作者| 黃繹達(dá)

編輯|張帆

封面來(lái)源|視頻中國(guó)

近期，韓國(guó)和菲律賓央行官員對(duì)于黃金的表態(tài)引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

10月27日，菲律賓央行官員拋出了看空金價(jià)的觀點(diǎn)，并建議菲律賓央行出售一部分“過(guò)多”的黃金儲(chǔ)備。10月28日，韓國(guó)央行官員則透露，計(jì)劃“從中長(zhǎng)期角度考慮”來(lái)增持黃金。

近年來(lái)，黃金走出了一輪歷史級(jí)行情，作為當(dāng)下黃金最主要的買(mǎi)家，央行對(duì)黃金的態(tài)度，在很大程度上主導(dǎo)著金價(jià)預(yù)期。

在此背景下，菲律賓央行看空金價(jià)，除了釋放了一定負(fù)面信號(hào)外，很容易勾起投資者對(duì)此前幾輪海外央行拋售黃金，導(dǎo)致金價(jià)大跌的回憶。

韓國(guó)央行則是市場(chǎng)上有名的反向指標(biāo)，上一次增持黃金發(fā)生在2013年，但同年金價(jià)一路下跌，韓國(guó)央行恰好買(mǎi)在了高位。

由此可見(jiàn)，菲律賓央行和韓國(guó)央行截然相反的觀點(diǎn)，似乎暗示了同一種結(jié)果 — 金價(jià)已經(jīng)見(jiàn)頂了。

圖：SHFE黃金價(jià)格走勢(shì)；資料來(lái)源：wind，36氪

那么，菲律賓央行看空金價(jià)，是否是對(duì)歷史上央行拋售黃金的一種借鑒？韓國(guó)央行會(huì)再一次成為反指嗎？金價(jià)在未來(lái)又將呈現(xiàn)怎樣的行情？

央行減持、金價(jià)承壓

回顧全球黃金市場(chǎng)的歷史發(fā)展與金價(jià)走勢(shì)，央行作為黃金重要的持有者與交易者，其減持黃金的交易行為往往會(huì)對(duì)金價(jià)形成明顯的階段性壓制。

這一規(guī)律在歷史上的突出體現(xiàn)主要有兩次：一次是在1997年亞洲金融危機(jī)前后，多國(guó)央行集中拋售黃金，直接引發(fā)金價(jià)長(zhǎng)期下行；另一次是2014~2016年間，委內(nèi)瑞拉央行大規(guī)模減持黃金，疊加其他利空黃金的因素，導(dǎo)致金價(jià)出現(xiàn)了一輪明顯的下跌。

亞洲金融危機(jī)前后的那一輪金價(jià)下跌，持續(xù)時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，從危機(jī)前一年的1996年一直持續(xù)到千禧年。這一輪金價(jià)下跌的幅度也相對(duì)較深，從1996年2月的階段性高點(diǎn)，到1999年7月這個(gè)二十年以來(lái)的低點(diǎn)，COMEX黃金在此期間的最大跌幅高達(dá)40%。

圖：COMEX黃金1990年代走勢(shì)；資料來(lái)源：wind，36氪

1996年初，金價(jià)曾出現(xiàn)短期的快速上攻，主要受益于供需格局相對(duì)有利，疊加股市、債市表現(xiàn)疲軟，由此驅(qū)動(dòng)金價(jià)一舉刷新五年來(lái)新高。此后，市場(chǎng)普遍預(yù)期黃金的強(qiáng)勢(shì)上漲將告一段落；果不其然，在接下來(lái)的一年多的時(shí)間里，金價(jià)跟隨上述市場(chǎng)預(yù)期明顯回落。

1997年，隨著亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，全球資本市場(chǎng)陷入動(dòng)蕩，眾多國(guó)家的貨幣均面臨巨大的貶值壓力，大量資本外逃導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備迅速減少。典型如彼時(shí)的韓國(guó)，伴隨著韓元大幅貶值，韓國(guó)外匯儲(chǔ)備在一年內(nèi)就消耗掉了127億美元，降幅高達(dá)39%。

