東鵬飲料北京時間 10 月 24 日晚間，東鵬飲料（605499.SH）發(fā)布了 2025 年三季度業(yè)績，整體上，公司的增長質(zhì)量還是不錯的，但最大的問題在于公司的基本盤能量飲料持續(xù)降速，導(dǎo)致整體業(yè)績小幅不及市場預(yù)期，具體要點如下：

1.營收小幅不及市場預(yù)期：3Q25 東鵬飲料實現(xiàn)總營收 61.1 億元，同比增長 30.8%，從趨勢上看環(huán)比前兩個季度有所降速。

雖然公司的 “第二增長曲線” 電解質(zhì)水依然在快速增長，但由于市場對東鵬的能量飲料業(yè)務(wù)預(yù)期仍然較高，因此整體業(yè)績略低于市場預(yù)期。

利潤端，由于東鵬二季度費用投放的前置疊加整體公司經(jīng)營杠桿的釋放，3Q25 東鵬實現(xiàn)利潤 13.9 億元，同比增長 41.8%，仍然快于營收端的增長，整體的業(yè)績質(zhì)量還是比較高的。

2.能量飲料持續(xù)降速：分品類看，3Q25 東鵬能量飲料實現(xiàn)營收 42 億元，同比增長 15%，從趨勢上看環(huán)比二季度持續(xù)降速，單季度增速處于近 3 年以來最低水平，核心還是在于海豚君此前強調(diào)的隨著東鵬特飲的持續(xù)增長，整體的體量已經(jīng)越來越接近天花板。

電解質(zhì)飲料實現(xiàn)營收 13.5 億元，同比增長 84%，從趨勢上看，經(jīng)過連續(xù)四個季度 200% 以上的高速增長后，環(huán)比增速雖然有所下滑，但依然維持了比較高的增長，目前電解質(zhì)水占比已經(jīng)超過 20%。其他飲料實現(xiàn)營收 5.5 億元，同比增長 94%，在低基數(shù)下環(huán)比仍在持續(xù)提速。

3.基地市場已經(jīng)接近天花板。分區(qū)域來看，雖然除廣東以外的其他地區(qū)仍然保持了 42% 高于大盤增速的增長，但最大的問題在于東鵬的大本營廣東地區(qū)經(jīng)過持續(xù)多年的深耕，三季度僅同比增長 2%。

從海豚君測算得到的廣東地區(qū)單商營收來看，三季度也沒有了增長，說明東鵬的基地市場基本已經(jīng)接近增長天花板。

4、經(jīng)營杠桿釋放下盈利能力仍在提升。從毛利率上看，由于低毛利的電解質(zhì)水、其他飲料的放量，帶動公司整體毛利率小幅下滑 0.4pct 達(dá)到 45.2%。

費用端，由于公司二季度前置的費用投放疊加公司的持續(xù)精細(xì)化運營，整體費用率有所下降，最終，東鵬核心經(jīng)營利潤提升 2.1pct 達(dá)到 27.4%。

5、財務(wù)指標(biāo)一覽

海豚君整體觀點：

單從業(yè)績層面上，東鵬 30%+ 的收入增長，40%+ 的利潤增長看似不錯，但相較于前兩個季度以及去年同期的增速來看已經(jīng)明顯放緩。在海豚君看來，這個季度明確傳遞出的信號其實在于能量飲料增速的放緩基本已成定局。

海豚君在《》詳細(xì)測算過東鵬特飲的上限大致在 230-270 億左右。

按照當(dāng)前這個節(jié)奏，東鵬特飲全年收入已經(jīng)接近 160 億元，想要完成剩余的增長對于東鵬來說顯然要進(jìn)入 hard 模式，再加上一個共性規(guī)律在于任何軟飲料單一品類在突破 200 億之后基本都會面臨滲透率達(dá)到瓶頸、替代品涌入所帶來的增速放緩問題，而這個規(guī)律放在能量飲料上也同樣適用。

而市場期待的 “第二增長曲線” 電解質(zhì)飲料雖然在這個季度仍然在高速增長，但目前接近 30 億元的體量和特飲 160 億元的盤子相比大概率填補不了特飲增速下滑所帶來的影響，因此這里最核心的問題是東鵬未來的增速大概率支撐不了現(xiàn)在的估值。

復(fù)盤過去東鵬的估值，可以看到東鵬的估值基本完全和業(yè)績增速綁定，并沒有享受到估值溢價。根據(jù)海豚君的測算，當(dāng)前對應(yīng) 2026 年仍有 30x，和海豚君測算的 2026-2029 年 16% 的年復(fù)合增速相比顯然是偏高了，因此當(dāng)前階段海豚君建議謹(jǐn)慎。

