北交所網(wǎng)站顯示，蘇州江天包裝科技股份有限公司（簡稱“江天科技”）將于10月31日上會。

從國企改制到家族絕對控股，從客戶高度依賴到財務數(shù)據(jù)預警，江天科技的IPO進程折射出中國家族企業(yè)尋求資本化過程中面臨的治理困境與合規(guī)挑戰(zhàn)。

江天科技的資本之路充滿懸念。這家成立于1992年的標簽印刷企業(yè)，在經(jīng)歷了國企改制、股權變更、業(yè)務轉型后，最終選擇奔赴北交所IPO。

然而，細究其招股書及問詢回復，不難發(fā)現(xiàn)公司從歷史沿革到股權結構，從主營業(yè)務到財務狀況，存在著諸多值得深入探究的問題。

實控人夫婦控制88.70%表決權，親屬網(wǎng)絡錯綜復雜

江天科技的前身可追溯至1992年8月成立的蘇州江天包裝彩印有限公司，最初是一家由吳江市地方工業(yè)總公司全資控股的國有企業(yè)。

2002年的國企改制構成公司發(fā)展歷程中的重要轉折點。根據(jù)公開資料，吳江市工業(yè)公司將江天有限100%股權通過內部轉制方式轉讓給王某華，而王某華則以承包結算方式支付改制對價。

2004年，吳江市農林局出具意見，確認了江天有限以2002年6月30日為基準日的凈資產(chǎn)評估價值為411.47萬元。

從股權演變路徑來看，2014年，滕某元、王某華將持有的江天有限股權轉讓給滕某、黃某國等人，完成了從老一輩創(chuàng)業(yè)者到第二代接班人的交接。

而當前公司的股權架構呈現(xiàn)出高度集中化特征。截至招股書簽署日，滕某直接持有公司75.65%股份，作為公司控股股東；黃某國直接持有8.83%股份，同時通過擔任江悅咨詢執(zhí)行事務合伙人控制另外4.22%的表決權。

滕某與黃某國的夫妻關系使得二人合計控制公司表決權的比例高達88.70%，形成了典型的“夫妻控股”格局。

江天科技的實際控制人滕某與黃某國均有著豐富的行業(yè)經(jīng)驗，但公司治理結構卻呈現(xiàn)出明顯的家族化特征。

滕某擔任公司董事長，負責公司戰(zhàn)略規(guī)劃及重大決策；黃某國擔任董事兼總經(jīng)理，主持公司日常經(jīng)營管理工作。夫妻二人共同負責公司經(jīng)營管理，對公司財務、人事、經(jīng)營決策等具有重大影響。

進一步探究公司人事安排，可以發(fā)現(xiàn)一個錯綜復雜的親屬關系網(wǎng)絡。黃某國的表弟朱某斌擔任公司研發(fā)部經(jīng)理、全資子公司天津江津董事，作為核心技術人員參與公司研發(fā)活動。

黃某國的兄弟黃某康、黃某國兄弟的子女黃某權通過標創(chuàng)咨詢間接持有公司股份。標創(chuàng)咨詢作為江天科技的第三大股東，持有公司6.31%的股份，其合伙人構成頗為特殊。

除了實際控制人親屬外，標創(chuàng)咨詢的合伙人還包括公司前員工及客戶、供應商相關人員等16人，這種股權結構安排引發(fā)了監(jiān)管機構對是否存在利益輸送的質疑。

北交所在問詢函中要求公司說明標創(chuàng)咨詢合伙人入股背景、原因及價格公允性，是否存在通過低價入股換取客戶訂單情形，是否存在代持或委托持股等特殊利益安排。

公司治理方面的另一隱患是報告期初存在的財務內控不規(guī)范情形。招股書披露，公司存在向關聯(lián)方提供資金拆借、無真實交易背景的票據(jù)交易和銀行轉貸、第三方回款等問題。