當(dāng)外匯儲(chǔ)備不足時(shí)，央行拋售作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的黃金，換取流動(dòng)性用于充實(shí)外儲(chǔ)，以支撐本幣匯率。

在亞洲金融危機(jī)期間，及危機(jī)后的兩年時(shí)間里，澳大利亞、瑞士、荷蘭、比利時(shí)、奧地利等國(guó)央行相繼拋售黃金；其中，澳大利亞于1997年在一天內(nèi)拋售了2/3的黃金資產(chǎn)，瑞士央行在1999年宣布將出售一半以上的黃金儲(chǔ)備。在巨大的拋壓下，黃金價(jià)格進(jìn)一步下跌，至1999年7月階段性觸底。

直到1999年9月，15家歐洲央行在美國(guó)簽署《中央銀行黃金協(xié)議（CBGA）》，通過(guò)約束央行后續(xù)售金行為，有效打消了市場(chǎng)對(duì)“無(wú)序拋售”的恐慌。市場(chǎng)由此重拾信心，金價(jià)才隨之止跌回升。

圖：COMEX金價(jià)與歐盟黃金儲(chǔ)備；資料來(lái)源：wind，36氪

2014~2016年間，金價(jià)整體呈V字型走勢(shì)，期間最大跌幅約24%，而導(dǎo)致金價(jià)在前期下跌的核心原因之一，是委內(nèi)瑞拉央行減持黃金。

驅(qū)動(dòng)委內(nèi)瑞拉央行減持黃金的決定性因素是頁(yè)巖油革命。2014~2015年間，原油產(chǎn)量大增導(dǎo)致國(guó)際油價(jià)暴跌，作為重要產(chǎn)油國(guó)的委內(nèi)瑞拉，同期石油出口外匯收入快速收縮；為了平衡國(guó)內(nèi)收支與支付外債，委內(nèi)瑞拉央行不得不在2014~2016年間出售了約180噸黃金儲(chǔ)備。

然而，在此期間導(dǎo)致金價(jià)承壓的原因遠(yuǎn)不止這一個(gè)。黃金具有濃厚的抗通脹屬性，彼時(shí)原油供給大增導(dǎo)致通脹預(yù)期減弱，由此削弱了黃金的吸引力；2014~2015年間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，疊加進(jìn)入新一輪的加息周期，美債收益率上行，美元明顯走強(qiáng)，基于黃金-美元負(fù)相關(guān)的邏輯，從而進(jìn)一步壓制金價(jià)。

圖：委內(nèi)瑞拉黃金儲(chǔ)備與COMEX金價(jià)；資料來(lái)源：wind，36氪

有時(shí)候，與央行相關(guān)的烏龍信號(hào)也會(huì)導(dǎo)致金價(jià)下跌。

2013年的歐債危機(jī)導(dǎo)致塞浦路斯金融業(yè)損失慘重，該國(guó)銀行遭遇巨虧，有消息稱(chēng)塞浦路斯央行將出售黃金來(lái)為銀行業(yè)紓困。盡管塞浦路斯央行否認(rèn)了這一傳聞，但在悲觀情緒的籠罩下，金價(jià)迎來(lái)了一波短期大跌。事后證實(shí)，塞浦路斯央行并沒(méi)有出售黃金，但是與央行相關(guān)傳聞或表態(tài)對(duì)金價(jià)的影響由此可見(jiàn)一斑。

這一次有何不一樣？

從上述歷史回顧可知，央行交易黃金的行為對(duì)金價(jià)的影響可以說(shuō)是舉足輕重，而菲律賓央行最近看空黃金的觀點(diǎn)，與歷史上央行拋售黃金的邏輯有著顯著的不同。

首先，宏觀背景明顯不同。無(wú)論是亞洲金融危機(jī)前后多國(guó)央行拋售黃金，還是委內(nèi)瑞拉央行因頁(yè)巖油革命而出售黃金，本質(zhì)上都是央行為了在危機(jī)中穩(wěn)定匯率、平衡國(guó)際收支、償還外債的無(wú)奈之舉。