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以下為財報詳細(xì)解讀

一、整體業(yè)績小幅不及市場預(yù)期

3Q25 東鵬飲料實現(xiàn)總營收 61.1 億元，同比增長 30.8%，從趨勢上看環(huán)比前兩個季度有所降速。雖然公司的 “第二增長曲線” 電解質(zhì)水依然在快速增長，但由于市場對東鵬的能量飲料業(yè)務(wù)預(yù)期仍然較高，因此整體業(yè)績略低于市場預(yù)期。

二、能量飲料降速，電解質(zhì)水接力

拆分品類看，能量飲料實現(xiàn)營收 42 億元，同比增長 15%，從趨勢上看環(huán)比二季度持續(xù)降速，單季度增速處于近 3 年以來最低水平，核心還是在于海豚君此前強調(diào)的隨著東鵬特飲的持續(xù)增長，整體的體量已經(jīng)越來越接近天花板。

當(dāng)前階段市場顯然更關(guān)心的是東鵬的 “第二增長曲線” 電解質(zhì)水的增長情況。3Q25 電解質(zhì)飲料實現(xiàn)營收 13.5 億元，同比增長 84%，從趨勢上看，經(jīng)過連續(xù)四個季度 200% 以上的高速增長后，環(huán)比增速雖然有所下滑，但依然維持了比較高的增長。

目前電解質(zhì)水占比已經(jīng)超過 20%，核心在于公司上半年提前進(jìn)行了冰柜的前置投放和渠道擴張，在夏天旺季實現(xiàn)了顯著放量。按照這個增長勢頭，如果按照去年同期的經(jīng)營節(jié)奏去推算，全年補水啦超過 30 億元基本確信無疑，將成為東鵬第一個 30 億級別的大單品。

如果按照規(guī)格拆分，雖然公司沒有披露具體數(shù)據(jù)，但結(jié)合調(diào)研信息，目前大包裝 (1L 裝）占比已經(jīng)超過 50%，且公司明確未來大包裝占比將會達(dá)到 60%，說明大包裝是東鵬電解質(zhì)水的核心增量。

海豚君認(rèn)為一方面在于相較于目前競品普遍還是 500ml 常規(guī)包裝居多，東鵬從最開始就同時推出了 555ml 常規(guī)裝和 1L 大包裝，具備先發(fā)優(yōu)勢和差異性；另一方面，更重要的一點在于從整個軟飲料行業(yè)的趨勢上看，各個細(xì)分品類基本都在向大規(guī)格遷移，背后反應(yīng)的本質(zhì)還是消費者更加注重性價比和獲得感。

此外，為了適配更多的飲用場景，拓寬消費人群，2 月東鵬推出了 380ml 便攜裝，主攻下沉市場，定位會議、聚餐、校園（中小學(xué)）等一次性飲用場景，三季度放量后目前在整個補水啦大盤的占比接近 10%。

從競爭格局上看，電解質(zhì)水賽道目前仍在加速擴容。根據(jù)馬上贏線下監(jiān)測數(shù)據(jù)，電解質(zhì)水 SKU 從 2024 年 147 個激增至當(dāng)前超過 500 個。

一類是傳統(tǒng)飲料企業(yè)（王老吉、今麥郎、銀鷺）試圖進(jìn)入電解質(zhì)水賽道分一杯羹，但這類產(chǎn)品從成分上并沒有太多差異，更多的還是基于價格戰(zhàn)的同質(zhì)化競爭。

以今麥郎今年推出的 “快補水” 為例，1L 大瓶裝定價僅為 4 元，定位市面上最便宜的電解質(zhì)水，試圖通過比東鵬還要極致的性價比在市場上搶占份額。

但和東鵬相比，一方面今麥郎的渠道僅在北方的根據(jù)地市場（山東、山西、河南、河北）比較強勢，其他地區(qū)的網(wǎng)點覆蓋度遠(yuǎn)遜于東鵬，另一方面，從品牌力的角度，不同于補水啦依賴東鵬特飲強大的品牌背書，從能量飲料延展至 “能量 +” 品類，更多的是品牌形象的延伸，而今麥郎為代表的這種傳統(tǒng)飲料企業(yè)進(jìn)軍電解質(zhì)飲料由于和自身主品類沒有很強的聯(lián)動。

因此在海豚君看來更多只能算的上是 “渠道品牌”，蠶食的是在各自強勢渠道內(nèi)無品牌產(chǎn)品的市場份額，難以撼動補水啦的地位。

另一類是類似于果子熟了、輕上、蔻蔻椰為代表的新銳國產(chǎn)品牌，這類企業(yè)推出的產(chǎn)品普遍是在原有電解質(zhì)的配方上，添加其他功能性成分或通過和其他品類結(jié)合打造差異化口感，提升健康附加值。比如蔻蔻椰通過添加 NFC 椰子水推出了電解質(zhì)椰子水，單瓶電解質(zhì)≥920mg（是普通電解質(zhì)水含量的一倍以上）。

但這類產(chǎn)品在海豚君看來整體定位偏高端，雖然可以給消費者提供更多差異化的選擇，但高定價也會使得這類品牌的受眾群體較小，躋身不進(jìn)主流玩家的賽道。

