獨立 稀缺 穿透

好牌貴在打好打透

作者：木夏

編輯：聞道

風品：李莉

來源：銠財——銠財研究院

“我們生活在同一片天空下，卻活成了彼此的反色”?？聪駻I產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的企業(yè)現(xiàn)狀，悲歡似乎同樣不相通。

隨著AIGC（生成式人工智能）加速滲透工業(yè)制造、商業(yè)服務、醫(yī)療健康等實體領域，以英偉達為代表的AI算力芯片企業(yè)憑借底層硬件技術壟斷與市場優(yōu)勢，營收利潤持續(xù)高增、市值超百倍增長，成為產(chǎn)業(yè)紅利最大受益者。另一廂，不少聚焦大模型研發(fā)、AI應用落地的企業(yè)，卻深陷“高投入、慢回報”的燒錢煎熬中。

據(jù)IT桔子統(tǒng)計，2024上半年，國內(nèi)34家AI上市公司19家虧損，累計凈虧高達62.4億元；且2025年仍未有效緩解，市場在“技術敘事亮眼、盈利落地滯后”中撕扯?？拼笥嶏w等國內(nèi)知名AI概念股上半年不同程度虧損。

在此背景下，國內(nèi)AI第一股商湯科技的業(yè)績快增、虧額縮減堪稱一抹亮色。如何做到的，能否持續(xù)回暖、順利突圍，還有無隱憂挑戰(zhàn)呢？

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業(yè)績抗壓，估值修復

開啟“V”型反轉(zhuǎn)？

LAOCAI

2025上半年，商湯科技收入同比增長36%，達到24億元。其中，生成式AI收入同比大漲73%，占營收比進一步提至77%，成增長核心引擎。同時經(jīng)調(diào)整凈虧額大幅收窄50%，截至本期虧損連續(xù)3次收窄，且收窄幅度超前兩次，經(jīng)營效率愈發(fā)改善。

毛利方面，商湯科技上半年達到9.1億元，毛利率保持在39%的穩(wěn)健水平，貿(mào)易應收回款額同比增長96%至32億元、創(chuàng)歷史新高，期末現(xiàn)金儲備高達132億元。不僅體現(xiàn)了公司經(jīng)營韌性，充足現(xiàn)金流也為未來技術投入和生態(tài)布局打下堅實保障。

即便拉長周期，商湯科技業(yè)績面仍有稱道之處。營收方面，2020年收入已居亞洲行業(yè)第一。2019年至2021年營收30.27億元、34.46億元、47億元，分別增長63.3%、13.86%、36.39%，規(guī)模成長性較強。同時虧損逐步收窄，2022年到2024年凈虧61億元、64.94億元、43.07億元。其中，2022年、2024年分別收窄64.5%、33.7%。

更令人振奮的是，公司預計2025年第三季度營收47.63-50.65億元，同比增長26.3%-34.3%，繼而進一步增加了外界對其成長確定性、可持續(xù)性的預期。

和基本面改善相呼應，公司估值有回暖跡象。得益于較強研發(fā)背景、賽道潛力，商湯科技成立以來受到資本熱捧，上市前共完成12輪融資，累計融資額超52億美元，投資者中不乏阿里巴巴、軟銀、蘇寧易購等大企業(yè)或財團。上市后市值一度攀至3200億港元高點。隨后開始震蕩下滑，至2024年10月31日每股1.56港元，市值縮至548.2億港元，較巔峰期蒸發(fā)超2500億港元。

市值萎縮除了商湯自身原因，如業(yè)績下滑：2022年至2023營收分別下降18.97%、10.57%至38.09億元、34.06億元，也與阿里巴巴、軟銀等早期看好者減持密切相關。之前大規(guī)模解禁期間，就有輿論分析指出，這些機構(gòu)投資者以較低估值參與，上市后獲得較大收益空間，解禁后套現(xiàn)意愿本就較強。疊加全球人工智能企業(yè)估值普遍回落，相繼離場就更不為奇了。

好在進入2025年，尤其6月以來，隨著市場對AI產(chǎn)業(yè)長期價值的重新認可，疊加公司業(yè)務進展積極，商湯科技市值逐步回升，最新收盤價較5月漲超7成，市值維持在千億港元左右。

