文 | 溫銘予

2025年三季度末，醫(yī)藥行業(yè)正式進(jìn)入“十四五”收官的關(guān)鍵階段。過去五年間，行業(yè)在政策引導(dǎo)與市場驅(qū)動下加速轉(zhuǎn)型，逐步從規(guī)模擴張轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動的高質(zhì)量發(fā)展路徑。

在此期間，藥價治理機制持續(xù)深化，新一輪國家藥品集采首次引入“反內(nèi)卷”原則，引導(dǎo)競爭回歸理性；商業(yè)健康險加速發(fā)展，有望成為支付端的重要補充；隨著老齡化速度加快，大力發(fā)展銀發(fā)經(jīng)濟，增進(jìn)老年人福祉被寫進(jìn)政府工作報告；同時，中國創(chuàng)新藥實現(xiàn)出海突破，交易金額屢創(chuàng)新高。

在政策紅利釋放、人口結(jié)構(gòu)變遷、技術(shù)持續(xù)突破與企業(yè)戰(zhàn)略主動調(diào)整的多重因素交織下，醫(yī)藥行業(yè)正經(jīng)歷系統(tǒng)性重塑。

在此背景下，市場關(guān)注的焦點已不再局限于企業(yè)短期業(yè)績表現(xiàn)，而是愈發(fā)看重企業(yè)在深刻行業(yè)變革中所展現(xiàn)出的戰(zhàn)略前瞻性與落地執(zhí)行力。

政策紅利集中兌現(xiàn)，行業(yè)格局階段性重塑

醫(yī)藥行業(yè)作為典型的政策驅(qū)動型領(lǐng)域，“十四五”期間多項關(guān)鍵政策陸續(xù)落地，為行業(yè)轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新突破提供了制度保障。

首先是創(chuàng)新藥的審評步入“快車道”，轉(zhuǎn)化效率顯著提升?！笆奈濉逼陂g，藥監(jiān)部門持續(xù)優(yōu)化審評流程，共批準(zhǔn)創(chuàng)新藥210個、創(chuàng)新醫(yī)療器械269個，其中中藥創(chuàng)新藥28個。今年9月，國家藥監(jiān)局對符合條件的創(chuàng)新藥臨床試驗申請開辟“30日專項通道”，在原有60日默示許可制度的基礎(chǔ)上大幅提速。該政策重點支持兒童用藥、罕見病治療、新機制藥物及全球同步研發(fā)品種，有效縮短了創(chuàng)新成果的臨床轉(zhuǎn)化周期。數(shù)據(jù)顯示，2025年1-7月，國內(nèi)共獲批創(chuàng)新藥50個，數(shù)量已超去年全年，其中腫瘤、代謝性疾病和免疫領(lǐng)域等重大疾病治療藥物占比突出。

同時，醫(yī)保動態(tài)調(diào)整機制持續(xù)完善，為創(chuàng)新藥商業(yè)化注入確定性。通過常態(tài)化目錄調(diào)整機制，創(chuàng)新藥從獲批上市到納入醫(yī)保的時間從原來的約5年縮短至1年左右。目前近80%的創(chuàng)新藥能夠在上市兩年內(nèi)獲得醫(yī)保覆蓋，大幅加速市場放量。據(jù)國家醫(yī)保局統(tǒng)計，2024年醫(yī)保談判藥品中超30%為當(dāng)年獲批新藥，截至2025年5月，相關(guān)藥品醫(yī)?；鹄塾嬛С鲞_(dá)4100億元，帶動銷售規(guī)模超6000億元，政策驅(qū)動醫(yī)藥創(chuàng)新的杠桿效應(yīng)明顯。

長期來看，銀發(fā)經(jīng)濟相關(guān)的政策落地也為行業(yè)帶來新增量。2025年我國60歲及以上人口占比將突破22%，相關(guān)產(chǎn)業(yè)規(guī)模預(yù)計從當(dāng)前的約7萬億元增長至2035年的30萬億元。2024年國辦1號文件《關(guān)于發(fā)展銀發(fā)經(jīng)濟增進(jìn)老年人福祉的意見》明確提出“擴大中醫(yī)藥在養(yǎng)生保健領(lǐng)域的應(yīng)用，發(fā)展老年病、慢性病防治等中醫(yī)藥服務(wù)”。這一龐大市場正在吸引眾多醫(yī)藥企業(yè)加速布局慢性病管理、老年健康服務(wù)賽道。以華潤三九為例，已將旗下昆藥集團(tuán)定義為“爭做銀發(fā)健康產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)者”，搶占先機。