其中，報告期初，滕某、黃某國、蘇州鉅盛因資金周轉需要而向公司拆借資金，形成報告期初資金拆借余額合計580.05萬元，這些行為暴露出公司在內部控制方面的薄弱環(huán)節(jié)。

第一大客戶貢獻4成營收，產(chǎn)品價格持續(xù)下滑

江天科技主要從事標簽印刷產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，致力于為客戶提供承印材料選取、色彩和油墨方案定制、工藝方案設計和優(yōu)化等標簽一體化綜合解決方案。

公司主要產(chǎn)品包括薄膜類不干膠標簽和紙張類不干膠標簽，廣泛應用于飲料酒水、日化用品、食品保健品、石化用品等日常消費領域。

從收入結構來看，2024年，薄膜類不干膠標簽業(yè)務收入占比高達79.56%，構成公司最主要的收入來源；紙張類不干膠標簽業(yè)務收入占比為15.04%。

這種業(yè)務結構使得公司經(jīng)營業(yè)績與薄膜類不干膠標簽的市場需求緊密相關，單一產(chǎn)品依賴度較高。

在客戶結構方面，公司對第一大客戶養(yǎng)生堂/農夫山泉存在顯著依賴。報告期內，公司對養(yǎng)生堂/農夫山泉的銷售金額占總營業(yè)收入的比例分別為29.40%、40.29%、35.33%和42.02%，呈現(xiàn)出持續(xù)高位運行的態(tài)勢。

值得注意的是，2023年公司業(yè)績大幅增長主要源于第一大客戶農夫山泉集團旗下茶飲料產(chǎn)品銷量的大幅增長。

這種高度依賴單一客戶的情況，使得公司業(yè)績增長持續(xù)性受到質疑。北交所要求公司說明與主要客戶合作的穩(wěn)定性及持續(xù)性，是否存在被其他競爭對手替代風險。

除客戶集中度較高外，公司還面臨著產(chǎn)品價格持續(xù)下滑的壓力。報告期內，公司主要產(chǎn)品薄膜類不干膠標簽的平均銷售單價分別為7.98元/平方米、6.96元/平方米、6.71元/平方米和5.84元/平方米，呈現(xiàn)明顯下降趨勢。

同樣的，紙張類不干膠標簽的平均銷售單價分別為8.56元/平方米、8.00元/平方米、7.32元/平方米和7.70元/平方米，也整體呈下降態(tài)勢。

公司解釋稱，產(chǎn)品價格下降是受市場競爭情況、對客戶的議價能力、產(chǎn)品結構、原材料采購成本等多重因素影響，但這恰恰暴露出公司在產(chǎn)業(yè)鏈中相對弱勢的議價地位。

毛利率高于同行但應收賬款周轉率卻低于同行引質疑

從表面數(shù)據(jù)看，江天科技的業(yè)績表現(xiàn)可圈可點。報告期內，公司營業(yè)收入分別為3.84億元、5.08億元、5.38億元，呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢；凈利潤分別為7445.40萬元、9646.11萬元、1.02億元，也保持了增長趨勢。

然而，細究其財務指標，不難發(fā)現(xiàn)諸多潛在風險點。根據(jù)新浪財經(jīng)上市公司鷹眼預警系統(tǒng)算法，江天科技已觸發(fā)15條財務風險預警指標，涉及盈利質量、資產(chǎn)質量、抗風險能力等多個維度。

在盈利質量方面，公司毛利率出現(xiàn)波動。最近三期完整會計年度內，公司毛利率分別為28.05%、30.95%、29.97%，波動較為明顯。

更值得關注的是，公司凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)逐年下降態(tài)勢。最近三期完整會計年度內，公司加權平均凈資產(chǎn)收益率分別為31.99%、31.14%、26.22%，表明公司盈利能力正在逐步削弱。

與同行業(yè)公司相比，江天科技的毛利率高于行業(yè)均值但應收賬款周轉率卻低于行業(yè)均值。最近一期完整會計年度內，公司毛利率為29.97%，高于行業(yè)均值；而應收賬款周轉率為3.88次，低于行業(yè)均值5.25次。