總體來說，行業(yè)普遍承壓下商湯科技交出一份不錯答卷，釋放復蘇信號抑或開啟“V”型反轉(zhuǎn)亦未可知。至少市值回升，反映了資本市場對公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與技術落地的雙重認可。

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業(yè)務面多點開花

生成式AI撐起第二曲線

LAOCAI

火車跑得快，全靠車頭帶。業(yè)績改善超預期，離不開生成式AI業(yè)務的強力帶動。

2025上半年，該業(yè)務收入達18.16億元，同比增長72.7%，占營收比進一步提至77%，較2024年的60.4%以及2024上半年的63.7%顯著提高。要知道，這還是可比基數(shù)超高下的結(jié)果：2024上半年該業(yè)務同比大增255.7%，收入占比60.4%，史上首超傳統(tǒng)AI業(yè)務，成主導性業(yè)務。

回顧生成式AI業(yè)務轉(zhuǎn)型，并非一蹴而就。商湯科技最初聚焦計算機視覺領域，憑借人臉識別、圖像識別等核心算法建立技術優(yōu)勢。隨著AIGC產(chǎn)業(yè)爆發(fā)，公司才逐步涉足大模型研發(fā)，并推進AIGC業(yè)務落地。

2024年末，商湯科技正式發(fā)布“1+X”戰(zhàn)略，進一步明確生成式AI業(yè)務核心地位：“1”為核心業(yè)務板塊，重點覆蓋生成式AI與視覺AI兩大領域；“X”為生態(tài)矩陣業(yè)務，包含智能駕駛“絕影”、家用機器人“元蘿卜”、智慧醫(yī)療及智慧零售等方向。但核心業(yè)務板塊“1”中，視覺AI業(yè)務占比很低，主要是生成式AI業(yè)務。

從技術角度看，AIGC囊括LLM（大語言模型）與 MM-LLM（多模態(tài)模型），對算力和算法極為依賴，考驗底層硬件實力。比如訓練階段，千億級參數(shù)模型需數(shù)千塊GPU集群支持，如Llama-2 65B訓練需400 PF/s算力、10TB內(nèi)存和4k GPU。云側(cè)大模型依賴高性能計算集群，而端側(cè)模型則需輕量化推理方案（如DeepSeek-R1蒸餾模型）。

那么，商湯科技是如何做的呢？

在生成式AI方面，公司依托“大裝置”構(gòu)建“算力基礎設施-大模型研發(fā)-大模型應用”完整閉環(huán)，率先將前沿技術商業(yè)化落地。截至2025年8月，大裝置運營總算力達到2.5萬PetaFLOPS，算效較2024年提升20%，SenseCore2.0平臺升級后線上推理性能提升約15%。

在IDC《中國大模型推理算力市場分析報告》中，商湯大裝置“性能優(yōu)化”“云與本地組合”“訓推一體化”3項能力獲得滿分評價。

崇臺九屢，起于累土。筑牢算力底層根基，應用產(chǎn)出就水到渠成。相比競品，“日日新V6.5”大模型感知更高效、模態(tài)融合更深，多模態(tài)強推理與智能體能力更先進。應用層面圍繞“生產(chǎn)力工具”和“交互工具”兩場景，快速提升滲透率與客戶黏性，并延展至2B2C及直接2C模式，形成云端一體化產(chǎn)品體系。

生產(chǎn)力工具方面，“小浣熊家族”用戶破300萬，每日處理Tokens約100億；C端“咔皮”系列用戶破千萬，日活年內(nèi)增長400%，形成明顯商業(yè)閉環(huán)。交互工具方面，“日日新V6.5”實現(xiàn)文本與音視頻融合，多模態(tài)流式交互時長年內(nèi)增長510%，并與小米眼鏡、XREAL、靈宇宙合作，依托“悟能”平臺賦能銀河通用、傅利葉等，實現(xiàn)高階感知與交互，逐步拓至AI文旅、AI教育等行業(yè)。