政策的合力重塑了醫(yī)藥行業(yè)的競爭規(guī)則與價值導(dǎo)向，讓創(chuàng)新更直接、更高效地轉(zhuǎn)化為商業(yè)回報時，市場的關(guān)注焦點也從“規(guī)?！鞭D(zhuǎn)向了創(chuàng)新價值和發(fā)展質(zhì)量，這一轉(zhuǎn)變清晰地傳導(dǎo)至資本市場。

行業(yè)價值重塑：從規(guī)模擴張到創(chuàng)新制勝

如果說政策是行業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型的“外部推手”，那么市場邏輯的轉(zhuǎn)變則是“內(nèi)在動力”?！笆奈濉逼陂g，行業(yè)增速從初期的6%–7%逐步回落至1％左右，由市場邏輯轉(zhuǎn)變推動的發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，已不可逆轉(zhuǎn)。在此過程中，市場關(guān)注重心從單純追求營收規(guī)模，逐步轉(zhuǎn)向企業(yè)的創(chuàng)新能力、產(chǎn)品差異化與長期盈利能力。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前創(chuàng)新藥企業(yè)的市盈率（PE）可達(dá)仿制藥企業(yè)的2–3倍，板塊內(nèi)部的估值分化清晰印證了這一趨勢。

面對行業(yè)增速放緩，頭部藥企則迎來“戰(zhàn)略換擋”的關(guān)鍵機遇。以頭部藥企華潤三九為例，公司構(gòu)筑起“內(nèi)涵式+外延式”的發(fā)展模式，通過控股昆藥集團(tuán)、并購天士力等一系列戰(zhàn)略舉措，逐步構(gòu)建起“CHC（健康消費品）+處方創(chuàng)新藥+銀發(fā)健康”的多元化業(yè)務(wù)布局。2020年至2024年，其營收從136億元增長至276億元，復(fù)合增長率達(dá)19.9%，提前實現(xiàn)“十四五”期間營收翻番目標(biāo)，超過行業(yè)平均增速。

規(guī)模增長的背后是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。在總營收穩(wěn)步提升的背景下，華潤三九的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更趨均衡——從此前以CHC為核心優(yōu)勢業(yè)務(wù)，到逐步確立三大核心業(yè)務(wù)的“組合拳”：以CHC為核心，爭做行業(yè)頭部企業(yè)；天士力聚焦處方藥，致力于成為中藥創(chuàng)新藥領(lǐng)導(dǎo)者及醫(yī)療端第一品牌；昆藥集團(tuán)主打三七產(chǎn)品與精品國藥，旨在爭做銀發(fā)健康產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)者。三大核心業(yè)務(wù)的差異化定位形成了清晰的協(xié)同格局。

除了并購帶來的業(yè)務(wù)多元化，華潤三九的深度轉(zhuǎn)型得益于公司持續(xù)加碼研發(fā)投入，在三季度

業(yè)績溝通會上，其披露“十四五”期間共有36項產(chǎn)品獲批；來自米內(nèi)網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，2025年1-9月，華潤三九有7個品種獲批生產(chǎn)并視同通過一致性評價，其中包括國內(nèi)首款第五代頭孢抗生素注射用頭孢比羅酯鈉，以及溫經(jīng)湯顆粒、益氣清肺顆粒兩款中藥創(chuàng)新藥。

在銀發(fā)健康賽道，華潤三九依托昆藥集團(tuán)的三七全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，推動血塞通等產(chǎn)品在慢病用藥市場占據(jù)重要位置；天士力的復(fù)方丹參滴丸、普佑克等品種則進(jìn)一步鞏固了其在心腦血管領(lǐng)域的市場地位。一位接近公司的人士指出，華潤三九以“十年磨一劍”的長期規(guī)劃布局銀發(fā)經(jīng)濟，看好該賽道“雪厚坡長”的發(fā)展前景。

企業(yè)策略：費用結(jié)構(gòu)“一升一降”，研發(fā)升級構(gòu)建長期壁壘

“十四五”期間，在政策引導(dǎo)與行業(yè)轉(zhuǎn)型的雙重推動下，頭部醫(yī)藥企業(yè)普遍加大研發(fā)投入，從銷售導(dǎo)向轉(zhuǎn)向研發(fā)支撐的路徑變化，已釋放出比短期業(yè)績更具意義的長期價值信號。創(chuàng)新投入在財務(wù)數(shù)據(jù)中也有明確體現(xiàn)。以部分已披露三季度業(yè)績的上市藥企為例，貴州百靈前三季度研發(fā)投入同比增長75.8%，方盛制藥研發(fā)費用率達(dá)到8.6%。在行業(yè)增長放緩的背景下，持續(xù)加碼研發(fā)已成為多數(shù)企業(yè)的戰(zhàn)略選擇。