在資產(chǎn)質量方面，公司預付賬款變動較大。最近一期完整會計年度內，公司預付賬款為335萬元，較期初變動率變化較大。

在抗風險能力方面，公司流動比率持續(xù)下降。最近三期完整會計年度內，公司流動比率分別為2.30、1.83、1.67，短期償債能力逐步走弱。

利益輸送疑云難散，成長性遭遇嚴峻考驗

江天科技的關聯(lián)交易情況頗為復雜，引發(fā)了監(jiān)管機構的重點關注。公司存在的關聯(lián)交易主要包括與蘇州鉅盛、神元生物等關聯(lián)方之間的交易。

蘇州鉅盛由滕某持股48%，另外52%股份由標創(chuàng)咨詢合伙人張某持有。報告期內，江天科技主要向蘇州鉅盛銷售薄膜不干膠標簽，同時報告期初蘇州鉅盛還是江天科技清樹灣廠區(qū)的承租方。

神元生物則由滕某父母滕某元、王某華控制，滕某本人也持有神元生物2.8%的股份。報告期內，江天科技向神元生物采購合計69.48萬元業(yè)務招待用品。

這些關聯(lián)交易雖然金額不大，但交易背景和商業(yè)合理性仍受到質疑。北交所要求公司說明關聯(lián)交易的必要性、定價公允性，是否存在為發(fā)行人承擔成本費用或利益輸送情形。

更引發(fā)市場關注的是，公司存在“即分紅又募資”的矛盾行為。報告期內，江天科技共進行多次股利分配，合計發(fā)放分紅5114萬元，而本次IPO公司原計劃募集資金8000萬元用于補充流動資金。

盡管公司在第二輪問詢后取消了補充流動資金項目，但大額分紅與募資補流并存的安排仍然讓人質疑公司募資的必要性和合理性。

公司的內控問題同樣值得警惕。招股書披露，公司存在第三方回款、無真實交易背景的票據(jù)交易等情況，這些財務內控不規(guī)范行為雖然公司聲稱已經(jīng)整改完畢，但仍然反映出公司在內部控制方面的歷史缺陷。

作為一家科技型企業(yè)，研發(fā)能力和技術創(chuàng)新是江天科技核心競爭力的重要體現(xiàn)。

在技術先進性方面，北交所問詢函中對公司核心技術是否具備競爭優(yōu)勢提出了質疑。公司所稱的6項核心技術，包括組合印刷技術、色彩管理技術、精準裁邊及減廢排版工藝等，是否真正構成技術壁壘令人存疑。

公司的募投項目安排同樣引發(fā)市場爭議。本次IPO，江天科技計劃募集資金5.31億元，這一規(guī)模已超過其2023年5.08億元的總營收。

募投項目包括包裝印刷產(chǎn)品智能化生產(chǎn)線建設項目、技術研發(fā)中心建設項目。其中，包裝印刷產(chǎn)品智能化生產(chǎn)線建設項目擬投入募集資金5.03億元，占募資總額的94%。

值得關注的是，公司2023年底與第一大客戶養(yǎng)生堂/農夫山泉商談承接2024年標簽供應規(guī)模時，曾因產(chǎn)能不足問題導致減少了標簽產(chǎn)品承接規(guī)模。

這使人質疑：公司募投項目是否真正基于市場需求，還是單純?yōu)榱藬U大產(chǎn)能而盲目投資？

從行業(yè)發(fā)展態(tài)勢來看，標簽印刷行業(yè)集中度低，競爭較為激烈。一些行業(yè)內領先的國際標簽印刷企業(yè)，正加大對中國市場的投入，國內企業(yè)面臨的壓力日益加大。

在此背景下，江天科技大幅擴張產(chǎn)能的決策是否合理，新增產(chǎn)能能否順利消化，都是擺在公司面前的現(xiàn)實挑戰(zhàn)。