作者| 丁卯

編輯|張帆

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10月28日盤(pán)后，中興通訊發(fā)布了2025年第三季度的財(cái)務(wù)報(bào)告。

數(shù)據(jù)顯示，25Q3中興通訊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收289.7億元，同比增長(zhǎng)了5.1%，1-3季度累計(jì)營(yíng)收為1005.2億元，同比增長(zhǎng)11.6%。同期公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.6億元，同比大幅下滑87.8%，扣非后的歸母凈利潤(rùn)更是下滑111.6%至-2.3億元。

在營(yíng)收表現(xiàn)不及預(yù)期、凈利潤(rùn)大幅走弱的沖擊下，市場(chǎng)悲觀情緒迅速升溫。29日中興通訊跳空低開(kāi)，一路表現(xiàn)低迷，最終收跌6.5%，次日繼續(xù)收跌3%。

那么，本季度中興通訊利潤(rùn)大跌的原因是什么？未來(lái)還值得關(guān)注嗎？

營(yíng)收低于預(yù)期但算力高增

從收入端看，中興通訊本季度營(yíng)收為289.7億元，同比增長(zhǎng)了5.1%，低于市場(chǎng)此前預(yù)期；1-3季度累計(jì)營(yíng)收1005.2億元，同比增長(zhǎng)11.6%。

圖：中興通訊營(yíng)收及增速

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

分部業(yè)務(wù)上，根據(jù)推算，前三季度公司網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)/政企業(yè)務(wù)/消費(fèi)業(yè)務(wù)收入分別為503億元/251億元/251億元，占比50%/25%/25%。

圖：中興通訊分部業(yè)務(wù)占比

數(shù)據(jù)來(lái)源：官微，36氪整理

對(duì)于本季度增速不及預(yù)期，市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為是因?yàn)檫\(yùn)營(yíng)商部分收入確認(rèn)遞延到了四季度。雖然有這種可能，但更主要的是公司處于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的陣痛期，市場(chǎng)此前可能低估了傳統(tǒng)運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)的下行沖擊。

近兩年，隨著5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)進(jìn)入成熟期，三大運(yùn)營(yíng)商資本投資整體下降。根據(jù)運(yùn)營(yíng)商中報(bào)披露，25年H1電信、聯(lián)通的資本開(kāi)支同比下滑了27.5%和15.5%，下滑幅度遠(yuǎn)超24年年報(bào)的指引預(yù)期。在此影響下，中興通訊核心的運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)持續(xù)承壓，收入增速自24年陷入負(fù)增長(zhǎng)，給整體營(yíng)收帶來(lái)了較大壓力。

25年公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，大力布局AI服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心等算力業(yè)務(wù)和AI手機(jī)、云電腦等消費(fèi)終端業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)從全連接轉(zhuǎn)向“連接+算力”。

近幾個(gè)季度，政企業(yè)務(wù)加速放量，上半年同比增長(zhǎng)110%，前三季度增速進(jìn)一步放大至130%。而根據(jù)公司按照網(wǎng)絡(luò)、算力、家庭、個(gè)人四大板塊的披露，算力業(yè)務(wù)前三季度的同比增速達(dá)到了180%。其中，服務(wù)器和存儲(chǔ)同比增長(zhǎng)250%，數(shù)據(jù)中心同比增長(zhǎng)了120%。

算力業(yè)務(wù)的加速擴(kuò)張?jiān)谝欢ǔ潭壬系窒诉\(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)的負(fù)面沖擊，使得公司整體營(yíng)收重回穩(wěn)步增長(zhǎng)。但由于目前在體量上差距較大，因此運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)的波動(dòng)仍會(huì)給公司營(yíng)收帶來(lái)較大影響。

但值得關(guān)注的是，三季度公司存貨水平高達(dá)461億元，合同負(fù)債109億元，給四季度業(yè)務(wù)增長(zhǎng)帶來(lái)一定確定性支撐。

業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型弱化盈利

相比營(yíng)收，令市場(chǎng)真正不安的是本季度公司利潤(rùn)端的大幅走弱。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年第三季度，公司歸母凈利潤(rùn)僅為2.6億元，同比大幅下滑87%，扣非后的歸母凈利潤(rùn)更是轉(zhuǎn)為負(fù)值，而前三季度累計(jì)歸母凈利潤(rùn)也下滑了33%。

圖：中興通訊歸母凈利潤(rùn)及增速

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

凈利潤(rùn)走弱背后，一是，因?yàn)楣緲I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致的整體毛利率下滑。

隨著近幾個(gè)季度算力業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，公司政企業(yè)務(wù)營(yíng)收占比持續(xù)提升，根據(jù)公司披露，25年前三季度，公司算力業(yè)務(wù)營(yíng)收占比已經(jīng)達(dá)到了25%，成為運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)外最大的收入來(lái)源。

但相比運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)長(zhǎng)期50%+的高毛利，當(dāng)前算力業(yè)務(wù)的毛利率僅為8%左右。這種背景下，隨著算力業(yè)務(wù)占比的持續(xù)提升，拉低了公司整體的毛利率水平。2024年Q4開(kāi)始，公司毛利率水平從40%左右持續(xù)下滑，25年Q3已經(jīng)降至26%附近，降幅高達(dá)14個(gè)pct。

圖：中興通訊分部業(yè)務(wù)毛利率

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

而算力業(yè)務(wù)的低毛利并不是中興通訊獨(dú)有的問(wèn)題。從業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)看，其算力業(yè)務(wù)目前主要是服務(wù)器和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)。

而服務(wù)器產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)堑湫偷拈蠙烨蛐螒B(tài)，上游的AI算力芯片主要集中在少數(shù)巨頭手中，下游的算力需求方也是大型的互聯(lián)網(wǎng)等政企。

