2025年10月，一條震撼中外資本圈的新聞迅速發(fā)酵：全球第六大主權(quán)財(cái)富基金——新加坡政府投資公司（GIC），正式在美國紐約南區(qū)聯(lián)邦法院對(duì)中國電動(dòng)汽車巨頭蔚來及其首席執(zhí)行官李斌、前首席財(cái)務(wù)官奉瑋提起證券欺詐訴訟。這標(biāo)志著主權(quán)財(cái)富基金首次對(duì)在美上市的中國公司提起此類訴訟，其影響非同小可。

GIC的核心指控直指蔚來財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性。訴狀聲稱，蔚來通過其關(guān)聯(lián)的電池資產(chǎn)公司——武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司（簡(jiǎn)稱“蔚能”），采用不當(dāng)?shù)臅?huì)計(jì)手段，虛增了至少6億美元的收入和利潤，從而嚴(yán)重誤導(dǎo)了投資者，導(dǎo)致GIC在投資蔚來股票過程中蒙受重大損失。

消息一出，市場(chǎng)反應(yīng)劇烈。蔚來在香港和美國市場(chǎng)的股價(jià)應(yīng)聲大跌，港股交易日內(nèi)一度暴跌超13%，市值蒸發(fā)逾百億港元。這場(chǎng)突如其來的法律風(fēng)暴，將蔚來推上了輿論的風(fēng)口浪尖。

拆解蔚來BaaS模式與GIC的“指控書”

要理解這場(chǎng)爭(zhēng)端的本質(zhì)，必須深入剖析蔚來引以為傲的商業(yè)模式創(chuàng)新——BaaS（電池即服務(wù)），以及GIC如何從中找到了“證券欺詐”的指控依據(jù)。這部分是全文的技術(shù)核心，它揭示了創(chuàng)新與合規(guī)之間的灰色地帶。

蔚來于2020年8月推出的BaaS模式，其核心是“車電分離”。用戶在購買蔚來汽車時(shí)，可以選擇不購買動(dòng)力電池，從而使車價(jià)一次性降低至少7萬元人民幣。電池的所有權(quán)歸屬于蔚能公司，用戶則向蔚能按月支付電池租賃服務(wù)費(fèi)（根據(jù)電池容量，調(diào)整后為每月728元至1128元不等）。

這一模式的商業(yè)價(jià)值是雙重的，對(duì)消費(fèi)者顯著降低了首次購車門檻，緩解了資金壓力，同時(shí)享受電池技術(shù)升級(jí)的靈活性和便利的換電服務(wù)。對(duì)蔚來構(gòu)建了龐大的換電網(wǎng)絡(luò)護(hù)城河，通過服務(wù)深度綁定用戶，提升了客戶忠誠度和品牌粘性。

然而，正是這個(gè)被譽(yù)為“改變游戲規(guī)則”的創(chuàng)新，其復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)為日后的會(huì)計(jì)爭(zhēng)議埋下了伏筆。

GIC指控一：激進(jìn)的收入確認(rèn)方式

GIC的第一個(gè)核心指控，瞄準(zhǔn)了蔚來的收入確認(rèn)方法。在BaaS模式下，蔚來將生產(chǎn)的電池一次性“出售”給蔚能公司。交易完成后，蔚來便將這筆電池銷售的全部款項(xiàng)，立即確認(rèn)為當(dāng)期收入。

GIC認(rèn)為，這種做法嚴(yán)重違反了美國公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）中的核心原則——特別是ASC 606《客戶合同收入》準(zhǔn)則。該準(zhǔn)則強(qiáng)調(diào)，收入的確認(rèn)應(yīng)反映企業(yè)向客戶轉(zhuǎn)讓商品的模式。由于電池的最終價(jià)值是通過用戶長(zhǎng)達(dá)數(shù)年（如7年）的租賃服務(wù)費(fèi)來實(shí)現(xiàn)的，GIC主張，這筆收入應(yīng)在整個(gè)服務(wù)期內(nèi)逐步確認(rèn)，而非在銷售給蔚能的瞬間一次性確認(rèn)。

這種會(huì)計(jì)處理的直接后果是“美化”了蔚來的財(cái)務(wù)報(bào)表。訴訟文件指出，正是這種操作，導(dǎo)致蔚來在2020年第四季度的收入同比猛增133%，從28.5億元人民幣躍升至66.4億元人民幣。GIC認(rèn)為，這種虛假的增長(zhǎng)信號(hào)誤導(dǎo)了市場(chǎng)，是推動(dòng)蔚來股價(jià)在2021年初飆升至62美元?dú)v史高點(diǎn)的重要推手。

