作者| 艾青山

編輯| 方喬

前幾天萬(wàn)辰集團(tuán)發(fā)布了三季報(bào)，數(shù)據(jù)顯示，前三季度歸母凈利潤(rùn)達(dá)8.55億元，同比激增917.04%，營(yíng)收亦錄得365.62億元，同比增長(zhǎng)77.37%。

這算是一份非常亮眼的成績(jī)單了，但仔細(xì)觀察其實(shí)也可以發(fā)現(xiàn)，萬(wàn)辰集團(tuán)還存在治理結(jié)構(gòu)集中、財(cái)務(wù)杠桿高企、加盟體系承壓等相關(guān)問(wèn)題。

在創(chuàng)始人王健坤因個(gè)人原因退出管理層后，萬(wàn)辰集團(tuán)由其姐王麗卿與侄子王澤寧組成的“姑侄搭檔”接棒，這對(duì)新高管搭檔能否在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化與內(nèi)部轉(zhuǎn)型壓力下穩(wěn)住局面，也就成為了市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。

另外，萬(wàn)辰集團(tuán)當(dāng)下正在沖擊港股上市，漂亮的成績(jī)單也是增強(qiáng)市場(chǎng)信心的關(guān)鍵籌碼。

這次萬(wàn)辰集團(tuán)的凈利潤(rùn)暴增，很大程度上源于其量販零食業(yè)務(wù)的快速放量。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，萬(wàn)辰集團(tuán)前三季度該板塊貢獻(xiàn)營(yíng)收361.58億元，占總營(yíng)收比重高達(dá)98.9%。也就是說(shuō)，萬(wàn)辰集團(tuán)算是抄對(duì)鳴鳴很忙的作業(yè)了。

不過(guò)，值得關(guān)注的是利潤(rùn)歸屬問(wèn)題。據(jù)2025年半年報(bào)披露，其核心子公司南京萬(wàn)興與南京萬(wàn)品合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9.33億元，但萬(wàn)辰集團(tuán)僅能合并其中約53.6%的利潤(rùn)，其余約4.03億元流向總經(jīng)理王澤寧個(gè)人持股部分。

這意味著，在萬(wàn)辰集團(tuán)整體凈利潤(rùn)接近16億元的背景下，超四成利潤(rùn)并未歸屬上市公司股東，而是由實(shí)控人家族直接享有。

而這，自然與萬(wàn)辰集團(tuán)的治理結(jié)構(gòu)相關(guān)。

2025年7月，創(chuàng)始人王健坤因“個(gè)人精力分配”辭去全部職務(wù)，其姐王麗卿接任董事長(zhǎng)，其子王澤寧升任總經(jīng)理，形成典型的家族控制格局。董事會(huì)多數(shù)席位由親屬占據(jù)，戰(zhàn)略決策與監(jiān)督機(jī)制的獨(dú)立性受到市場(chǎng)關(guān)注。

值得注意的是，王澤寧雖被公司港股招股書稱為“帶領(lǐng)好想來(lái)實(shí)現(xiàn)突破性成長(zhǎng)”的核心人物，但其缺乏零售行業(yè)系統(tǒng)管理經(jīng)驗(yàn)，且在激進(jìn)并購(gòu)與高負(fù)債擴(kuò)張路徑上延續(xù)了前任風(fēng)格。

更值得關(guān)注的是，萬(wàn)辰集團(tuán)近期重大資本運(yùn)作進(jìn)一步強(qiáng)化了外界的疑慮。

2025年8月，萬(wàn)辰宣布以13.79億元收購(gòu)南京萬(wàn)優(yōu)49%股權(quán)，交易完成后持股比例升至75.01%。然而，南京萬(wàn)優(yōu)截至5月底的凈資產(chǎn)賬面值僅為4.25億元，評(píng)估值卻高達(dá)29.97億元，溢價(jià)率達(dá)605.46%。

交易對(duì)手方獲得的對(duì)價(jià)，最終用于向王澤寧家族成員購(gòu)買萬(wàn)辰股份，這就有點(diǎn)做得太直接了。此舉雖可并表提升營(yíng)收規(guī)模，卻使公司資產(chǎn)負(fù)債率從67.57%飆升至90.97%，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上在上升。

萬(wàn)辰集團(tuán)的高增長(zhǎng)，建立在門店快速擴(kuò)張與高額補(bǔ)貼基礎(chǔ)上。

據(jù)媒體報(bào)道，2024年公司通過(guò)“六零政策”及最高12萬(wàn)元/店的裝修補(bǔ)貼，推動(dòng)門店數(shù)量從4560家激增至14098家，但這一模式在2025年遇到阻力。

在公司補(bǔ)貼力度驟降至3.6萬(wàn)元并改為按月發(fā)放后，上半年新開(kāi)門店僅1177家，不足2024年同期的56%。另外，同期閉店達(dá)290家，超過(guò)過(guò)去三年總和，反映出加盟體系已現(xiàn)疲態(tài)。

與此同時(shí)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局加速演變。截至2025年9月，萬(wàn)辰集團(tuán)主要對(duì)手鳴鳴很忙門店數(shù)突破2萬(wàn)家，年內(nèi)新增超5600家，擴(kuò)張效率明顯領(lǐng)先。

在營(yíng)收增速方面，萬(wàn)辰集團(tuán)前三季度同比增幅77.37%，較2024年全年的247.86%大幅放緩，第三季度單季增速更降至44.15%，顯示規(guī)模紅利正在消退。

面對(duì)增長(zhǎng)瓶頸，萬(wàn)辰集團(tuán)嘗試向全品類硬折扣超市轉(zhuǎn)型，并推出“好想來(lái)超值”“甄選”等自有品牌系列。但可以發(fā)現(xiàn)，其供應(yīng)鏈能力仍顯薄弱：2024年采購(gòu)成本占營(yíng)收比重達(dá)82.3%，高于行業(yè)龍頭7個(gè)百分點(diǎn)；白牌商品占比65%，品控風(fēng)險(xiǎn)頗大。

此外，萬(wàn)辰集團(tuán)毛利率長(zhǎng)期徘徊在12%左右，凈利率雖提升至4.35%，但剔除非經(jīng)常性損益后核心盈利能力依然脆弱。

在此背景下，萬(wàn)辰于今年9月向港交所遞交上市申請(qǐng)，明確將募資用于門店擴(kuò)張與供應(yīng)鏈升級(jí)。事實(shí)上，高負(fù)債、低盈利、治理集中等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，使萬(wàn)辰集團(tuán)融資訴求顯得頗為迫切。

資本市場(chǎng)能否接受這一“規(guī)模換利潤(rùn)、家族控盤、債務(wù)驅(qū)動(dòng)”的模式，將成為檢驗(yàn)萬(wàn)辰集團(tuán)轉(zhuǎn)型成敗的關(guān)鍵。

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