基于上文的分析，海豚君認(rèn)為目前在電解質(zhì)水賽道仍然擁有很強的競爭力，未來大概率還是會保持高速增長，蠶食其他品牌的份額，根據(jù)海豚君在《》的測算，補水啦單品的上限至少在 75-80 億元，較當(dāng)前仍有翻倍以上的空間。

其他飲料實現(xiàn)營收 5.5 億元，同比增長 94%，目前除了補水啦，第三個增長趨勢比較好的是東鵬 2 月份推出的有糖茶品類——果之茶，采用 1L 的大包裝，分為西柚、檸檬、蜜桃三款口味，目前和補水啦一樣已經(jīng)接入東鵬全國的渠道進(jìn)行鋪貨。

但最大的問題在于，不同于電解質(zhì)水目前仍然是軟飲料里少有的高成長藍(lán)海賽道，且競爭格局未定，有糖茶是一個早已進(jìn)入存量階段的紅海賽道，并且呈現(xiàn)出康師傅、統(tǒng)一雙寡頭壟斷的競爭格局，其中康師傅冰紅茶單一品類份額就接近 40%。

由于康師傅、統(tǒng)一作為有糖茶賽道的老玩家，由于早在 20 年前就開始做渠道精耕，目前冰紅茶、冰綠茶在下沉市場的鋪貨率早就超過 90%，擁有極強的渠道控制力，因此東鵬在當(dāng)前階段想要搶占康師傅、統(tǒng)一的份額難度可想而知。

因此，海豚君認(rèn)為相較于補水啦，特飲，果之茶很難成為東鵬的現(xiàn)象級大單品，更多的是品類的補充。

三、基地市場已接近天花板

從分區(qū)域的營收上看，雖然除了廣東以外的其他地區(qū)仍然保持了 42% 高于大盤增速的增長，但最大的問題在于東鵬的大本營廣東地區(qū)經(jīng)過持續(xù)多年的深耕，三季度實現(xiàn)營收 13.4 億元，僅同比增長 2%。再結(jié)合海豚君測算得到的廣東地區(qū)單商營收來看，三季度也沒有了增長，說明東鵬的基地市場基本已經(jīng)接近增長天花板。

除廣東以外的其他地區(qū)實現(xiàn)營收 37.3 億元，同比增長 42%，仍然呈現(xiàn)出高于大盤增速的高速增長階段。其中華北地區(qū)連續(xù) 3 個季度實現(xiàn)超過 70% 的增長，表現(xiàn)極為亮眼。

如果把時間線推到 3 年前，彼時華北地區(qū)還是東鵬最為薄弱的環(huán)節(jié)，營收僅為 6 億元，占比不足 7%。

近年來隨著公司將戰(zhàn)略重心逐步北移，加大了對華北市場銷售人員、管理人員的投入，并加速了華北地區(qū)的渠道開拓力度和下沉深度，另一方面供給端天津生產(chǎn)基地的投產(chǎn)也極大程度縮短了東鵬的運輸半徑，提升了供貨效率，目前華北地區(qū)在東鵬的占比已經(jīng)達(dá)到 15%，成為僅次于廣東市場以外的第二大市場。

可以看出東鵬的整個戰(zhàn)略定力和團(tuán)隊執(zhí)行力是非常強的。

最后，從經(jīng)銷商的數(shù)量上看，除了直營本部外，其他地區(qū)的經(jīng)銷商數(shù)量都在下滑，說明當(dāng)前東鵬已經(jīng)度過了依賴經(jīng)銷商開疆拓土的階段，目前更看重的是經(jīng)銷商質(zhì)量。

結(jié)合調(diào)研信息，目前公司正在持續(xù)對各個大區(qū)的經(jīng)銷商進(jìn)行優(yōu)勝劣汰，而通過經(jīng)銷商的 “清洗” 未來東鵬的單商經(jīng)營質(zhì)量將會更高。

四、“第二曲線” 放量，毛利率小幅下滑

從毛利率上看，由于低毛利的電解質(zhì)水、其他飲料的放量，帶動公司整體毛利率小幅下滑 0.4pct 達(dá)到 45.2%。

但結(jié)合調(diào)研信息，9 月下旬，東鵬把補水啦的出廠價從 55 提升到 57，同時在費用支持上也做了一定下調(diào)，海豚君認(rèn)為這背后反應(yīng)的是在當(dāng)前階段，東鵬在電解質(zhì)水賽道渠道議價能力有所提升，跳脫出了價格戰(zhàn)，未來盈利能力有望持續(xù)提升。

五、經(jīng)營杠桿釋放，盈利能力持續(xù)提升

費用端，由于公司二季度前置的費用投放疊加公司的持續(xù)精細(xì)化運營，整體費用率有所下降，最終，東鵬核心經(jīng)營利潤提升 2.1pct 達(dá)到 27.4%。

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