上下游的高壟斷導(dǎo)致中游供應(yīng)商的行業(yè)話語(yǔ)權(quán)極低，不僅要承擔(dān)上游芯片高昂的成本壓力，而且還要替下游云巨頭墊資，因此低毛利、高負(fù)債率、缺血的現(xiàn)金流成為中游服務(wù)器供應(yīng)商的典型宿命。

即便是整體規(guī)模和行業(yè)地位更高的浪潮信息，其25年上半年的毛利率也僅為5%左右。這也說(shuō)明，AI芯片成本高企、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈之下，規(guī)?；⒉荒芴嵘?wù)器供應(yīng)商的議價(jià)權(quán)，因此其價(jià)格傳導(dǎo)能力較差。

二是，在算力業(yè)務(wù)拉低整體毛利率的背景下，由于AI芯片、服務(wù)器、AI手機(jī)等新興業(yè)務(wù)尚處于早期階段，想要強(qiáng)化產(chǎn)品、搶占市場(chǎng)均面臨高昂的研發(fā)投入和推廣成本，這也進(jìn)一步侵蝕了中興通訊整體的盈利能力。25年Q3，公司的研發(fā)費(fèi)用高達(dá)51.5億元，研發(fā)費(fèi)用率達(dá)到了18%。

圖：中興通訊研發(fā)費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用率

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

市場(chǎng)需要業(yè)績(jī)

8月以來(lái)，中興通訊的股價(jià)迎來(lái)一輪強(qiáng)勢(shì)上漲。導(dǎo)火索是8月18日中國(guó)移動(dòng)AI推理服務(wù)器采購(gòu)中，中興通訊成為最大贏家，拿下金額超過(guò)8億元的訂單，意味著其智算服務(wù)器產(chǎn)品已具備市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

而隨后更多訂單的披露、半年報(bào)業(yè)績(jī)對(duì)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成果的驗(yàn)證以及在智算超節(jié)點(diǎn)領(lǐng)域的突破（尤其是自研的交換芯片“凌云”），引發(fā)了貝萊德等海外機(jī)構(gòu)投資者的廣泛關(guān)注，市場(chǎng)對(duì)中興通訊的估值邏輯迅速?gòu)膫鹘y(tǒng)電信設(shè)備供應(yīng)商轉(zhuǎn)向算力核心硬件公司，帶動(dòng)股價(jià)迎來(lái)一波估值修復(fù)行情。

圖：中興通訊算力訂單

數(shù)據(jù)來(lái)源：高盛，36氪整理

但三季報(bào)業(yè)績(jī)的超預(yù)期下滑無(wú)疑給資本市場(chǎng)潑了一瓢冷水，也引發(fā)了公司股價(jià)的大幅回調(diào)。

這背后除了業(yè)績(jī)暴雷引發(fā)的情緒釋放之外，更重要的是，8月以來(lái)，中興通訊股價(jià)已經(jīng)上漲超40%，市盈率也從20倍上漲到了37倍，相比浪潮、紫光等服務(wù)器同行平均45倍左右的市盈率，估值性價(jià)比已經(jīng)顯著降低。在缺失了“便宜”這個(gè)重要的買(mǎi)入因素下，市場(chǎng)的容忍力也顯著下降，中興通訊的業(yè)績(jī)波動(dòng)就變得極為刺眼。

圖：服務(wù)器企業(yè)PE（TTM）對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

而另一方面，相比于新易盛、勝宏等硬件龍頭高度鎖定英偉達(dá)，中興通訊未來(lái)算力業(yè)績(jī)的擴(kuò)張邏輯顯然也沒(méi)那么清晰。這種背景下，市場(chǎng)開(kāi)始思考，如果公司的盈利能力因?yàn)闃I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化持續(xù)不及預(yù)期，那么自我造血能力下降是否會(huì)影響到未來(lái)芯片等資本密集型AI業(yè)務(wù)的投入力度，從而弱化公司在AI領(lǐng)域的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

與此同時(shí)，在AI牛市狂奔2年多后，市場(chǎng)對(duì) AI 概念已進(jìn)入“去偽存真”的冷靜期。投資者不再滿足于長(zhǎng)期敘事搭建的“空中樓閣”，而是對(duì)玩家短期業(yè)績(jī)的確定性和盈利質(zhì)量提出了更高要求。

這種背景下，中興通訊的 AI 轉(zhuǎn)型，雖然在營(yíng)收端展現(xiàn)了高增長(zhǎng)潛力，但其利潤(rùn)的大幅下滑恰恰觸碰了投資者的逆鱗，不僅挫傷了市場(chǎng)對(duì)其AI溢價(jià)的信心，更成為當(dāng)前AI概念“去偽存真”浪潮下的典型樣本，為投資者敲響了一記警鐘。

展望未來(lái)，中興通訊的AI故事能否講下去，關(guān)鍵要看其芯片子公司的技術(shù)突破和商業(yè)化落地。只有超節(jié)點(diǎn)、加速卡等業(yè)務(wù)進(jìn)入放量期，芯片到整機(jī)全棧自研邏輯更清晰，中興通訊才能真正躋身AI核心玩家之列。

尤其是上游算力芯片、交換芯片等高價(jià)值量業(yè)務(wù)的規(guī)?；鲩L(zhǎng)，不僅是其擺脫當(dāng)前增收不增利困境的關(guān)鍵，更是公司估值邏輯轉(zhuǎn)向科技成長(zhǎng)、兌現(xiàn)市場(chǎng)“AI 再造一個(gè)中興”預(yù)期的基礎(chǔ)。

但在此之前，豐滿理想與骨感現(xiàn)實(shí)之間的落差，始終是懸在中興AI敘事上的達(dá)摩克利斯之劍。

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