2025年1-9月部分上市藥企研發(fā)費用數(shù)據(jù)統(tǒng)計（據(jù)公開信息統(tǒng)計）

華潤三九也是這一趨勢的典型代表。據(jù)披露，2025年前三季度，公司研發(fā)費用達(dá)8.4億元，同比增長超過64%?？v觀“十四五”期間，其研發(fā)投入從2020年的5.81億元穩(wěn)步提升至2024年的9.53億元。

據(jù)公司披露的信息整理，華潤三九的研發(fā)投入主要聚焦三條主線：一是推進(jìn)現(xiàn)有管線的申報與轉(zhuǎn)化，包括“999益氣清肺顆?！鄙鲜泻瓦M(jìn)入國家醫(yī)保談判的準(zhǔn)備，以及開展在臨床效果數(shù)據(jù)上表現(xiàn)優(yōu)于司美格魯肽的BGM0504注射液的Ⅲ期臨床研究；二是前瞻性布局前沿治療領(lǐng)域，例如針對終末期心衰治療的心肌細(xì)胞替代療法新藥HiCM-188，以及腫瘤免疫方向的PD-L1抑制劑，兩者已分別進(jìn)入Ⅱ期和I期臨床階段；三是在中藥創(chuàng)新方面推進(jìn)經(jīng)典名方研發(fā)，除溫經(jīng)湯顆粒、益氣清肺顆粒已獲批上市外，目前另有5個經(jīng)典名方品種正處于注冊申報階段。從行業(yè)整體來看，“十四五”期間醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入的持續(xù)加大，正逐步轉(zhuǎn)化為管線成果的集中兌現(xiàn)。

據(jù)接近公司的人士透露，“華潤三九在研發(fā)投入上既注重戰(zhàn)略導(dǎo)向，也強調(diào)財務(wù)的可持續(xù)性?！?025年半年報顯示，公司已建立“六院三室”研發(fā)體系，在研項目共205項，其中16項已進(jìn)入Ⅲ期臨床或申報上市階段。

與研發(fā)投入持續(xù)上升形成對比的是，行業(yè)銷售費用呈現(xiàn)整體回落趨勢。2025年上半年，492家A股上市藥企銷售費用總額為1594.87億元，同比下降3.7%，較2023年同期更是下降了9.2%。銷售費用超10億元的企業(yè)數(shù)量從44家減少至35家，上海醫(yī)藥、百濟神州、白云山、恒瑞醫(yī)藥等頭部企業(yè)也紛紛控制銷售開支。

從結(jié)構(gòu)上看，藥企銷售費用的內(nèi)涵正隨政策導(dǎo)向產(chǎn)生分化演變。中藥板塊在政策引導(dǎo)下，費用結(jié)構(gòu)向?qū)W術(shù)推廣與品牌建設(shè)傾斜；化學(xué)制藥領(lǐng)域在集采常態(tài)化背景下，仿制藥與創(chuàng)新藥營銷呈現(xiàn)“分軌”態(tài)勢，分別走向以量換價和精準(zhǔn)學(xué)術(shù)推廣；生物藥則因產(chǎn)品特性，更注重前期培育與全周期合規(guī)。

而對綜合型藥企而言，OTC（非處方藥）業(yè)務(wù)的市場特性決定其仍需通過一定規(guī)模的營銷投入構(gòu)建品牌資產(chǎn)，加強與消費者的溝通，深入洞察市場需求。華潤三九在品牌建設(shè)方面具有顯著優(yōu)勢，公司以558.64億元的品牌價值入選“2025亞洲品牌500強”，并通過“1+N”矩陣優(yōu)化品牌布局：在CHC板塊強化“999”主品牌，拓展“天和”“順峰”“澳諾”等細(xì)分品牌；在銀發(fā)健康領(lǐng)域，依托昆藥集團(tuán)打造“777”三七品類強綁定，推動“昆中藥1381”定位精品國藥；處方藥板塊則以“天士力”強化學(xué)術(shù)推廣能力，突出創(chuàng)新價值，最終形成各品牌間的差異化布局。

渠道方面，面對線下藥店收縮的趨勢，華潤三九一方面鞏固超過50萬家終端藥店的覆蓋，另一方面深化與京東健康、阿里健康等線上平臺的合作，同時加強醫(yī)院及基層醫(yī)療市場布局，提升全渠道協(xié)同效能。

