反常的現(xiàn)象背后，藏著什么信號？

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業(yè)績大漲，股價(jià)大跌

泡泡瑪特剛剛交出了一份亮眼的財(cái)報(bào)。

公告顯示，泡泡瑪特2025年第三季度整體收益較2024年同期增長245%-250%。

其中，中國收益同比增長185%-190%，海外收益同比增長365%-370%。中國線下渠道收益同比增長130%-135%，線上渠道收益同比增長300%-305%。海外收益在亞太、美洲和歐洲及其他地區(qū)分別同比增長170%-175%、1265%-1270%和735%-740%。

但資本市場卻給出了相反的信號。

10月21日收盤，泡泡瑪特放量暴跌8.08%，創(chuàng)下近半年來單日最大跌幅。

截至當(dāng)日，泡泡瑪特股價(jià)為250.4港元/股，這個(gè)價(jià)格相比8月份的高點(diǎn)已經(jīng)跌去26%。

泡泡瑪特的這波大跌令很多人感到意外。要知道，除了亮眼的業(yè)績，泡泡瑪特近期還有多重利好釋放。

例如幾天前，有網(wǎng)友發(fā)帖稱在上海泡泡瑪特門店偶遇貝克漢姆，貝克漢姆還在其社交平臺上發(fā)布了LABUBU曼聯(lián)特別款的圖片。蘋果公司首席執(zhí)行官庫克來訪中國，也將第一站放在了泡泡瑪特。

產(chǎn)品層面，今年以來泡泡瑪特多款新品成為爆款。為萬圣節(jié)推出的“WHY SO SERIOUS”系列盲盒、星星人“美味時(shí)刻系列”等，都受到市場熱捧。

產(chǎn)品爆賣、業(yè)績大漲、名人加持，泡泡瑪特為啥還遭遇大跌？

這里面有板塊的因素，港股新消費(fèi)股正在退潮。今年上半年，蜜雪集團(tuán)、老鋪黃金和泡泡瑪特這三支被稱為“新消費(fèi)三姐妹”的股票，年內(nèi)最高漲幅分別高達(dá)205%、361%和277%。但創(chuàng)下歷史高點(diǎn)后，這些新消費(fèi)龍頭均經(jīng)歷了超過20%的顯著回撤。

也有估值回落的原因。今年6月的時(shí)候，泡泡瑪特的市盈(TTM)一度超過100倍。

這啥概念呢？我們不妨對比一下，在傳統(tǒng)消費(fèi)品領(lǐng)域，同期貴州茅臺的市盈(TTM)為20.11倍，美的為13.19倍。

放到互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，騰訊是21.51倍，阿里是14.98倍。

再看同行，名創(chuàng)優(yōu)品是16.43倍，泡泡瑪特對標(biāo)的迪士尼是23.84倍。

很明顯，泡泡瑪特的市盈率是它們的5倍以上，有的甚至是8倍。

就算是現(xiàn)在，泡泡瑪特的市盈(TTM)依舊還有45.24倍，也不低。

更多的原因，則要回到泡泡瑪特內(nèi)部尋找。

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造富神話與減持爭議

大跌之前，是大漲。

2022年底的時(shí)候，泡泡瑪特的股價(jià)不足20港元。僅僅兩年多時(shí)間，它的股價(jià)一路飆漲到300港元以上，漲了十幾倍。

泡泡瑪特漲，創(chuàng)始人王寧的身價(jià)也迎來暴漲。

今年6月，王寧身家飆升至203億美元，超過農(nóng)牧業(yè)巨頭秦英林，登頂河南首富。當(dāng)時(shí)福布斯實(shí)時(shí)富豪榜更新，王寧以208億美元躋身中國富豪前十，位列全球第101位。

按照泡泡瑪特2024年報(bào)，創(chuàng)始人王寧持有公司股權(quán)占比為48.73%。有人甚至斷言，如果泡泡瑪特繼續(xù)漲下去，河南小伙王寧，搞不好要成為新的中國首富！

泡泡瑪特的飆漲，離不開資本的押注。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2024年底，泡泡瑪特大股東持股占已發(fā)行普通股比例的50.44%，這是最大的基本盤。

還有機(jī)構(gòu)資金。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年一季度末，全市場共有57家基金公司的207只基金持有泡泡瑪特，持股總數(shù)達(dá)到6874.75萬股，持股總市值約99.29億元。

可以說，這近百億持股市值，就是泡泡瑪特上漲的推動力。

值得一提的是，泡泡瑪特的股價(jià)在漲，大股東卻在減持套現(xiàn)。

資料顯示，泡泡瑪特大股東GWF Holding Limited于2024年10月24日以每股平均價(jià)71.98港元減持1085萬股，涉資約7.81億港元。同日，Pop Mart Hehuo Holding Limited減持1085萬股，涉資同樣約7.81億港元。

公告顯示，GWF Holding由瑞銀信托英屬維爾京群島有限公司UBS Trustees (B.V.I.) Ltd.全資擁有，Pop Mart Hehuo Holding Limited則由王寧持股40.96%。而UBS Trustees (B.V.I.) Limited的最終受益人為泡泡瑪特的創(chuàng)始人王寧。

