作者：賈樂樂 ，編輯：趙元

八馬茶業(yè)的十余年上市路，終于走到了終點。

2013年，八馬茶業(yè)就啟動了上市進(jìn)程，從中小板，到創(chuàng)業(yè)板，再到主板，都失敗了，終于在2025年叩開了港股市場的大門。

10月28日，八馬茶業(yè)開始交易，股價收盤上漲86.7%，市盈率（TTM）接近37。

資本市場一貫不愛喝茶。

茶企除了上市歷程曲折，上市之后也往往不被高看，參考瀾滄古茶、天福的股價走勢，近十年天福的市盈率（TTM）最高26倍，瀾滄古茶最高不到20倍。

八馬茶業(yè)招股認(rèn)購火爆，上市首日暴漲，這顯然與過往的普遍認(rèn)知有極大的偏差。那么，八馬茶業(yè)撐得起資本市場這么高的期待嗎？上半年收入和利潤雙縮水，卻有37倍的滾動市盈率，合理嗎？

一、增長？高端茶不好賣

八馬茶業(yè)的招股書（聆訊版）中，“高端”出現(xiàn)了一百多次，定位是“中國第一且快速增長的高端茶企”。

2024年，八馬茶業(yè)是高端中國茶領(lǐng)域銷量第一名，是中國最具知名度的茶品牌。按2024年銷售收入統(tǒng)計，八馬茶業(yè)在中國高端茶葉市場排名第一，同時也在中國烏龍茶和紅茶市場位居首位。

高端除了表現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，還體現(xiàn)在悠長的歷史上。

乾隆年間，家族先祖王士讓，偶然發(fā)現(xiàn)一株異于其他茶種的茶樹，于是移植、悉心培植，精制之后的茶，被乾隆賜名鐵觀音。后來，先輩創(chuàng)立了“信記茶行”。

信記茶行開枝散葉，分為三支，1997年創(chuàng)立的八馬茶業(yè)就是其一，其董事長王文禮，是鐵觀音第十三代傳人，也是國家級非遺項目烏龍茶制作技藝代表性傳承人。

2009年，八馬茶業(yè)請知名廣告人葉茂中做策劃，在后者的建議下，八馬茶業(yè)的定位從“茶中奢侈品”換成了“商政禮節(jié)茶”，雖然都是高端，但“商政禮節(jié)茶”的消費場景顯然更加清晰，主打成功人士的送禮需求。

現(xiàn)在的八馬茶業(yè)主要有三個品牌：八馬、信記號和萬山紅。八馬涵蓋全品類茶產(chǎn)品、信記號主做高端普洱，萬山紅提供迎合追求口味多元化以及高質(zhì)價比的年輕消費者以及女性消費者的產(chǎn)品。

現(xiàn)在市場里，每公斤價格大于700元的屬于高端茶葉，在300—700元之間的是中端茶葉，低于300元的則是大眾消費茶葉。

按照招股書，不管是過去幾年的數(shù)據(jù)，還是未來五年機構(gòu)的預(yù)測，高端茶葉的增速都更加快。

八馬茶業(yè)的表現(xiàn)并不是這樣的。

從整體來看，2024年，八馬茶業(yè)的收入為21.43億元，同比增長不到1%，2024年收入，和2023年相比，幾乎沒有增長，2025年上半年，收入同比下降了4.2%，凈利潤也縮水了18%。

具體來看，主賣高端年份普洱的信號記，平均售價從2022年的901元/公斤降到今年上半年的715元/公斤。八馬茶業(yè)品類較復(fù)雜，均價走勢波動較小，但整體也是向下的趨勢，2024年才開業(yè)的萬山紅，也出現(xiàn)了茶葉均價大幅下滑的現(xiàn)象。

出廠端如此，零售端也是如此。

2022年和2023年，超高價格的茶葉還算得上是主要產(chǎn)品，建議零售價最高達(dá)到24萬元/公斤，2024年，主要產(chǎn)品的最高建議零售價下降到16.8萬元/公斤。