另一廂，經(jīng)歷行業(yè)調(diào)整后視覺AI板塊重拾增長。據(jù)財報，2025上半年商湯視覺AI業(yè)務服務國內(nèi)外客戶超660家，復購比達57%，利潤、現(xiàn)金流雙雙改善。

關于該板塊未來發(fā)展，商湯科技預計計算機視覺業(yè)將以約15%的年化增速持續(xù)擴容，視覺AI業(yè)務將大體保持穩(wěn)定并有望反彈。同時，公司計劃向現(xiàn)有視覺AI客戶推廣生成式AI功能，通過業(yè)務協(xié)同進一步激活傳統(tǒng)優(yōu)勢板塊。

再看創(chuàng)新業(yè)務板塊，同樣展現(xiàn)喜人活力。公司“X”生態(tài)矩陣涵蓋智能駕駛、智慧醫(yī)療、家用機器人和智慧零售等方向，各板塊既可獨立作戰(zhàn)又能協(xié)同進化。商湯科技向生態(tài)企業(yè)提供計算服務、基礎AI模型與專家服務，助其縮短0到1周期；生態(tài)企業(yè)又為商湯提供最前沿、多場景的市場和應用。商湯科技CFO王征在接受媒體專訪時曾透露，“X”板塊有6家生態(tài)企業(yè)完成或接近完成融資，累計融資金額超20億元。

回顧商湯科技2024年末宣布“1+X”戰(zhàn)略時，董事長兼CEO徐立曾明確提出：“以生成式AI與視覺AI為雙引擎，使商湯在繼續(xù)保持視覺AI龍頭地位基礎上，抓住生成式AI所帶來的歷史性窗口?！?/p>

如今，理想正在照進現(xiàn)實，從底層架構(gòu)到應用端的全面爆發(fā)，商湯科技逐漸加高業(yè)務壁壘，不斷強化著核心競爭力。

Fortune Business Insights報告指出，全球生成式AI市場規(guī)模從2023年的438.7億美元躍升至2024年的671.8億美元，預計2032年將達9676.65億美元，年復合增長率39.6%。

換言之，賽道仍在爆發(fā)前夜。完成技術卡位、取得先發(fā)優(yōu)勢的商湯科技，大有施展空間。

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技術根基+組織載體+機制保障

戰(zhàn)略閉環(huán)層層遞進

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繼續(xù)拆解會發(fā)現(xiàn)，商湯科技業(yè)績復蘇、業(yè)務轉(zhuǎn)型離不開清晰的戰(zhàn)略指引?？傮w來看，基于“三位一體”“1+X”戰(zhàn)略協(xié)同，從技術根基、組織載體到機制保障，商湯構(gòu)建了層層遞進的戰(zhàn)略實施閉環(huán)，引領AI2.0時代發(fā)展。

AI2.0時代以基礎大模型為核心，倚重自監(jiān)督學習、跨領域知識融合及多模態(tài)數(shù)據(jù)處理能力，核心議題是模型生產(chǎn)成本從“人力驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“算力驅(qū)動”。商湯科技以“大裝置-大模型-應用”三位一體戰(zhàn)略筑牢技術根基，通過算力與模型的深度協(xié)同降低成本提升效率。這在“日日新”（SenseNova）大模型的優(yōu)秀表現(xiàn)中可見一斑。

組織方面，“1+X”絕非簡單的業(yè)務劃分，而是通過架構(gòu)調(diào)整提高市場響應能力，最終目的是讓戰(zhàn)略靈活落地?！?”聚焦核心業(yè)務，打造行業(yè)領先的AI云，實現(xiàn)大裝置、基礎模型與AI應用的無縫集成，并在CV領域深耕通用模型與場景結(jié)合，確保核心競爭力不分散；“X”是重組拆分的生態(tài)企業(yè)矩陣，各生態(tài)企業(yè)設立獨立CEO并擁有市場化激勵與融資通道，未來不排除獨立上市可能。整體做到了既分散又統(tǒng)一、既靈活又集中。

同時進行機制創(chuàng)新。組建五人執(zhí)行委員會（EC），分工明確、決策高效，大幅縮短戰(zhàn)略執(zhí)行周期。核心在于通過組織創(chuàng)新釋放技術勢能，最終實現(xiàn)“決策速度決定技術代差”的產(chǎn)業(yè)競爭新邏輯。