根據(jù)最終受益人計(jì)算，通過上述兩家公司，王寧完成2170萬股的減持，涉及資金約15.62億港元（約合人民幣14.32億元）。

減持的不止王寧。資料顯示，公司首席運(yùn)營官司德也單獨(dú)減持210萬股，完成套現(xiàn)1.51億港元（約合人民幣1.39億元）。

泡泡瑪特海外業(yè)務(wù)總裁文德一也披露減持12.5萬股，完成套現(xiàn)899.75萬港元（約合人民幣825.41萬元）。

算下來，去年三季報(bào)之后，泡泡瑪特高管聯(lián)合減持規(guī)模為2392.5萬股，套現(xiàn)金額約17億港元（約合人民幣15.59億元）。

今年初，蜂巧資本也發(fā)文稱，“由于蜂巧人民幣一期基金即將到期，蜂巧資本于近一周內(nèi)通過大宗交易分三次集中出清了所有在上市前買入的泡泡瑪特股份，至此基金將不再持有任何泡泡瑪特股票。”

蜂巧資本是泡泡瑪特2020年在港股上市前的投資機(jī)構(gòu)之一，數(shù)據(jù)顯示，蜂巧資本此前累計(jì)套現(xiàn)超21億元。更早的時(shí)候，蜂巧資本創(chuàng)始合伙人屠錚多次減持泡泡瑪特。

看來，潮玩是不是剛需咱不知道，但套現(xiàn)絕對是剛需。

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三重挑戰(zhàn)

往更深處看，泡泡瑪特的股價(jià)要持續(xù)上漲，離不開業(yè)績的持續(xù)上漲。在這個(gè)過程中，泡泡瑪特面臨幾重挑戰(zhàn)。

第一，品控。產(chǎn)品賣爆的同時(shí)，在社交媒體上，有不少消費(fèi)者反映收到的LABUBU出現(xiàn)歪頭、掉漆、開線、禿毛等不同的品控問題。中新網(wǎng)的相關(guān)報(bào)道也顯示，在某社交平臺上，“l(fā)abubu品控差”有超1200條相關(guān)筆記。如此受年輕人追捧的潮玩產(chǎn)品，竟然出現(xiàn)這么多的品控投訴和質(zhì)疑，這令人無法理解。

第二，盲盒。早在2023年，國家市場監(jiān)管總局印發(fā)的《盲盒經(jīng)營行為規(guī)范指引（試行）》明確規(guī)定，盲盒經(jīng)營者不得向未滿8周歲未成年人銷售盲盒。

而泡泡瑪特業(yè)績爆發(fā)的最大“功臣”，當(dāng)屬盲盒。盲盒受追捧的底層邏輯，還是人的“賭性”。玩家在反復(fù)抽取又反復(fù)落空的過程中，不斷增加重復(fù)購買的欲望，到最后一發(fā)不可收拾。更早些時(shí)候，央媒人民網(wǎng)更是銳評“盲盒營銷”：

打開越來越火爆的盲盒，究竟是新鮮感的追求，還是賭徒式的沖動？

第三，商業(yè)模式。從過往看，泡泡瑪特的股價(jià)波動與其IP的生命周期曲線高度重合。Molly收入的下滑、LABUBU的爆火，都深刻影響著泡泡瑪特的股價(jià)。

從這個(gè)視角來說，泡泡瑪特的股價(jià)要不斷攀升或者減少波動，它就要不斷找到新的爆款I(lǐng)P。比如最近，LABUBU熱度下降，泡泡瑪特將新IP星星人推至C位，試圖復(fù)制LABUBU的破圈神話。

客觀而言，泡泡瑪特已經(jīng)擁有一套成熟的IP運(yùn)營體系，從IP購買到開發(fā)，以及供應(yīng)鏈，泡泡瑪特都搞得不錯(cuò)。

盡管如此，爆款I(lǐng)P的誕生依然具有偶然性。LABUBU早在2018年就進(jìn)入了市場，但直到2024年才成為爆款，還是在頂流明星的助推下實(shí)現(xiàn)的。既然爆款的誕生具有偶然性，那資本肯定會擔(dān)憂：如何保證業(yè)績增長的穩(wěn)定性？

市場競爭也在加大。TOP TOY、52TOYS等競爭對手正在沖擊IPO，泡泡瑪特的關(guān)注度正在被稀釋。

更重要的是，賣產(chǎn)品還是賣概念，這是截然不同的兩條路。把一個(gè)塑料玩偶從30塊賣到300塊，這是品牌溢價(jià)；但把一個(gè)塑料玩偶從300塊賣到3000塊，這已經(jīng)超出產(chǎn)品價(jià)值本身，屬于概念溢價(jià)。

而概念溢價(jià)，不是做產(chǎn)品的邏輯，是金融玩法。這種模式，十八世紀(jì)的郁金香、八十年代的君子蘭、本世紀(jì)初的藏獒、2016年左右的金錢龜、前兩年的大益茶……都經(jīng)歷過。

品牌溢價(jià)可以持續(xù)，金融玩法不可持續(xù)。泡泡瑪特想做什么生意？是踏踏實(shí)實(shí)的賺300塊，還是曇花一現(xiàn)的賺3000塊？

這些問題，決定了泡泡瑪特到底能走多遠(yuǎn)。因?yàn)椋?/p>

歷史不會簡單地重復(fù)，但總是驚人的相似。