當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)并未處于普遍的危機(jī)狀態(tài)，特別是近期貿(mào)易談判取得了一定的進(jìn)展，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，近期股票表現(xiàn)強(qiáng)勁，黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的吸引力有所下降，疊加金價(jià)處于歷史高位，菲律賓央行據(jù)此判斷金價(jià)可能出現(xiàn)進(jìn)一步回落。

其次，交易目的亦明顯不同。在過(guò)往危機(jī)中，央行拋售黃金是一種應(yīng)急措施；菲律賓央行近期看空黃金并考慮拋售，主要是出于優(yōu)化儲(chǔ)備資產(chǎn)配置比例和獲利了結(jié)。

從政策層面來(lái)看，菲律賓貨幣委員會(huì)成員迪奧克諾指出，菲律賓當(dāng)前黃金儲(chǔ)備占央行國(guó)際儲(chǔ)備總額的13%，已超出8%至12%的理想占比區(qū)間。從交易維度出發(fā)，迪奧克諾表示，菲律賓央行的黃金持有成本在2000美元/盎司，金價(jià)近期一度接近4400美元/盎司，翻倍的漲幅有足夠的動(dòng)力來(lái)獲利了結(jié)。

菲律賓央行的觀點(diǎn)具有相當(dāng)?shù)钠毡樾?，近年?lái)央行購(gòu)金驅(qū)動(dòng)的這一輪金價(jià)牛市中，多國(guó)央行已經(jīng)積累了大量浮盈，因此在金價(jià)高位時(shí)拋售一定比例的黃金，既能鎖定部分收益，同時(shí)也能優(yōu)化儲(chǔ)備資產(chǎn)配置。

除此以外，央行對(duì)黃金的認(rèn)知也是今非昔比。在97年亞洲金融危機(jī)前后，黃金在央行的儲(chǔ)備資產(chǎn)排序中遠(yuǎn)不如現(xiàn)在這么重要，彼時(shí)各國(guó)央行在危機(jī)時(shí)刻更依賴(lài)外儲(chǔ)來(lái)解決問(wèn)題，由于對(duì)黃金的重視程度相對(duì)不夠，所以拋售黃金也沒(méi)有引起太多的關(guān)注和爭(zhēng)議。

而在當(dāng)下，美元作為全球最主要的外匯儲(chǔ)備，其信用正在長(zhǎng)期弱化，黃金儲(chǔ)備對(duì)各國(guó)央行的重要性不言而喻，本輪黃金牛市的核心動(dòng)因正是央行購(gòu)金。盡管進(jìn)入2025年后，央行購(gòu)金有所放緩，但整體的凈買(mǎi)入水平依然在歷史高位，央行購(gòu)金對(duì)金價(jià)起到了重要的支撐作用。

菲律賓央行看空并計(jì)劃拋售黃金，除了鎖定收益外，亦與其經(jīng)濟(jì)基本面有關(guān)。近期菲律賓比索持續(xù)貶值，截至10月28日，菲律賓比索兌美元匯率跌至59，創(chuàng)歷史新低，比索貶值在一定程度上反映出市場(chǎng)對(duì)菲律賓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能出現(xiàn)放緩的擔(dān)憂。在此背景下，菲律賓央行計(jì)劃減持黃金，也包含了一定充實(shí)外儲(chǔ)、平抑匯率波動(dòng)的意圖。

關(guān)于上述因素對(duì)未來(lái)金價(jià)的影響，盡管菲律賓央行看空黃金，和韓國(guó)央行準(zhǔn)備增持黃金，均釋放了一定的交易信號(hào)，但目前對(duì)金價(jià)有利的支撐因素依然較多。具體包括：央行購(gòu)金趨勢(shì)的延續(xù)、黃金穩(wěn)定幣的擴(kuò)容預(yù)期、宏觀層面強(qiáng)勁的避險(xiǎn)需求、降息導(dǎo)致弱美元周期持續(xù)等。

因此，無(wú)論是菲律賓央行看空黃金的觀點(diǎn)，還是著名反指韓國(guó)央行即將進(jìn)場(chǎng)，都對(duì)金價(jià)的影響相對(duì)有限，預(yù)計(jì)短期內(nèi)可被市場(chǎng)所消化。

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