“Re-CoFound”（二次聯(lián)合創(chuàng)業(yè)）則是另一維度，通過“1+X”架構(gòu)重塑實現(xiàn)技術引擎與商業(yè)落地的協(xié)同升級。正如2025年6月商湯集團2025股東周年會上，徐立所指出的那樣“1+X”組織煥新實際上是一次“二次聯(lián)合創(chuàng)業(yè)”過程（“Re-CoFound”）。一方面，在AI2.0浪潮下，集團要打造一個新的二次聯(lián)合創(chuàng)業(yè)集體，全面擁抱AGI時代機會；另一方面，在X生態(tài)中，亦能給年輕人更多機會，聚焦垂直賽道，以更加靈活的機制快速抓住行業(yè)機遇。

更重要的是，技術根基的“三位一體”、組織載體的“1+X”、機制保障的“Re-CoFound”，并非單打獨斗而是協(xié)同作戰(zhàn)、互為犄角。三位一體解決“技術怎么突破”的問題，1+X回答“組織怎么適配”的疑問，Re-CoFound則是破解“人怎么激活”的關鍵。由此，商湯科技在AI 2.0時代實現(xiàn)技術、業(yè)務、生態(tài)的全面突破，最終達成超預期業(yè)績。

不過說到根本，人工智能發(fā)展最終目的是為社會創(chuàng)造價值。只有從技術、倫理、生態(tài)三個維度深融社會發(fā)展，才有綿延不絕的源頭活水。

具體實踐上，以國務院印發(fā)《關于深入實施“人工智能+”行動的意見》提出科技、產(chǎn)業(yè)、消費、民生、治理、全球合作六大領域深度融合為基，商湯科技積極投身科研、產(chǎn)業(yè)賦能、智能終端、民生服務、城市治理和全球合作等領域。比如日日新多模態(tài)大模型應用于智慧城市模擬及醫(yī)療影像分析；商湯SenseFoundry“方舟”平臺為工業(yè)企業(yè)提供全流程AI解決方案；絕影智能駕駛及智能座艙產(chǎn)品對標智能網(wǎng)聯(lián)汽車，實現(xiàn)消費端智能升級；智慧醫(yī)療“善萃”已在全國200+醫(yī)院落地，推進普惠健康服務......

惟創(chuàng)新者進，惟創(chuàng)新者強！不難預見，深度融入“人工智能+”、精準卡位潛力市場，將為商湯科技打開更廣闊發(fā)展空間。疊加大模型能力的持續(xù)迭代、應用場景的加速落地以及生態(tài)體系的穩(wěn)步擴展，公司有望在AI2.0時代持續(xù)引領技術創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級，業(yè)績估值有望進一步修復。

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內(nèi)外隱憂面面觀

轉(zhuǎn)型仍是進行時

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正值AI產(chǎn)業(yè)價值爆發(fā)前夜，星辰大海固然令人向往，但也要腳踏實地、走好當下腳下的路。無須諱言，商湯科技仍存一些槽點痛點。

一是業(yè)務發(fā)展失衡：生成式AI狂奔、視覺AI失速、創(chuàng)新業(yè)務不理想，而一個健康的生態(tài)體需要均衡性成長。

視覺AI業(yè)務雖重啟增長曲線，但整體下滑速度超市場預期，這與戰(zhàn)略規(guī)劃中的“雙引擎”定位形成較明顯反差。

背后是市場生態(tài)惡化，據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2024年中國人工智能計算機視覺應用領域，商湯科技仍位列市場份額前三、但增速已明顯落后，中國電信人工智能公司、?？低曂仍鏊俣几撸磺沂袌龀?0%份額被眾多中小廠商瓜分，這一比例超過任何單一頭部企業(yè)，商湯科技需警惕頭部優(yōu)勢被逐步稀釋的風險。