GIC指控二：對(duì)“蔚能”的隱性控制與表外操作

如果說收入確認(rèn)是“如何記賬”的問題，那么GIC的第二個(gè)指控則更加深入，觸及了“誰在記賬”的根本。GIC聲稱，蔚能并非一個(gè)完全獨(dú)立的第三方，而是蔚來用以操縱財(cái)務(wù)的“可變利益實(shí)體”（Variable Interest Entity, VIE），即一個(gè)未合并的關(guān)聯(lián)方。

訴狀中列舉了多項(xiàng)證據(jù)以證明蔚來對(duì)蔚能的“實(shí)際控制”，蔚來持有蔚能19.8%的股份，巧妙地規(guī)避了通常認(rèn)為構(gòu)成重大影響的20%持股紅線，但仍有權(quán)任命其董事會(huì)成員。另外，GIC指控，蔚來通過應(yīng)收賬款、擔(dān)保等金融安排，實(shí)際控制了蔚能約55%的經(jīng)濟(jì)利益。最后是，蔚能的電池類型、租賃定價(jià)、運(yùn)營維護(hù)等核心決策，完全依賴于蔚來。

那么，蔚來為何要費(fèi)盡心機(jī)將一個(gè)“親兒子”偽裝成“遠(yuǎn)房親戚”呢？GIC指出了其財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)：規(guī)避巨額的電池資產(chǎn)折舊成本。電池作為重資產(chǎn)，在其生命周期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生龐大的折舊費(fèi)用。如果蔚能被納入蔚來的合并財(cái)務(wù)報(bào)表，其數(shù)十億甚至上百億的電池資產(chǎn)折舊將直接計(jì)入蔚來的成本，這將使其本已虧損的財(cái)務(wù)狀況雪上加霜。通過將蔚能置于表外，蔚來巧妙地將這部分成本“隱藏”了起來。

似曾相識(shí)？舊案重提的“灰熊”魅影

對(duì)于長(zhǎng)期關(guān)注蔚來的投資者而言，GIC的指控聽起來異常耳熟。事實(shí)上，這次訴訟的核心內(nèi)容，幾乎是三年前一場(chǎng)做空風(fēng)波的完整復(fù)刻。這使得整個(gè)事件的性質(zhì)變得更加復(fù)雜和耐人尋味。

GIC訴訟的“劇本”，最早由美國做空機(jī)構(gòu)“灰熊研究”在2022年6月28日寫就。當(dāng)時(shí)，灰熊發(fā)布了一份詳盡的做空?qǐng)?bào)告，直指蔚來利用未合并的關(guān)聯(lián)方——蔚能，來夸大收入和凈利潤率。

灰熊報(bào)告的核心論點(diǎn)與今日GIC的指控如出一轍，指責(zé)蔚來通過向蔚能出售電池，將未來約7年的訂閱收入一次性計(jì)入當(dāng)期財(cái)報(bào)。估算蔚來通過此舉，在2021財(cái)年將其收入和凈利潤分別虛增了約10%和95%。報(bào)告將蔚來與蔚能的關(guān)系，與當(dāng)年臭名昭著的“瓦蘭特-費(fèi)禮特”財(cái)務(wù)造假案相提并論，后者因利用專業(yè)藥房網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行不正當(dāng)收入確認(rèn)而崩潰。

面對(duì)灰熊的突襲，蔚來當(dāng)時(shí)迅速展開了一場(chǎng)教科書式的“反擊戰(zhàn)”，并成功穩(wěn)住了市場(chǎng)情緒。

蔚來第一時(shí)間發(fā)布公告，稱做空?qǐng)?bào)告“內(nèi)容充滿了大量不實(shí)信息以及對(duì)蔚來披露信息的誤讀”。公司董事會(huì)成立了由獨(dú)立董事組成的委員會(huì)，并聘請(qǐng)了國際頂級(jí)律師事務(wù)所和一家非公司審計(jì)師的知名法務(wù)會(huì)計(jì)師事務(wù)所，對(duì)指控進(jìn)行獨(dú)立內(nèi)部審查。

