10月29日，上證指數(shù)收盤價(jià)順利站上4000點(diǎn)大關(guān)。債市方面，周一潘行長(zhǎng)“央行重啟國(guó)債買賣”的表態(tài)，為債市場(chǎng)提供了支撐，上半周短債和10年期債券表現(xiàn)強(qiáng)勁，后半周則在股債蹺蹺板效應(yīng)和宏觀數(shù)據(jù)更新的影響下，長(zhǎng)債走勢(shì)更為亮眼。

推動(dòng)大盤突破4000點(diǎn)的主要力量依然來(lái)自科技板塊，通信、電子、電力設(shè)備和新能源、計(jì)算機(jī)等行業(yè)在中美關(guān)系緩和預(yù)期的氛圍中持續(xù)修復(fù)。10月中旬的下行，始于特朗普10月10日的關(guān)稅威脅，而10月21日特朗普在社交媒體上表示不想“摧毀”中國(guó)，愿意用對(duì)華降稅換取稀土和大豆讓步后，部分回調(diào)行業(yè)開始出現(xiàn)修復(fù)跡象。

我們回溯了10月行情的三個(gè)階段，發(fā)現(xiàn)下旬市場(chǎng)修復(fù)到4000點(diǎn)的規(guī)律十分明顯：前期跌幅越大的行業(yè)，后期反彈力度越強(qiáng)。電子、電力設(shè)備、計(jì)算機(jī)、有色金屬等在特朗普威脅后遭遇重挫的行業(yè)，在10月21日至29日期間明顯修復(fù)了前期跌幅，成為推動(dòng)大盤攀上4000點(diǎn)的主力。

然而大盤站穩(wěn)4000點(diǎn)之后，這些板塊的籌碼交換跡象顯著，反而轉(zhuǎn)為領(lǐng)跌。以通信板塊為例，從10月10日特朗普威脅到20日期間下跌4.40%，隨后在21日至29日反彈11.97%，完成了一次漂亮的V型反轉(zhuǎn)，但30日至31日兩天便快速回調(diào)6.82%，10月整體漲幅僅為0.24%。

電子、計(jì)算機(jī)板塊的走勢(shì)與之類似。這種“深跌-強(qiáng)反彈-快回調(diào)”的K型走勢(shì)，恰恰是“敘事驅(qū)動(dòng)”交易的典型特征。這次科技股行情將這一邏輯演繹得淋漓盡致。特朗普10月21日的表態(tài)本質(zhì)上構(gòu)建了一個(gè)“中美關(guān)系緩和”的敘事，這個(gè)敘事迅速在市場(chǎng)中流行，市場(chǎng)預(yù)期隨之改變。

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市場(chǎng)逐漸認(rèn)識(shí)到，似乎中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系有一些韌性存在，這源于兩國(guó)經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的深度互補(bǔ)，或者更準(zhǔn)確說(shuō)相互有制衡，這導(dǎo)致極端對(duì)壘的概率較小。但是，中期各自暗自較勁，提升自主可控投入力度和競(jìng)爭(zhēng)性博弈的趨勢(shì)不會(huì)改變。

但這個(gè)敘事能否持續(xù)，始終是懸而未決的問題?！?/strong>中美關(guān)系緩和”這一敘事的脆弱性在于它高度依賴特朗普的態(tài)度和表態(tài)，而特朗普作為超級(jí)傳播者，其信念和表達(dá)往往具有明顯的脆弱性和不穩(wěn)定性。一旦遲疑的聲音被放大，下跌跑路行情中恐慌情緒傳染，拋盤涌出，股價(jià)便會(huì)加速下跌。之前漲幅較大的板塊，開始謹(jǐn)慎面對(duì)前期漲幅，甚至開始結(jié)賬。科技股在10月30日至31日兩天的回調(diào)幅度幾乎抵消了此前一周的漲幅，正是這一機(jī)制的真實(shí)寫照。