到了2025年上半年，建議零售價超過70196元/公斤的茶葉產(chǎn)品銷售額大幅減少，已經(jīng)不再是主要產(chǎn)品的統(tǒng)計范疇。

高端茶葉賣不動之后，除了新開瞄準(zhǔn)大眾市場的子品牌萬山紅之外，八馬茶業(yè)也在嘗試拓展邊界，比如賣茶食、茶具等品類，以及酒、線香等衍生品類。

事實是，2022年至2025年上半年，茶葉銷售在八馬茶業(yè)總營收中的占比從86.5%提升至90.2%。

從這一數(shù)據(jù)來看，吸引多元用戶群體的策略不如人意。

二、多渠道經(jīng)營的AB面

在中國市場，茶葉有禮品、飲品與社交多重屬性。

作為禮品，茶葉承載著人情往來與身份認(rèn)同。八馬茶業(yè)早年憑借“商政禮節(jié)茶”的定位，精準(zhǔn)切中了商務(wù)送禮與高端禮品市場。作為飲品，茶葉的本質(zhì)是健康與日常享受，這要求品牌回歸品質(zhì)與性價比。作為社交媒介，茶葉是場景與身份的象征。

八馬茶業(yè)的不同銷售渠道——線上、線下直營、線下加盟，也剛好可以覆蓋不同屬性的消費需求。

八馬茶業(yè)的線下直營店數(shù)量一直在收縮，到2025年6月底，有244家，原因之一就是正將直營店升級為旗艦店，也就是具有私密性、高格調(diào)商務(wù)會客廳的門店，更能滿足商務(wù)社交需求，于是部分直營店轉(zhuǎn)為了加盟店。

當(dāng)然，會員消費力下滑也是客觀存在的。數(shù)據(jù)顯示，2022年、2023年、2024年，八馬茶業(yè)線下直營門店會員平均年度購買金額分別為2,860.4元、2,840.2元及2,469.6元。

可以看出，2024年的會員年均消費情況要明顯差于2022年，而2022年，是出門受限極為嚴(yán)重的一年。

只不過，當(dāng)茶的空間被賦予過重的社交使命時，茶葉本身就成了配角，消費者為環(huán)境和空間付費的意愿，可能超過了對茶葉品質(zhì)的追求。提供產(chǎn)品和提供服務(wù)，向來不是一回事，賣空間服務(wù)，更需要場景營造、用戶運營和創(chuàng)造持續(xù)情感連接的能力。

八馬茶業(yè)更多的收入是通過加盟渠道創(chuàng)造的。加盟門店數(shù)量從2022年初的2,203家增至2025年6月30日的3,341家。

以2025年上半年為例，通過向加盟門店銷售產(chǎn)品創(chuàng)造的收入為5.2億元，超過線下直營店收入的3倍，占整體收入的49.1%。

加盟門店更偏向于熟客生意，比較依賴店主的人脈資源。根據(jù)公開報道，很多門店加盟商老板本身就有其他生意。由生意搭建起的社交網(wǎng)絡(luò)，也成為了八馬茶業(yè)加盟店的客源。

從數(shù)據(jù)上來看，加盟門店數(shù)量的增長快于通過向加盟門店銷售商品的增長，也就是說，平均每家加盟店向八馬茶業(yè)進(jìn)的貨值有所減少。

線上渠道，曾是八馬茶業(yè)尋找增量的希望，但其2025年上半年線上收入仍同比下降2.48%。八馬茶業(yè)曾經(jīng)與薇婭、羅永浩、鐘薛高的老板林盛等達(dá)人合作，在達(dá)人直播間里，喧囂的銷售氛圍與高端茶試圖傳遞的文化底蘊和品飲體驗，往往難以兼容。

2024年是八馬茶業(yè)發(fā)力線上的一年。直營網(wǎng)店數(shù)量從2023年的28家，猛增至65家，增加最多的是抖音渠道、拼多多渠道的門店，分別增加了18家和14家，京東、天貓數(shù)量沒變，淘寶和快手分別增加了1家和5家。

可以看出，八馬茶業(yè)在調(diào)整目標(biāo)客群，不再只盯著高端商務(wù)人士，開始向更廣泛的大眾消費者滲透。

以不同的渠道承接不同場景下的消費需求，固然是覆蓋市場的有效手段。然而硬幣的另一面是，當(dāng)一種產(chǎn)品被賦予過多屬性，品牌戰(zhàn)略就容易失焦——線下旗艦店考驗服務(wù)與選址能力，加盟店依賴深厚人脈，線上渠道則追求極致的運營效率。這多維度的挑戰(zhàn)，對茶葉品牌的綜合經(jīng)營能力提出了極高要求。

