作者| 艾青山

編輯| 方喬

八馬茶業(yè)終于圓了上市夢。

10月28日，八馬茶業(yè)在港交所掛牌交易，開盤價(jià)80.1港元，較50港元的發(fā)行價(jià)上漲60.2%，收盤報(bào)93.3港元，漲幅達(dá)86.7%，總市值約79.4億港元。

值得一提的是，八馬茶業(yè)公開發(fā)售獲2680倍超額認(rèn)購，凍結(jié)資金超1200億港元，創(chuàng)下了港股茶企認(rèn)購紀(jì)錄。

然而，就在市場熱情高漲之際，八馬茶業(yè)最新財(cái)報(bào)卻顯示，其2025年上半年?duì)I收同比下降4.2%，凈利潤下滑17.8%。

也就是說，資本市場的熱烈反應(yīng)與經(jīng)營數(shù)據(jù)的下行趨勢形成不小反差，這讓我們有些看不懂了。不管怎樣，從整個(gè)企業(yè)經(jīng)營情況來看，八馬茶業(yè)的壓力其實(shí)不小。

八馬茶業(yè)由福建安溪王氏三兄弟——王文彬、王文禮、王文超于1997年創(chuàng)立，最初以鐵觀音起家。根據(jù)招股書，王氏家族成員通過一致行動(dòng)協(xié)議合計(jì)控制公司55.9%的投票權(quán)，構(gòu)成典型的家族控股結(jié)構(gòu)。

值得注意的是，王文彬的三個(gè)子女分別與安踏、七匹狼及高力集團(tuán)創(chuàng)始人家族聯(lián)姻，構(gòu)建了強(qiáng)大的閩商姻親網(wǎng)絡(luò)。

這一關(guān)系網(wǎng)不僅強(qiáng)化了社會(huì)資本，也帶來了實(shí)際資本支持，比如在2024年11月，七匹狼關(guān)聯(lián)方泉州匯鑫富與晉江百應(yīng)成以合計(jì)約1.05億元認(rèn)購八馬股份，目前合計(jì)持股4.56%。

在業(yè)務(wù)布局上，八馬采用“直營+加盟”模式快速鋪開渠道。截至2025年6月末，全國門店總數(shù)達(dá)3716家，其中加盟店3482家，占比93.7%。

其中，直營店集中于一二線城市核心商圈，主要承擔(dān)品牌形象展示；加盟店則下沉至三四線及縣級(jí)市場，成為收入主要來源。2022至2024年，來自加盟商的銷售收入占總收入比例穩(wěn)定在50%以上。

產(chǎn)品方面，八馬茶業(yè)從單一鐵觀音擴(kuò)展至六大茶類，并推出“信記號(hào)”主打高端年份普洱，“萬山紅”面向年輕及女性消費(fèi)者。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，八馬在烏龍茶、紅茶及高端茶葉細(xì)分市場2024年銷售收入均居行業(yè)首位。毛利率表現(xiàn)穩(wěn)健，2022至2025年上半年維持在52.3%至55.3%之間。

支撐八馬茶業(yè)擴(kuò)張的，是持續(xù)的營銷投入。2022至2024年，八馬茶業(yè)銷售及營銷開支分別為6.17億元、6.81億元和6.92億元，占營收比重約32%。其中廣告宣傳費(fèi)用三年半累計(jì)達(dá)8.75億元，2025年上半年占營銷總支出比例升至41.6%。

在線下，八馬茶業(yè)的門店客單價(jià)維持在2300至3000元區(qū)間，主要面向的是商務(wù)禮品市場。

盡管規(guī)模擴(kuò)張迅速，但八馬茶業(yè)的增長動(dòng)能卻明顯減弱?？梢园l(fā)現(xiàn)，其2023年?duì)I收增速尚有16.6%，到2024年已驟降至1.0%，2025年上半年更轉(zhuǎn)為負(fù)增長。利潤下滑幅度更為顯著，同期凈利潤同比減少17.8%，遠(yuǎn)超收入降幅。

八馬茶業(yè)雖將原因歸于“自營門店數(shù)量減少”，但深層問題在于其核心商業(yè)模式正面臨壓力。

首先是，高端禮品茶的市場空間正在收窄。隨著消費(fèi)趨于理性，商務(wù)送禮需求減弱，導(dǎo)致單客價(jià)值持續(xù)下滑。

數(shù)據(jù)顯示，直營店會(huì)員年均消費(fèi)額從2022年的2860.4元降至2024年的2469.6元。與此同時(shí)，線上渠道未能承接高端定位——官方旗艦店熱銷產(chǎn)品客單價(jià)普遍低于百元，與線下價(jià)格體系脫節(jié)，說明品牌溢價(jià)難以跨渠道復(fù)制。

其次是，加盟體系從增長引擎變?yōu)榱孙L(fēng)險(xiǎn)源。2022至2024年，加盟商數(shù)量增速從16.4%降至4.2%，2025年上半年更首次出現(xiàn)凈減少（減少24家）。同期，加盟門店流失數(shù)從77家增至133家，上半年再流失72家。

加盟商作為最貼近終端的經(jīng)營主體，其退出行為反映出單店盈利能力承壓。盡管門店總數(shù)持續(xù)增加，但線下渠道收入?yún)s在2025年上半年同比下降5.3%，印證了“擴(kuò)店不增收”的困境。

此外，公司存貨賬面值高達(dá)4.44億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)168天，進(jìn)一步加劇運(yùn)營壓力。

更需要注意的是，高端茶葉市場本身高度分散。據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2024年中國高端茶前五大企業(yè)合計(jì)市占率僅5.6%，八馬以1.7%的份額位居第一，但距離形成絕對(duì)壁壘仍有距離。

在此背景下，過度依賴加盟模式與禮品場景，使其在大眾自飲市場缺乏競爭力。有部分茶業(yè)從業(yè)者指出，八馬部分產(chǎn)品自飲性價(jià)比偏低，限制了消費(fèi)頻次提升。

八馬茶業(yè)此次募資凈額3.9億港元，計(jì)劃用于生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建。上市為其提供了融資渠道，但資本市場最終將依據(jù)經(jīng)營表現(xiàn)定價(jià)。在增長放緩、渠道效率下降和消費(fèi)偏好變化的多重壓力下，公司需重新審視其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、加盟管理與價(jià)格策略，以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長。

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