作者|雪丹

編輯|陳秋

另鏡(ID:DMS-012)

作為中國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)的“標(biāo)桿”，邁瑞醫(yī)療自2018年踏入A股市場(chǎng)起，就一直是資本市場(chǎng)緊盯的焦點(diǎn)。憑借在體外診斷、生命信息與支持、醫(yī)學(xué)影像這三大領(lǐng)域的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，它一路高歌猛進(jìn)，業(yè)績(jī)穩(wěn)健上揚(yáng)，毛利率也常年居高不下，成為行業(yè)當(dāng)之無(wú)愧的標(biāo)桿。

巔峰時(shí)期，其市值一度飆升至5800億元，“醫(yī)械茅”的名號(hào)響徹資本市場(chǎng)。

但如今，這位“行業(yè)龍頭”卻交出了上市七年來的最差中報(bào)，業(yè)績(jī)光環(huán)大幅褪色。這背后，繞不開集采帶來的行業(yè)沖擊波，近幾年醫(yī)藥與醫(yī)療器械行業(yè)受集采影響持續(xù)承壓，即便強(qiáng)如邁瑞醫(yī)療，也沒能躲過業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彽拿\(yùn)。

對(duì)于上半年的低迷表現(xiàn)，邁瑞醫(yī)療董事長(zhǎng)李西廷在半年報(bào)業(yè)績(jī)說明會(huì)中表示，在醫(yī)保深化改革、醫(yī)療領(lǐng)域整頓等大背景下，去年的醫(yī)療設(shè)備更新項(xiàng)目打亂了設(shè)備正常的采購(gòu)節(jié)奏，今年體外診斷又受到了多重政策因素的影響，使得國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)近兩年出現(xiàn)了萎縮，這些都給公司的國(guó)內(nèi)業(yè)績(jī)帶來了挑戰(zhàn)。

就在業(yè)績(jī)承壓之際，邁瑞醫(yī)療傳出了新動(dòng)作。據(jù)彭博社報(bào)道，公司已正式啟動(dòng)香港首次公開發(fā)售（IPO）的籌備工作，且選定華泰證券與摩根大通負(fù)責(zé)相關(guān)事宜；

回溯至今年7月，彭博社也曾披露邁瑞正推進(jìn)香港二次上市計(jì)劃，預(yù)計(jì)募資規(guī)模不低于10億美元。不過，面對(duì)媒體對(duì)上市事宜的詢問，邁瑞醫(yī)療僅回應(yīng)“以官方發(fā)布的信息為準(zhǔn)”，未進(jìn)一步確認(rèn)細(xì)節(jié)。

10月14日，邁瑞醫(yī)療披露了公司在港交所發(fā)行上市的計(jì)劃。根據(jù)邁瑞醫(yī)療官網(wǎng)所展示的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，公司在回應(yīng)投資者提問時(shí)強(qiáng)調(diào)，目前公司港股IPO籌備工作進(jìn)展順利。

一邊是上市以來的最差中報(bào)，一邊是傳得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的赴港IPO計(jì)劃，邁瑞醫(yī)療能否借這步棋破局，仍待時(shí)間驗(yàn)證。

邁瑞的深水區(qū)，國(guó)內(nèi)卷價(jià)格，海外拼出路

作為醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域的“龍頭選手”，邁瑞醫(yī)療近期交出了一份上市以來最刺眼的半年報(bào)——2025年上半年?duì)I收、凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流全線暴跌，三大核心業(yè)務(wù)集體承壓，這也是公司自2018年上市后，首次出現(xiàn)半年報(bào)業(yè)績(jī)下滑。

從關(guān)鍵數(shù)據(jù)來看，邁瑞醫(yī)療上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入167.43億元，同比降幅達(dá)18.45%；歸母凈利潤(rùn)50.69億元，同比下滑幅度更深，直接下降32.96%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~更是腰斬，同比下降53.83%。

更令人擔(dān)憂的是盈利能力的同步萎縮，公司毛利率從去年同期的66.25%跌至61.67%，凈利率也從36.90%下滑至31.25%，“賺錢能力”明顯減弱。

業(yè)績(jī)滑坡的核心癥結(jié)，直指“拖后腿”的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)。盡管2024年12月起國(guó)內(nèi)醫(yī)療設(shè)備月度招標(biāo)數(shù)據(jù)有所回暖，但在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，“招標(biāo)到收入確認(rèn)”的周期被大幅拉長(zhǎng)，導(dǎo)致2025年上半年國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)實(shí)際反映的仍是2024年的收入情況。