2022年8月26日，蔚來公告稱，獨(dú)立調(diào)查結(jié)束，未發(fā)現(xiàn)公司存在不當(dāng)行為，所有指控均不成立。美國證券交易委員會(huì)雖曾就此事向蔚來發(fā)出問詢，但在蔚來回復(fù)后便再無下文。同時(shí)，德意志銀行、摩根士丹利、摩根大通等多家國際投行也發(fā)布報(bào)告，反駁灰熊的結(jié)論，認(rèn)為其對(duì)BaaS模式存在嚴(yán)重誤解。

這段歷史建立了一個(gè)關(guān)鍵認(rèn)知：GIC如今的訴訟，是基于一份已被蔚來通過獨(dú)立調(diào)查程序“澄清”的舊指控。這自然引出了一個(gè)核心疑問：為何一個(gè)以嚴(yán)謹(jǐn)和長(zhǎng)線投資著稱的主權(quán)基金，要在三年后，不惜開創(chuàng)歷史先例，去重拾一個(gè)看似已被證偽的舊案？

法律視角與監(jiān)管環(huán)境

要理解GIC此舉的深意，必須將其置于美國證券訴訟的法律框架和日益收緊的全球監(jiān)管大背景下。這不僅是一場(chǎng)商業(yè)糾紛，更是一次在嚴(yán)格法律規(guī)則下的博弈。

GIC的訴訟依據(jù)是美國《1934年證券交易法》的第10(b)條和規(guī)則10b-5，這是美國證券法中應(yīng)用最廣泛的反欺詐條款。要構(gòu)成證券欺詐，原告通常需要證明：被告作出了重大的虛假或誤導(dǎo)性陳述、被告具有欺詐意圖、原告因信賴該陳述而交易并遭受了損失。

在本案中，GIC的指控邏輯清晰：蔚來關(guān)于收入和與蔚能關(guān)系的陳述是“虛假的”，其目的是“人為抬高股價(jià)”，GIC信賴了這些“虛假”信息并買入股票，最終因股價(jià)下跌而“遭受損失”。如果指控成立，蔚來可能面臨巨額民事賠償、SEC的行政處罰，甚至在極端情況下，高管可能面臨刑事責(zé)任。

中概股在美國遭遇財(cái)務(wù)欺詐指控并非孤例，其中最著名的莫過于瑞幸咖啡案。2020年，瑞幸咖啡承認(rèn)偽造了超過3億美元的銷售額，最終同意支付1.8億美元與SEC達(dá)成和解，并從納斯達(dá)克退市。瑞幸案極大地?fù)p害了中概股的整體信譽(yù)，并促使美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了對(duì)外國公司的審查。

而灰熊報(bào)告中提及的瓦蘭特制藥案，則與蔚來案在結(jié)構(gòu)上更為相似。瓦蘭特通過一個(gè)名為Philidor的專業(yè)藥房網(wǎng)絡(luò)來分銷其藥品，但未充分披露其對(duì)Philidor的控制關(guān)系，并利用該網(wǎng)絡(luò)不當(dāng)確認(rèn)收入。丑聞曝光后，公司股價(jià)暴跌，并最終支付了4500萬美元與SEC和解。

近年來，中美兩國都在加強(qiáng)對(duì)跨境上市公司的監(jiān)管。美國方面《外國公司問責(zé)法案》的實(shí)施，要求在美國上市的外國公司必須接受美國上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)的審計(jì)檢查，否則將面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。這大大增加了中概股的合規(guī)壓力。

中國方面，中國證監(jiān)會(huì)也收緊了對(duì)企業(yè)境外上市的規(guī)定，要求對(duì)VIE等復(fù)雜結(jié)構(gòu)進(jìn)行更充分的披露和備案。

在此背景下，SEC對(duì)跨境欺詐的打擊力度也在加強(qiáng)。例如，在2024年2月，SEC指控了另一家中國公司Cloopen Group存在會(huì)計(jì)欺詐，但因其主動(dòng)自首、積極配合調(diào)查并采取補(bǔ)救措施，SEC最終決定不施加民事罰款。這表明監(jiān)管機(jī)構(gòu)在嚴(yán)厲執(zhí)法的同時(shí)，也為主動(dòng)合作的公司提供了“寬大處理”的可能。

