源：2025IFCFI論壇，基石資本副總裁孔玉祥發(fā)言內(nèi)容

[8] 來源：2025IFCFI論壇，湖南大學(xué)股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資研究院院長劉健鈞發(fā)言內(nèi)容

[9] 來源：https://english.www.gov.cn/news/202501/22/content_WS6790ef4cc6d0868f4e8ef121.html?

[10] 來源：https://english.www.gov.cn/news/202504/08/content_WS67f4bab2c6d0868f4e8f180c.html?

[11] 私募二級(jí)市場(chǎng)基金（S基金）：私募基金份額二級(jí)交易市場(chǎng)，是以私募股權(quán)投資基金份額為標(biāo)的進(jìn)行買賣、轉(zhuǎn)讓和流通的市場(chǎng)。是基金份額二級(jí)市場(chǎng)的重要買方，是私募股權(quán)基金退出生態(tài)體系中至關(guān)重要的因素。

[12] 來源：2025IFCFI論壇，湖南大學(xué)股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資研究院院長劉健鈞發(fā)言內(nèi)容

[13] 來源：https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/ztzl/gbmjcbzc/yjh/201807/t20180704_1209902.html?

[14] 來源：2025IFCFI論壇，溫州眼谷創(chuàng)業(yè)管理有限公司董事長林道文發(fā)言內(nèi)容

THE END

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