最近，TOP TOY正式開始沖擊港交所。

7月份，TOP TOY剛完成由淡馬錫領(lǐng)投的5942.6萬美元A輪融資，對應(yīng)估值達13億美元（約合102億港元），這一數(shù)字與一度突破4000億港元大關(guān)的泡泡瑪特相比，并不算突出。

有趣的是，泡泡瑪特今年以來在港股表現(xiàn)亮眼，這段時間卻遭遇了業(yè)績與股價背離。

10月21日，泡泡瑪特公布2025年第三季度業(yè)績報告：整體收益同比激增245%-250%，海外市場增速更是高達365%-370%。

但業(yè)績披露當(dāng)日，其股價單日暴跌8.08%，且此后連續(xù)5個交易日持續(xù)走低；10月23日跌幅進一步擴大至9%，創(chuàng)下4月以來最大單日跌幅，短短兩個月內(nèi)總市值已縮水至3121億港元。

一邊是潮玩新品在二手市場溢價數(shù)倍、開售即秒罄的消費熱度，一邊是龍頭企業(yè)業(yè)績高增卻股價回調(diào)、新玩家IPO估值承壓，卡游和52TOYS仍處在招股書階段，資本冷靜的反差背后，不禁讓人發(fā)問：潮玩行業(yè)是否已經(jīng)失去了增長潛力？

而當(dāng)資本市場開始放下“情緒消費”執(zhí)念，曾經(jīng)被追捧的潮玩商業(yè)模式，或許要被重新審視了。

資本市場在擔(dān)心什么？

事實上，從表面來看，中國潮玩市場的規(guī)模增長曲線堪稱驚艷。

中商產(chǎn)業(yè)研究院報告顯示，2020到2024年中國潮玩市場規(guī)模從229億元增長至763億元，其間，年均復(fù)合增長率達35.1%，2025年，中國潮流玩具市場規(guī)模將達到877億元，據(jù)悉，潮玩市場的增長驅(qū)動力主要集中在三點：

一是消費群體的結(jié)構(gòu)化升級，Z世代貢獻了超40%的市場份額，其“為取悅自我”的消費動機推動潮玩賽道狂奔；二是細(xì)分品類的多元化，盲盒作為最大品類占比28%，而毛絨玩具因LABUBU等IP帶動，2024年營收同比激增1289%；三是全年齡段覆蓋趨勢，30-45歲消費者客單價較Z世代高40%。

或許也正因如此，今年以來，泡泡瑪特躋身“港股三姐妹”之列，2025 年市值實現(xiàn)翻倍增長，重倉基金數(shù)也從 2023年Q2的8支飆升至2024年Q3的62支。但時至今日，泡泡瑪特在股市的待遇大不如前。

曾經(jīng)瘋狂追捧潮玩的資本市場，態(tài)度為什么突然轉(zhuǎn)冷？

首先，資本的顧慮來源于潮玩行業(yè)對IP的依賴。很明顯，潮玩與當(dāng)下年輕群體中流行的情緒消費直接掛鉤，而情緒的易變性決定了IP生命周期的不確定性。

泡泡瑪特 2025 年上半年自主產(chǎn)品收入中，僅THE MONSTERS單IP就貢獻了48.14億元。但“揚子晚報”報道，目前潮玩玩家愿為頭部IP支付的溢價閾值已從3-5倍降至1.5倍以內(nèi)。

比如LABUBU走過最初炙手可熱的階段，開始在二級市場大幅度降溫。

數(shù)據(jù)顯示，泡泡瑪特在8月末發(fā)布的“心底密碼系列”（即迷你LABUBU），在二手平臺僅維系了一周的熱度，其價格便大幅回落，截至9月8日，得物App數(shù)據(jù)顯示，該迷你系列單盒成交均價降至107元，整盒回落至1446元，溢價較初期大幅縮水超50%。