再疊加去年下半年收入基數(shù)分布不均的影響，邁瑞醫(yī)療上半年國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)同比暴跌超30%，其中僅國(guó)內(nèi)市場(chǎng)整體營(yíng)收就下滑33.38%，成為業(yè)績(jī)下滑的“重災(zāi)區(qū)”。

具體到三大核心業(yè)務(wù)線，更是呈現(xiàn)“全面失守”的態(tài)勢(shì)。

體外診斷業(yè)作為公司第一大營(yíng)收來源，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收64.24億元，同比下降16.11%，銷售毛利率為59.5%，較上一年同期下降4.37個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，醫(yī)保改革深化疊加競(jìng)爭(zhēng)加劇，不僅試劑檢測(cè)量下降，價(jià)格也出現(xiàn)明顯松動(dòng)。

作為邁瑞的“起家業(yè)務(wù)”，生命信息與支持業(yè)務(wù)近兩年增速持續(xù)放緩，2024年已出現(xiàn)兩位數(shù)下滑并被體外診斷業(yè)務(wù)反超。2025年上半年更是雪上加霜，營(yíng)收54.79億元同比暴跌31.59%，成為三大業(yè)務(wù)中降幅最大的板塊，毛利率同步下降3.13個(gè)百分點(diǎn)至60.56%。

公司直言，醫(yī)療專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模連續(xù)兩年下滑，導(dǎo)致醫(yī)院新基建項(xiàng)目延期，再加上收入確認(rèn)周期拉長(zhǎng)，業(yè)務(wù)壓力陡增。

醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)上半年?duì)I收33.12億元，同比下降22.51%，毛利率下滑2.71個(gè)百分點(diǎn)至65.07%。盡管報(bào)告期內(nèi)影像設(shè)備招標(biāo)已現(xiàn)復(fù)蘇跡象，但受收入確認(rèn)周期影響，上半年收入仍反映的是去年招標(biāo)下滑的“滯后效應(yīng)”，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)持續(xù)承壓。

（截圖來自2025年半年報(bào)）

對(duì)于毛利率和凈利率的雙降，邁瑞醫(yī)療在業(yè)績(jī)說明會(huì)中也坦誠(chéng)“價(jià)格壓力是主因”：一方面，國(guó)內(nèi)IVD試劑市場(chǎng)價(jià)格今年下降約20%；另一方面，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手價(jià)格策略愈發(fā)激進(jìn)，為保住市場(chǎng)份額，公司不得不調(diào)整相關(guān)設(shè)備出廠價(jià)，最終擠壓了利潤(rùn)空間。

值得注意的是，此前并購(gòu)戰(zhàn)略累積的風(fēng)險(xiǎn)也開始顯現(xiàn)。截至2025年6月30日，邁瑞醫(yī)療商譽(yù)規(guī)模已達(dá)115.06億元，若未來收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，大規(guī)模商譽(yù)減值可能直接“吞噬”利潤(rùn)，成為懸在公司頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。

在國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)全面低迷的背景下，海外市場(chǎng)成為唯一的“閃光點(diǎn)”。2025年上半年，邁瑞醫(yī)療境外營(yíng)收83.32億元，同比增長(zhǎng)5.39%，國(guó)際業(yè)務(wù)占比首次攀升至約50%，撐起了公司營(yíng)收的“半壁江山”。

其中，國(guó)際體外診斷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，化學(xué)發(fā)光產(chǎn)品線增速超20%；生命信息與支持、醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)的國(guó)際收入占比更是分別達(dá)到67%、62%，海外市場(chǎng)的“壓艙石”作用愈發(fā)凸顯。

從“業(yè)績(jī)優(yōu)等生”到“首現(xiàn)滑坡”，邁瑞醫(yī)療正經(jīng)歷上市以來的最大挑戰(zhàn)。如何縮短國(guó)內(nèi)收入確認(rèn)周期、緩解價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)壓力，同時(shí)控制商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，將成為公司能否扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)的關(guān)鍵。