所以我們看到，當(dāng)科技股為首的板塊推動(dòng)大盤漲至4000點(diǎn)附近，市場(chǎng)開始變得震蕩。一方面，好消息已經(jīng)落地，“預(yù)期”轉(zhuǎn)化為“現(xiàn)實(shí)”，而股價(jià)早已提前反映了這一預(yù)期。另一方面，市場(chǎng)開始產(chǎn)生新的疑慮：特朗普的態(tài)度會(huì)否再次反轉(zhuǎn)？中美關(guān)系是否真能緩和？這些不確定性促使獲利盤開始撤離。更關(guān)鍵的是，10月末大量公司三季報(bào)壓線披露，市場(chǎng)需要用真實(shí)的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證這個(gè)敘事。業(yè)績(jī)不及預(yù)期直接證偽敘事，比如最后壓線披露業(yè)績(jī)不及預(yù)期的很多大盤票。

在這種情況下，從指數(shù)表現(xiàn)來(lái)看，10月末資金在微盤股、小票（微盤股成分股、中證2000成分股）上展開角逐，同時(shí)部分資金回流紅利板塊。在最后的交易日，市場(chǎng)發(fā)生了較為顯著的風(fēng)格切換。

看到基本面，從公司單獨(dú)第三季度財(cái)報(bào)的表現(xiàn)來(lái)看（注：公司披露的是三季報(bào)，我們關(guān)注單獨(dú)第三季度的同比和環(huán)比變化），有兩條主線仍然是上市公司的重點(diǎn)。

第一條主線是反內(nèi)卷對(duì)上游的影響仍然存在。譬如鋼鐵業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的修復(fù)非常明顯。單季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)1.30%，環(huán)比增長(zhǎng)3.96%，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比暴漲266.52%，環(huán)比增長(zhǎng)11.78%。這意味著什么？?jī)r(jià)格戰(zhàn)減弱，產(chǎn)品提價(jià)，利潤(rùn)率修復(fù)。在一個(gè)供給過剩的時(shí)代，這種變化極其珍貴。

第二條主線是國(guó)內(nèi)和海外科技業(yè)績(jī)亮眼。計(jì)算機(jī)、電子、電力設(shè)備和新能源這些產(chǎn)業(yè)的業(yè)績(jī)大增，其產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)正在得到更大程度的認(rèn)可。計(jì)算機(jī)營(yíng)收同比增長(zhǎng)8.66%，環(huán)比增長(zhǎng)20.62%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比暴增87.30%，環(huán)比增長(zhǎng)50.34%。電子營(yíng)收同比增長(zhǎng)10.58%，環(huán)比增長(zhǎng)13.82%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)54.98%，環(huán)比增長(zhǎng)24.17%。電力設(shè)備及新能源盡管營(yíng)收同比下降1.69%，但環(huán)比增長(zhǎng)6.49%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比大增54.06%，環(huán)比增長(zhǎng)17.81%。這些熱門題材的邏輯得到業(yè)績(jī)驗(yàn)證，加上海外的產(chǎn)業(yè)邏輯共振，修復(fù)行情有一定動(dòng)力，但仍然需要小心AI主線的鬼故事。

非銀行金融受益A股慢牛，有色受益于全球大宗商品價(jià)格的波動(dòng)和產(chǎn)業(yè)鏈的修復(fù)，有特殊性。

繼續(xù)往下看，這張表的下半部分，講述的是更多人感受中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，沒有那么亮眼，還在繼續(xù)往下走。比如商貿(mào)零售，營(yíng)收業(yè)績(jī)單季度環(huán)比下行，營(yíng)收同比下降2.41%，環(huán)比下降1.45%，利潤(rùn)同比大幅減少51.52%，環(huán)比下降30.73%。房地產(chǎn)更是慘烈，營(yíng)收同比下降14.20%，環(huán)比下降7.17%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比暴跌194.76%，環(huán)比下降8.77%，單季度盈利同比持續(xù)下行，環(huán)比繼續(xù)觸底。這意味著房地產(chǎn)行業(yè)還在繼續(xù)惡化。

對(duì)于這張表下半部分的權(quán)益資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，主要線索是基本面的變化尚未顯著，而前期全球金融市場(chǎng)對(duì)各種樂觀敘事的定價(jià)，均較為充分，在沒有新的增量信息或者政策支撐的背景下，這張表下半部分的行業(yè)估值會(huì)形成比較大的約束。

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xiang shuai

2025中國(guó)企業(yè)出海報(bào)告

11月7日晚20:00