而備受追捧的舊款LABUBU，同樣未能逃脫價格下跌的命運。比如，熱賣的“前方高能系列”，其整端回收價從6月中旬的1380元降至9月的600至700元。IP生命周期受審美疲勞制約，一旦新IP未能接棒，市場熱度將面臨斷崖式下跌。

其次，新興品牌崛起分流市場資源，大量品牌涌入導(dǎo)致同質(zhì)化競爭白熱化。

中國潮玩盲盒行業(yè)企業(yè)大致分為三個梯隊：

第一梯隊的企業(yè)主要是泡泡瑪特，其市場知名度高，推出了多個知名的IP形象，如THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA等；第二梯隊主要是名創(chuàng)優(yōu)品，屬于上市企業(yè)，旗下的TOP TOY主要從事潮玩盲盒銷售；第三梯隊有奧飛股份、高樂股份、元隆雅圖、樂自天成文化等。

第三梯隊企業(yè)扎堆跟風(fēng)，始終難以突破頭部企業(yè)的IP壁壘與渠道優(yōu)勢。

這也導(dǎo)致一級市場融資熱度顯著降溫，2024年至今，潮玩行業(yè)今年只發(fā)生了兩次一級市場主導(dǎo)的融資，更多是二級市場跨界接盤，樂自天成等企業(yè)估值長期停滯不前，資本對中小品牌差異化突圍的信心不足。

第三，全球化擴張的光鮮背后，潛藏的隱患開始讓資本保持謹(jǐn)慎。

數(shù)據(jù)顯示，上半年泡泡瑪特海外市場亞太區(qū)（中國以外）營收28.5億元，同比增長257.8%；美洲區(qū)營收22.6億元，同比暴增1142.3%，是所有區(qū)域中增長最快的；歐洲及其他地區(qū)營收4.8億元，同比增長729.2%。

當(dāng)前，泡泡瑪特的海外市場（亞太、美洲、歐洲）總收入超過55.9億元，在總營收中的占比已達40%。無獨有偶，2025年上半年，TOP TOY海外市場收入占比已從2024年底的0.6%提升至3.9%，海外店鋪數(shù)量新增6家至10家。

這也間接掀起眾多潮玩品牌的出海大潮，10月13日，海關(guān)總署在國新辦新聞發(fā)布會上公布的數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，我國出口節(jié)日用品、玩偶、動物造型的玩具超過500億元，銷往全球200多個國家和地區(qū)。

然而，多數(shù)品牌的出海仍停留在渠道復(fù)制層面，在擴張路徑上高度相似，基本是國內(nèi)打基礎(chǔ)，國外謀增量，選擇當(dāng)?shù)氐貥?biāo)商圈開店，并邀請明星或網(wǎng)紅站臺造勢，缺乏對本地文化的深度融合與用戶需求的把握。

當(dāng)海內(nèi)外的基本盤競爭都在加劇，中小品牌爭奪存量市場，資本已經(jīng)對整個潮玩賽道的增長邏輯產(chǎn)生了疑慮。

高毛利不是好事了？

需要注意的是，潮玩賽道的毛利率天然很高。

2022年到2024年，泡泡瑪特毛利率則分別為57.5%、61.3%、66.8%，2025年上半年，這一數(shù)字再度飆升至70.3%。同時，卡牌玩家“卡游”的毛利率更高，2024年高達71.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過泡泡瑪特。

同屬行業(yè)內(nèi)的其他企業(yè)如奧飛娛樂、高樂股份，毛利率雖低于泡泡瑪特，但仍處于20%-40%的中高水平區(qū)間，2022年到2024年，TOP TOY毛利率分別為19.9%、31.4%、32.7%。

潮玩行業(yè)的毛利率為什么如此之高？

這首先要得益于其IP的高溢價能力，潮玩的核心價值在于IP形象的情感共鳴，而非物理產(chǎn)品本身，隨著全球年輕人的情感需求日益旺盛，“悅己消費”成了潮玩行業(yè)的溢價基礎(chǔ)，輔之稀缺性營銷，以泡泡瑪特旗下LABUBU為例，溢價幅度可達30多倍。