三、增長基礎(chǔ)關(guān)：標(biāo)準(zhǔn)化

高端茶不好賣了，歸根結(jié)底是消費形勢變了。

過去，八馬茶業(yè)吃到了禮品屬性的紅利，送“賽珍珠”鐵觀音，是一份不出錯的選擇——品牌大、包裝雅、包裹在價格里的心意也是透明的。但現(xiàn)在，隨著企業(yè)砍預(yù)算、商務(wù)局減少，高端茶酒消費都遇冷。

于是，高端茶的屬性開始向“飲品”的本質(zhì)傾斜，但真正會“品茶”的人數(shù)又相對有限，八馬茶業(yè)的增長就成了大問題。

八馬茶業(yè)的解題思路是多開店，做透現(xiàn)有優(yōu)勢市場，進(jìn)一步在全國范圍內(nèi)深化運營，預(yù)計未來三年新開1500家門店。其中，線下直營門店新增35家，大部分還是加盟店。

想要實現(xiàn)收入突破，做規(guī)�；�，除了多開店、宣揚茶文化，標(biāo)準(zhǔn)化是一道必須要過的基礎(chǔ)關(guān)卡。

茶這種農(nóng)作物是不標(biāo)準(zhǔn)的，鮮葉本身的不穩(wěn)定，就對加工、倉庫條件、運輸提出更高的要求（詳見產(chǎn)茶量第一，為什么茶葉巨頭不在中國？）。

一門不標(biāo)準(zhǔn)的生意，意味著難以穩(wěn)定復(fù)制、難以規(guī)�；㈦y以預(yù)測，而資本市場偏愛可量化的商業(yè)模式、可預(yù)測的增長模型。這也是“資本不愛喝茶”這一普遍認(rèn)知形成的原因。

在生產(chǎn)端，八馬茶業(yè)采用的是“自主加工+定制采購”的模式。

八馬茶業(yè)遞交深交所的招股書中，曾提到自主生產(chǎn)的產(chǎn)品主要是鐵觀音以及部分巖茶，小部分茶葉為自主分裝，而其他大部分產(chǎn)品都是定制采購。

定制采購模式下，八馬茶業(yè)不直接參與任何生產(chǎn)工序，也不涉及相關(guān)生產(chǎn)人員的配備情形，在采購端主要是把控輸出標(biāo)準(zhǔn)化。自主分裝其實也是采購已經(jīng)完成精制加工的合格半成品，然后由八馬茶業(yè)進(jìn)行揀雜（如需）、包裝工序。

遞交深交所的招股書還提到，瀾滄古茶產(chǎn)品主要通過自主生產(chǎn)，少量產(chǎn)品通過外協(xié)生產(chǎn)廠商進(jìn)行生產(chǎn)加工；中國茶葉同樣是自主生產(chǎn)為主、委托加工為輔，2017年——2020年的數(shù)據(jù)，委托加工采購金額占營業(yè)成本的比重最高不到10%。

可比口徑下，八馬茶業(yè)定制采購產(chǎn)品的占比，整體呈現(xiàn)下滑趨勢，但仍然超過50%。

半數(shù)產(chǎn)品靠代工，一方面是與“高端”“傳承”的形象，不太適配，另一方面是，定制成品茶涉及到較多的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，保證標(biāo)準(zhǔn)化難度高，如果不能夠加強對供應(yīng)商的管理導(dǎo)致出現(xiàn)質(zhì)量問題，八馬茶業(yè)的品牌形象和業(yè)績都會有較大損傷。

四、結(jié)語

上市不是終點，是一個新起點。八馬茶業(yè)的新起點，無疑很高。

八馬茶業(yè)37倍的市盈率（TTM）比新消費的代表蜜雪冰城、老鋪黃金都要高，比泡泡瑪特也低不了多少（10月29日，約41倍）。

這些都要求八馬茶業(yè)拿出遠(yuǎn)超行業(yè)的收入增速和更強的盈利能力，也要求八馬茶業(yè)在產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化與規(guī)模擴張之間找到可持續(xù)的平衡點。