醫(yī)藥行業(yè)費用結(jié)構(gòu)的“一升一降”，本質(zhì)上反映了企業(yè)從重銷售向重臨床價值、創(chuàng)新價值的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。盡管轉(zhuǎn)型并非一朝一夕，但營銷效率的提升與研發(fā)壁壘的構(gòu)建，將為企業(yè)建立長期競爭的“護(hù)城河”，最終推動行業(yè)走向高質(zhì)量發(fā)展。

管線創(chuàng)新：頭部藥企創(chuàng)新藥梯隊成型，收官年成關(guān)鍵觀察窗口

若將政策環(huán)境與費用調(diào)整視為企業(yè)發(fā)展的“外因”與“內(nèi)功”，創(chuàng)新管線則是驅(qū)動增長的“核心引擎”，其質(zhì)量、數(shù)量和梯次布局將實際影響藥企的市場表現(xiàn)。

以華潤三九為例，2025年其創(chuàng)新研發(fā)逐漸步入收獲期，多款重點產(chǎn)品陸續(xù)獲批上市，覆蓋心腦血管、呼吸、代謝等重大疾病領(lǐng)域。部分在研及已獲批藥物具備明確的臨床差異化優(yōu)勢與市場潛力，有望在未來3–5年內(nèi)逐步轉(zhuǎn)化為公司新的業(yè)績增長點

1.短期驅(qū)動：普佑克腦卒中適應(yīng)癥獲批，切入腦血管大市場

普佑克（注射用重組人尿激酶原）作為天士力的重要品種，在2011年獲批用于急性ST段抬高型心肌梗死（STEMI）后，于2025年9月新增急性缺血性腦卒中（AIS）適應(yīng)癥，成為國內(nèi)首個同步覆蓋心梗與腦梗的重組人尿激酶原類溶栓藥物。

該藥具備特異性溶栓機制，Ⅲ期臨床試驗結(jié)果顯示其對AIS療效與國際原研藥相當(dāng)，且在安全性方面表現(xiàn)突出，全身出血發(fā)生率低、再栓塞風(fēng)險小。隨著國內(nèi)AIS發(fā)病人數(shù)持續(xù)增長，2023年已達(dá)約410萬例，普佑克的市場空間進(jìn)一步打開。中信建投研報預(yù)測，借助華潤三九成熟的渠道資源，該藥有望成為公司下一個銷售額突破10億元的重磅品種。

2.中期焦點：益氣清肺顆粒獲批，填補呼吸道康復(fù)期用藥空白

作為華潤三九2025年1月獲批的中藥創(chuàng)新藥，益氣清肺顆粒聚焦呼吸道感染康復(fù)期存在的咳嗽、氣短等癥狀，填補了該階段對癥治療的市場空白。該藥由華潤三九聯(lián)合張伯禮院士團(tuán)隊研發(fā)，臨床試驗顯示患者服藥14天后，干咳、乏力等主要癥狀消失率顯著優(yōu)于對照組。

華潤三九董事長邱華偉表示，公司旨在通過該產(chǎn)品“傳承中醫(yī)藥價值，為康復(fù)期患者提供安全便捷的選擇”。顆粒劑型與數(shù)字化生產(chǎn)工藝進(jìn)一步提升了用藥便利性。據(jù)披露，華潤三九正積極推進(jìn)該藥的國家醫(yī)保談判準(zhǔn)備，益氣清肺顆粒若成功納入醫(yī)保，有望加速放量，成為其在呼吸系統(tǒng)領(lǐng)域的重要增長點。

3.長期潛力：GLP-1賽道重點品種BGM0504臨床數(shù)據(jù)亮眼前沿管線價值凸顯

醫(yī)藥創(chuàng)新是企業(yè)長線價值的重要體現(xiàn)。華潤三九依托豐富的研發(fā)管線，積極布局前沿治療領(lǐng)域，其中GLP-1類藥物的重點品種BGM0504注射液，展現(xiàn)出公司在高增長賽道上的戰(zhàn)略眼光與執(zhí)行能力。GLP-1藥物作為全球熱點領(lǐng)域，在2型糖尿病和肥胖治療方面持續(xù)高速放量。摩根大通預(yù)測，至2030年其全球銷售額將突破1000億美元。華潤三九已通過合作引進(jìn)雙靶點GLP-1新藥BGM0504注射液，切入這一高潛力領(lǐng)域。