其次在IP費用之外，潮玩產(chǎn)品本身的材料成本極低。從中金公司研報中對卡游的成本結(jié)構(gòu)成分分析來看，IP占16%～18%，而直接材料成本約為六成，一包卡牌的成本中僅有約3毛錢用于紙張、油墨等直接材料。

另外，頭部企業(yè)通過全產(chǎn)業(yè)鏈把控壓縮中間成本。IP潮玩的產(chǎn)業(yè)鏈大致可以分為上游的IP創(chuàng)作與授權(quán)、中游的產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計和生產(chǎn)、下游的渠道銷售三大環(huán)節(jié)，頭部企業(yè)基本已經(jīng)實現(xiàn)生產(chǎn)端規(guī)模化、渠道端話語權(quán)。

比如，泡泡瑪特建立了獨特的IP工業(yè)化運作體系，從最初簽 Molly、Labubu 等 IP，逐步轉(zhuǎn)型為潮玩零售公司，到如今擁有超 93個IP，其中包括 Molly、Skullpanda 等5大頭部IP，早在2023 年銷售額過億的IP就已經(jīng)達10個。

而TOP TOY則是渠道玩家，TOP TOY的渠道包括直營店、合伙人門店以及代理門店；另外，公司也通過線下經(jīng)銷商、各類電商渠道、山姆會員商店以及Don Don Donki等大型零售商等渠道進行銷售。

母公司名創(chuàng)優(yōu)品是公司最大的渠道和第一大客戶。2022年、2023年、2024年、2025年上半年，名創(chuàng)優(yōu)品渠道銷售收入占公司收入的比例分別為36.8%、53.5%、48.3%、45.5%。

也就是說，IP溢價、稀缺性營銷、供應(yīng)鏈整合、消費升級等多重因素共同撐起了潮玩行業(yè)的高毛利率，但高毛利究竟是企業(yè)競爭力的體現(xiàn)，還是間接暴露了行業(yè)模式的脆弱性？

就泡泡瑪特與TOP TOY的毛利分化來看，后者的可能性更大。

TOP TOY的賺錢能力為什么一直比不上泡泡瑪特？一個最主要的原因是相比于經(jīng)營自有IP的泡泡瑪特，TOP TOY走的是IP授權(quán)的路，TOP TOY2024年其自有IP收入只有680萬元，不足同期總收入的0.4%。

這就導(dǎo)致，其IP授權(quán)成本居高不下。2022年、2023年、2024年、2025年上半年，名創(chuàng)優(yōu)品集團的授權(quán)費用支出分別為1.78億元、3.25億元、4.21億元、2.41億元，這里面也包含了TOP TOY向外購買IP的費用。

然而，泡泡瑪特以自有IP為核心的模式，雖因省去高昂授權(quán)金而坐擁巨大毛利空間，卻也要面臨突發(fā)性現(xiàn)象級外部IP的分流，比如，今年春節(jié)檔《哪吒 2》的爆火，直接引爆了潮玩賽道的跨界混戰(zhàn)。

淘寶天貓數(shù)據(jù)顯示，上映不足1個月，《哪吒2》周邊商品成交額突破3億元，超越《流浪地球2》成為淘系史上最吸金國產(chǎn)影視IP。由此涌現(xiàn)出了近10家千萬元級的店鋪，其中，超過200萬人在淘寶購買了哪吒相關(guān)的周邊商品。

這部分人群，恰恰是泡泡瑪特的核心客群，高毛利成就了整個潮玩市場，但各大品牌卻不能一直躺在舒適區(qū)。

潮玩賽道怎么還沒跑出“迪士尼”？

盡管一眾潮玩品牌的體量不可小覷，但無論是背靠名創(chuàng)優(yōu)品的TOP TOY，還是火遍全球的泡泡瑪特，至今都無法撼動另外一家IP大戶“迪士尼”，在labubu，亞洲最火爆的IP是玲娜貝兒，一個標(biāo)價139的基本款掛件一度被炒到2000余元。