原告的算盤與市場(chǎng)的漣漪

要解答上述疑問，我們需要跳出案件本身，從原告GIC的戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)和事件引發(fā)的連鎖反應(yīng)兩個(gè)維度進(jìn)行審視。這起訴訟遠(yuǎn)非簡(jiǎn)單的“翻舊賬”，其背后是復(fù)雜的利益博弈和深遠(yuǎn)的市場(chǎng)影響。

GIC作為全球最精明的機(jī)構(gòu)投資者之一，其行為背后通常有多重考量，財(cái)務(wù)索賠這是最直接的動(dòng)機(jī)。GIC作為蔚來的早期投資者之一，在蔚來股價(jià)從2021年初的歷史高點(diǎn)大幅回落的過程中，無疑遭受了相當(dāng)大的投資損失。通過證券欺詐訴訟，尋求經(jīng)濟(jì)賠償是挽回?fù)p失最直接的法律途徑。

有分析師指出，對(duì)于管理著數(shù)千億美元資產(chǎn)的大型基金而言，訴訟有時(shí)被用作一種積極的投資組合風(fēng)險(xiǎn)管理工具。尤其是在市場(chǎng)下行或特定行業(yè)面臨挑戰(zhàn)時(shí)，通過法律手段對(duì)沖部分投資損失，是其策略的一部分。GIC擁有對(duì)多家跨國公司（如高通、默克）提起訴訟的歷史，這表明其并不憚?dòng)谑褂梅晌淦骶S護(hù)自身利益。

另外，此案是“主權(quán)財(cái)富基金首次起訴中概股”，其示范效應(yīng)和象征意義巨大。GIC可能意在借此向其投資組合中的所有公司，特別是治理結(jié)構(gòu)復(fù)雜、商業(yè)模式創(chuàng)新的新興市場(chǎng)公司，傳遞一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào)：必須加強(qiáng)公司治理和財(cái)務(wù)透明度，否則將面臨來自頂級(jí)投資者的法律挑戰(zhàn)。

無論訴訟結(jié)果如何，GIC的行動(dòng)已經(jīng)在中國概念股和全球新能源汽車行業(yè)中激起了層層漣漪。

此案再次敲響了在美上市中概股的合規(guī)警鐘。它凸顯了在追求商業(yè)模式創(chuàng)新與遵循嚴(yán)格財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則之間取得平衡的巨大挑戰(zhàn)。繼瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假案后，這起訴訟將進(jìn)一步加劇國際投資者對(duì)中概股財(cái)務(wù)透明度的審視。

事件可能促使中美兩國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，如美國SEC和中國證監(jiān)會(huì)，對(duì)新能源汽車行業(yè)乃至所有采用資產(chǎn)輕量化、VIE結(jié)構(gòu)等創(chuàng)新模式的公司，進(jìn)行更嚴(yán)格的會(huì)計(jì)審查和監(jiān)管。

此類標(biāo)志性事件會(huì)損害國際投資者對(duì)中概股的整體信任度。未來，投資者在評(píng)估類似公司時(shí)，可能會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并對(duì)其公司治理和關(guān)聯(lián)方交易進(jìn)行更嚴(yán)苛的盡職調(diào)查。

蔚來的問題有多嚴(yán)重？風(fēng)暴將駛向何方？

回到最初的問題，蔚來面臨的這場(chǎng)風(fēng)暴究竟有多嚴(yán)重？它的未來將走向何方？這需要我們綜合評(píng)估指控的性質(zhì)、雙方的實(shí)力以及案件的核心法律焦點(diǎn)。

此案的最終判決，將取決于美國法院如何裁定兩個(gè)技術(shù)性但至關(guān)重要的問題。第一、蔚來將電池一次性銷售給蔚能的收入確認(rèn)方式，是否嚴(yán)重且明確地違反了美國GAAP準(zhǔn)則的實(shí)質(zhì)重于形式原則？第二、蔚來對(duì)蔚能的股權(quán)、治理和經(jīng)濟(jì)利益的綜合影響，是否已構(gòu)成“實(shí)際控制”，從而要求必須將其并表處理？

目前，該案已被法院暫時(shí)中止，以等待另一項(xiàng)早先由美國投資者提起的集體訴訟的結(jié)果。這為事件的走向增添了更多不確定性。商業(yè)模式的創(chuàng)新必須與財(cái)務(wù)報(bào)告的穩(wěn)健合規(guī)并行不悖，這才是通往長(zhǎng)期、可持續(xù)增長(zhǎng)的唯一道路。

作者：尼古

編輯：尼克

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