該藥在臨床中展現(xiàn)出顯著的降糖和減重療效。在2型糖尿病患者中，各劑量組HbA1c（糖化血紅蛋白）降幅均優(yōu)于司美格魯肽對照組，減重方面目標(biāo)劑量給藥24周最高平均減重超18%，且未觀察到療效天花板，高劑量組研究仍在推進(jìn)。實驗中BGM0504安全性方面亦表現(xiàn)良好，無低血糖或非預(yù)期不良事件報告，并對血壓具有積極影響。

目前BGM0504注射液已進(jìn)入Ⅲ期臨床，口服劑型也獲批臨床?？紤]到司美格魯肽的國內(nèi)專利將于2026年到期，在GLP-1競爭日趨激烈的背景下，BGM0504憑借亮眼的臨床數(shù)據(jù)，具備躋身國際第一梯隊的潛力。

可以看到華潤三九通過“短期-中期-長期”三階段創(chuàng)新藥梯次布局，不僅強化了在傳統(tǒng)領(lǐng)域的優(yōu)勢，也在前沿治療領(lǐng)域積極卡位，為“十四五”收官后的持續(xù)增長奠定產(chǎn)品基礎(chǔ)。

轉(zhuǎn)型深水區(qū)重塑長期價值，創(chuàng)新孵化驅(qū)動跨越“換擋期”

隨著“十四五”步入收官年，醫(yī)藥行業(yè)迎來密集催化節(jié)點。華源證券研報指出，中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)已基本完成新舊動能轉(zhuǎn)換，創(chuàng)新替代仿制成為主流趨勢，企業(yè)出海能力增強，創(chuàng)新藥逐步成為增長新引擎。

華潤三九的轉(zhuǎn)型路徑具有一定行業(yè)代表性，體現(xiàn)了頭部藥企基于自身優(yōu)勢應(yīng)對行業(yè)變革的能力，和在戰(zhàn)略布局上的前瞻性。短期來看，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整與并購整合帶來的利潤波動和費用上升已反映在財報中，但這一“換擋期”實為行業(yè)邁向高質(zhì)量發(fā)展階段的必要階段，也是企業(yè)構(gòu)筑長期競爭力的關(guān)鍵舉措。華潤三九在三季度業(yè)績溝通會上表示，2025年公司營業(yè)收入有望超越行業(yè)平均增速，力爭實現(xiàn)雙位數(shù)增長，利潤端會保持穩(wěn)健態(tài)勢。

從行業(yè)趨勢來看，未來五年，醫(yī)藥行業(yè)的創(chuàng)新驅(qū)動邏輯將更加明確。有專家指出，未來五年，中國醫(yī)藥市場內(nèi)部將呈現(xiàn)“集采?；警B加創(chuàng)新促升級，同時涌現(xiàn)新興的市場空間”的結(jié)構(gòu)特性。一方面，國家醫(yī)保政策“?；尽钡膱詫嵉鼗瑢⒋龠M(jìn)頭部規(guī)模化仿制藥企業(yè)集群的形成，并推動其出海和定位高精尖技術(shù)；另一方面，創(chuàng)新藥的市場占比仍將增大，支付能力的改善亦將推動創(chuàng)新藥銷售的增長。

展望“十五五”，醫(yī)藥行業(yè)的創(chuàng)新驅(qū)動邏輯將進(jìn)一步加強。業(yè)界分析認(rèn)為，中國醫(yī)藥市場會呈現(xiàn)出“集采保基本、創(chuàng)新促升級、新興市場崛起”的結(jié)構(gòu)性趨勢。中國醫(yī)藥商業(yè)協(xié)會會長石晟怡預(yù)計，“十五五”期間，行業(yè)將在政策、市場與技術(shù)多重因素驅(qū)動下加速整合，利潤空間可能收窄，企業(yè)優(yōu)勝劣汰加劇，最終邁向平穩(wěn)發(fā)展的新階段。

未來，政策將繼續(xù)向具備臨床價值、創(chuàng)新價值的創(chuàng)新藥傾斜，醫(yī)保動態(tài)調(diào)整機制有望進(jìn)一步優(yōu)化，銀發(fā)經(jīng)濟也為慢病管理、中醫(yī)藥服務(wù)等領(lǐng)域帶來持續(xù)增長空間。在此背景下，能夠有效優(yōu)化費用結(jié)構(gòu)、持續(xù)投入研發(fā)、精準(zhǔn)布局政策與市場需求雙輪驅(qū)動賽道的企業(yè)，將更有可能在行業(yè)競爭中保持領(lǐng)先，實現(xiàn)可持續(xù)的穩(wěn)健發(fā)展。