（截圖來自2025年半年報(bào)）

從地板價(jià)到地獄價(jià)，邁瑞醫(yī)療卷不動(dòng)了

邁瑞醫(yī)療國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的滑坡，遠(yuǎn)比想象中更“慘烈”——除了收入確認(rèn)周期拉長(zhǎng)，白熱化的價(jià)格戰(zhàn)正成為拖垮業(yè)績(jī)的另一大核心推手，甚至讓行業(yè)驚呼“卷到離譜”。

近兩年國(guó)內(nèi)IVD集采頻次越來越密，產(chǎn)品價(jià)格逐漸透明化，為保住市場(chǎng)份額，醫(yī)療器械企業(yè)紛紛祭起“以價(jià)換量”的大旗。這場(chǎng)混戰(zhàn)中，邁瑞醫(yī)療也未能幸免，直接導(dǎo)致營(yíng)收和利潤(rùn)兩頭承壓。這種壓力并非個(gè)例，2025年上半年國(guó)內(nèi)59家IVD上市公司里，38家營(yíng)收下滑、40家凈利潤(rùn)下降，更有超50%（30家）企業(yè)陷入虧損，行業(yè)寒冬已然顯現(xiàn)。

即便邁瑞反復(fù)強(qiáng)調(diào)醫(yī)療設(shè)備月度招標(biāo)數(shù)據(jù)在改善，但集采常態(tài)化下，產(chǎn)品價(jià)格暴跌的趨勢(shì)根本擋不住。最具代表性的莫過于山東大學(xué)齊魯醫(yī)院（青島）的采購(gòu)項(xiàng)目：在血細(xì)胞流水線二次招標(biāo)中，邁瑞醫(yī)療的CAL7000型號(hào)設(shè)備，竟以940元的超低價(jià)中標(biāo)。要知道，這款專業(yè)醫(yī)療檢測(cè)設(shè)備兩年前的成交價(jià)還高達(dá)10800元，相當(dāng)于兩年間價(jià)格直接“打一折”，降幅超91%。

類似的“低價(jià)搶單”案例還有不少。今年7月福建省九仙產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展集團(tuán)的采購(gòu)項(xiàng)目中，邁瑞的全自動(dòng)血凝分析儀、全自動(dòng)糖化血紅蛋白分析儀等設(shè)備，分別以3分、2分錢的極端低價(jià)中標(biāo)。這樣的報(bào)價(jià)甚至覆蓋不了設(shè)備的運(yùn)輸和安裝成本，直接引發(fā)行業(yè)對(duì)“惡性競(jìng)爭(zhēng)”的廣泛爭(zhēng)議——看似保住了市場(chǎng)份額，實(shí)則不斷壓縮自身利潤(rùn)空間，更擾亂了行業(yè)定價(jià)秩序。

更尷尬的是，低價(jià)策略還藏著合規(guī)隱患。早在2024年6月，邁瑞醫(yī)療就因1元中標(biāo)廣西壯族自治區(qū)婦幼保健院項(xiàng)目，被指“價(jià)格分設(shè)置不符合相關(guān)要求”而遭遇廢標(biāo)，不僅沒拿到訂單，還折損了品牌口碑。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)深陷價(jià)格戰(zhàn)泥潭，邁瑞醫(yī)療只能將希望寄托于“兩條腿走路”：一邊盼著Q3國(guó)內(nèi)市場(chǎng)能復(fù)蘇，一邊寄望國(guó)際市場(chǎng)提速。但從投資者的反應(yīng)來看，這份期待顯然沒被買賬——半年報(bào)公布后，邁瑞醫(yī)療股價(jià)持續(xù)震蕩走弱，截至2025年10月24日，股價(jià)報(bào)221.55元/股，總市值2686億元。

更刺眼的是股價(jià)的長(zhǎng)期表現(xiàn)：2025年至今，邁瑞醫(yī)療跌幅已達(dá)11.87%，這更是公司連續(xù)第五年年線收陰。在大盤持續(xù)走強(qiáng)的背景下，邁瑞醫(yī)療的股價(jià)走勢(shì)顯得格外“格格不入”，也側(cè)面反映出市場(chǎng)對(duì)其國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)回暖、盈利修復(fù)的信心不足。

從“以價(jià)換量”保份額，到股價(jià)五連陰失信心，邁瑞醫(yī)療想要擺脫國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的困境，顯然不能只靠“低價(jià)肉搏”。如何在競(jìng)爭(zhēng)中守住利潤(rùn)底線，同時(shí)重新贏回投資者信任，恐怕是接下來更難邁過去的坎。