為貫徹高層會議提出的關(guān)于“研究出臺保護中小投資者的政策措施”的意見精神，10月27日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強資本市場中小投資者保護的若干意見》（以下簡稱《若干意見》），從八個方面提出了23項具體措施，進(jìn)一步健全投資者保護機制。

《若干意見》的出臺，有望成為當(dāng)前和今后一個時期中小投資者保護工作的行動指南。不過，要切實保護中小投資者利益，《若干意見》的一些舉措還有待進(jìn)一步細(xì)化，還需要有具體的行為規(guī)范。

比如，退市環(huán)節(jié)的投資者保護問題，是市場較為敏感的一個問題�！度舾梢庖姟吩诘�21條提出，要強化上市公司主動退市中的投資者保護。上市公司股東會決議主動申請撤回其股票在證券交易所上市交易，或者上市公司股東向所有其他股東發(fā)出收購要約導(dǎo)致公司不再具備上市條件的，應(yīng)當(dāng)提供現(xiàn)金選擇權(quán)等保護措施。

實際上，就上市公司退市而言，主動退市本身就是有利于保護投資者利益的。正如《若干意見》提到的，主動退市環(huán)節(jié)“應(yīng)當(dāng)提供現(xiàn)金選擇權(quán)等保護措施”。主動退市必須要有現(xiàn)金選擇權(quán)，提供現(xiàn)金選擇權(quán)是主動退市的一個重要特征。如此一來，現(xiàn)金選擇權(quán)就成了上市公司主動退市給予投資者的一種補償。這與不少上市公司退市投資者毫無補償?shù)摹奥阃恕毕啾�，主動退市自然是對投資者的一種保護。

不過，盡管主動退市有利于保護投資者尤其是中小投資者的利益，但在主動退市環(huán)節(jié)，也面臨著現(xiàn)金選擇權(quán)“含金量”的多少問題�，F(xiàn)金選擇權(quán)給出的行權(quán)價格越高，就越有利于保護投資者的利益，相反現(xiàn)金選擇權(quán)給出的行權(quán)價格越低，則越不利于保護投資者利益，或者說對投資者的保護就會大打折扣。所以，這里就存在一個規(guī)范現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)價格的確定問題，而不是由上市公司或大股東及關(guān)聯(lián)方隨意出價，想出多少就出多少。

之所以提出這個問題，是因為有的公司在主動退市的時候，給出的現(xiàn)金選擇權(quán)價格有些偏低，不利于保護投資者利益。比如，今年3月末選擇主動退市的某公司，提供的現(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)價格為3.54元/股，而該公司當(dāng)時的每股凈資產(chǎn)為4.24元，這意味著提供現(xiàn)金選擇權(quán)的當(dāng)事人以每股3.54元的價格購買了投資者每股4.24元的凈資產(chǎn)，這在一定程度上意味著投資者的凈資產(chǎn)被賤賣了。

又比如，今年8月選擇主動退市的另一家公司，給出的現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)價格為1.60元/股，而該公司當(dāng)時的每股凈資產(chǎn)為4.41元。這意味著在該公司的主動退市過程中，屬于投資者的凈資產(chǎn)被大幅賤賣了。

可見，盡管主動退市有利于保護投資者利益，但上述兩家公司主動退市，由于給出的現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)價格偏低，因而讓兩家公司主動退市對投資者利益的保護大打折扣。因此，要在主動退市環(huán)節(jié)切實保護投資者利益，就有必要對現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)價格的確定予以規(guī)范。這其中，重點需要考慮三方面的因素。

一是公司股票上市時的發(fā)行價格，這里的發(fā)行價格，應(yīng)考慮到公司股票上市以來的除權(quán)除息因素。二是考慮上市公司在選擇主動退市時的每股凈資產(chǎn)值。三是考慮公司選擇主動退市時的股票市場價格�，F(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)價格應(yīng)不低于三者之中的最高值，其中，不低于每股凈資產(chǎn)值應(yīng)成為主動退市環(huán)節(jié)的硬性要求。按照這樣的規(guī)范來確定上市公司主動退市時的現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)價格，主動退市就可以更好地保護投資者的利益。