創(chuàng)新業(yè)務方面，2025上半年營收1.06億元，同比下降39.7%。需要注意的是，本期財報已剝離部分虧損嚴重的業(yè)務——例如“絕影”智能汽車業(yè)務僅統(tǒng)計智能駕駛相關收入，智能座艙、絕影AI云業(yè)務未納入，通過調(diào)整統(tǒng)計口徑自然有利于減少財務虧損。然即便剝離部分業(yè)務，X創(chuàng)新業(yè)務表現(xiàn)仍不樂觀，財報指出該板塊收入下降主因“絕影”業(yè)務收入下滑。

二是盈利仍面臨不確定性。盡管生成式AI業(yè)務帶動增長，可高額投入也是一財務重負。據(jù)財報，2025上半年商湯科技銷售成本高達14.5億元。其中，硬件成本及分包服務費占比85.7%、達12.4億元、較去年同期提升較大。此外，研發(fā)費同比增長12%至21.1億元。高企成本吞噬了不少利潤，期內(nèi)公司毛利率從去年同期的44.1%降至38.5%。視覺AI業(yè)務“造血能力”下滑又進一步拉長盈利周期。

裁員也似乎印證了盈利壓力。早在2024年10月22日商湯科技迎來十周歲，徐立在內(nèi)部全員信首次提及最新確立的“大裝置-大模型-應用”三位一體戰(zhàn)略，同時宣布加快組織和管理的輕盈化進程，并稱“我們將構(gòu)建更加集中和高效的組織架構(gòu)，推動資源的集中和集約化投入。”

彼時據(jù)《界面新聞·電廠》報道，一位不愿具名員工透露，雖然整體裁員規(guī)模暫且未知，可從獨立的研究院到自動駕駛、安防等業(yè)務BU均有涉及；有的部門甚至“整個三級部門‘全滅’”，涉及員工能獲“N+1”倍月薪補償金。其中，RAG（檢索增強生成）技術相關人員計劃裁撤幅度50%。

三是內(nèi)部治理、風控建設不能松勁。據(jù)2023年10月21世紀經(jīng)濟報道消息，商湯科技知識產(chǎn)權(quán)總監(jiān)高某涉嫌非國家工作人員受賄罪被立案偵查、采取強制措施的消息，引發(fā)業(yè)內(nèi)關注。經(jīng)公安機關查明，該負責人利用職務上的便利，非法收受供應商賄賂，金額巨大。

此外，生成式AI業(yè)大市場更強競爭，需密切關注行業(yè)競爭格局變動影響公司經(jīng)營。放眼2025年，科技大廠憑借算力、生態(tài)與資金優(yōu)勢，在大模型領域逐步確立主導地位，大有將市場競爭演變成長期“軍備競賽”之勢，從而擠壓中小AI企業(yè)的生存空間。

以曾被寄予厚望的“大模型六小虎”為例，百川智能轉(zhuǎn)向垂直醫(yī)療領域，零一萬物則徹底放棄大模型訓練、聚焦應用場景探索，全球更是僅有OpenAI憑借“AIGC發(fā)起者”的先發(fā)優(yōu)勢與T0級技術實力成為幸存者。再加上公司MaaS及云服務業(yè)務“規(guī)模小-成本高”、競爭壓力大于頭部大廠，挑戰(zhàn)壓力或許自知。

梳理至此可見，商湯科技目前可謂負重前行、乍暖還寒、喜憂參半，正處在較勁爬坡的關鍵階段。對這家AI頭部企業(yè)而言，能否突破當前困境、構(gòu)建起穩(wěn)定可持續(xù)的盈利能力、最終扭虧上岸，既關乎市場信心的維系，也決定其在AI產(chǎn)業(yè)競爭中的長期生存空間。

股價回漲，業(yè)績超預期可喜可賀，但也只是一個開始。繼續(xù)做強生成式AI業(yè)務，提升造血能力；扶持視覺AI老業(yè)務，讓“老樹發(fā)新芽”；加強創(chuàng)新業(yè)務，開拓增量市場。若能如此，股績回暖就不僅是走出低谷的信號，更可能是商湯科技開啟全新蝶變、高質(zhì)量生長的起點。

行業(yè)冰火兩重天，意味著馬拉松式的淘汰賽仍在繼續(xù)。能否笑到最后、向左還是向右，商湯科技已來到關鍵十字路口。