對比來看，迪士尼市值超2115億美元，約為泡泡瑪特的4倍多；從營收來看，2025年上半年迪士尼營收超472億美金，折合人民幣約3380億元，是泡泡瑪特的24倍；利潤上，迪士尼上半年凈賺約611億元人民幣，是泡泡瑪特的13倍。

2025年，全球潮玩市場規(guī)模將達到520億美元，約合3727.5億元人民幣，泡泡瑪特在23個國家開出線下門店，TOP TOY超過15家海外店、52TOYS在2022至2024年，海外收入從3500萬躍升至1.47億元，年復(fù)合增長超100%……

但問題是，潮玩賽道怎么還沒跑出“迪士尼”？

事實上，迪士尼的長青密碼，在于構(gòu)建了“故事 - IP - 衍生品”的完整生態(tài)閉環(huán)。自1937年《白雪公主》問世以來，每一部動畫電影都不僅是票房載體，更是IP宇宙的起點，這些故事為角色注入情感與生命，使其成為跨越地域與年代的文化符號。

在此基礎(chǔ)上，迪士尼實現(xiàn)三大裂變：

全球6大度假區(qū)12座主題公園將虛擬IP轉(zhuǎn)化為沉浸式體驗，貢獻了超59%的利潤；以艾莎的公主裙為首的2.2萬種商品覆蓋的衍生品矩陣，讓IP滲透生活場景，超越電影生命周期；Disney+等流媒體平臺則成為存量IP消化與新IP孵化的試驗田，通過D2C模式觸達數(shù)億消費者。

多業(yè)務(wù)協(xié)同的IP生態(tài)，讓迪士尼有了持續(xù)造血能力，反觀國內(nèi)潮玩行業(yè)則陷入“無故事IP”的增長瓶頸，頭部品牌不是沒想過轉(zhuǎn)型，泡泡瑪特就曾宣布進軍影視圈，用首部動畫《LABUBU與朋友們》開啟“內(nèi)容+IP”之路。

但時至今日，潮玩銷售依舊是泡泡瑪特營收的絕對大頭，門店零售、線上銷售和機器人商店貢獻了超過95%的營收及利潤，而泡泡瑪特樂園則被歸在“中國業(yè)務(wù)的批發(fā)及其他收益”中，占比不足2%。

國內(nèi)潮玩行業(yè)普遍依賴外觀設(shè)計與流量營銷搶占用戶注意力，鮮少深耕文化內(nèi)核與情感共鳴。重流量、輕價值的粗放玩法，使得多數(shù)潮玩 IP的生命周期格外短暫，往往 2-3 年便從熱度巔峰歸于沉寂。

于是，靠 SKU堆砌 GMV成為行業(yè)司空見慣的招數(shù)。

以52TOYS為例，截至2024年，公司已累計開發(fā)近2800個SKU， 覆蓋逾100個IP， 其中包括35個自有IP。2024年，它在一年內(nèi)推出了186個“猛獸匣”系列新品，全年SKU總數(shù)逼近2800個。

另外，消費環(huán)境也是潮玩賽道遲遲難以誕生“迪士尼”的原因之一。

一直以來，國內(nèi)的IP消費滲透率都不高，這兩年，隨著IP產(chǎn)業(yè)生態(tài)的發(fā)展與年輕群體消費能力的提高，這一數(shù)字的增長約為53%—56%；但對比一下，日本約是國內(nèi)11倍、西歐北美更高，美國約為50多倍。

全球遼闊的市場在前，中國潮玩品牌忙著出海、堆SKU，卻始終跨不過“故事”與“流量”的鴻溝。短暫的熱度、單薄的消費土壤，讓迪士尼般的IP傳奇，終究成了潮玩賽道上一場遙不可及的悵惘。

道總有理，曾用名歪道道，互聯(lián)網(wǎng)與科技圈新媒體。本文為原創(chuàng)文章，謝絕未保留作者相關(guān)信息的任何形式的轉(zhuǎn)載。