獨(dú)立 稀缺 穿透

好生意貴在做透做好

作者：李莉

編輯：聞道

風(fēng)品：夢琪

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

港股IPO大潮仍然洶涌。

Choice數(shù)據(jù)顯示，截至10月21日，港股市場IPO募資總額超1900億港元，位居全球交易所首位。今年共有300家企業(yè)遞表，其中227家注冊地址在內(nèi)地，相比去年同期大增。

其中，醫(yī)藥領(lǐng)域是最熱鬧的賽道之一，僅在九月就有多家企業(yè)加入沖關(guān)陣營。如9月15日，杭州新元素藥業(yè)、上海愛科百發(fā)向港交所提交上市申請書。與此同時(shí)，勁方醫(yī)藥在9月11日至16日期間進(jìn)行了全球招股，并于9月19日正式掛牌上市。

前赴后繼、爭前恐后，折射了港股熱度也增加了沖關(guān)難度。想在強(qiáng)者環(huán)伺中成功殺出、搏出好估值，實(shí)力底色是第一位的。那么，新元素藥業(yè)成色如何呢？

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負(fù)債凈額超10億

現(xiàn)金流壓力大不

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招股書資料顯示，新元素藥業(yè)成立于2012年，是一家專注代謝、炎癥和心血管疾病領(lǐng)域開發(fā)，具有全球競爭力和商業(yè)價(jià)值療法的生物技術(shù)公司，涵蓋痛風(fēng)患者的全流程護(hù)理，全方位解決高尿酸血癥、慢性痛風(fēng)、急性痛風(fēng)、痛風(fēng)石溶解及與合并高尿酸血癥慢性腎病（“CKD”）等問題。

皆是熱門賽道，充滿價(jià)值遐想。不過，截至2025年6月末公司并無產(chǎn)品獲批進(jìn)行商業(yè)銷售。當(dāng)期共有5條在研管線，其中ABP-671為核心產(chǎn)品，也是臨床進(jìn)度最快的管線。由于尚無商業(yè)化產(chǎn)品，2023年-2024年和2025年1-6月（下稱“報(bào)告期”）營收分別僅為1118萬元、771.8萬元、181.3萬元，主要源于政府補(bǔ)助和利息收入等非經(jīng)營性收益。同時(shí)還需持續(xù)投入研發(fā)以維持管線開發(fā)，這無疑帶來較大資金壓力。

據(jù)招股書，報(bào)告期內(nèi)公司分別投入研發(fā)1.765億元、3.381億元、0.738億元，累計(jì)5.884億元，其中1.551億元、2.835億元、0.631億元分別用于核心產(chǎn)品研發(fā)，占總研發(fā)開支比分別達(dá)到87.9%、83.9%、85.5%。

如此高強(qiáng)度投入，使新元素藥業(yè)深陷虧態(tài)。報(bào)告期內(nèi)分別虧損0.97億、4.34億、1.65億元，合計(jì)虧損近6.97億元，主要源于研發(fā)及行政開支。

好在通過推出及商業(yè)化產(chǎn)品、降本增效、發(fā)展意向合作、訂立授權(quán)安排等一系列措施，公司預(yù)計(jì)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流會有所增加。不過，2025上半年經(jīng)營活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額雖可喜轉(zhuǎn)正，但僅0.003億元，2023年和2024年則經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出1.92億元和3.68億元。

在此背景下，公司資金來源備受關(guān)注。自成立以來，新元素藥業(yè)共獲5輪股權(quán)融資合計(jì)約10.78億元，資方包括凱泰資本、麗珠醫(yī)藥、熙誠金睿、紅杉中國等。D輪融資完成后，估值來到了30.5億元。

然這仍不足以滿足資金需求。2025年6月底，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩5503.6萬元，較上年同期的2.11億元減超7成。若延續(xù)該燒錢速度，后續(xù)現(xiàn)金流壓力可想而知，此番IPO也有背水一戰(zhàn)的急迫感。

看看負(fù)債凈額，或有更深體會。從2023年12月31日的4.38億元增加99.1%至2024年12月31日的8.727億元，2025年6月末進(jìn)一步增至10.376億元，主要源于各期凈虧損。流動(dòng)負(fù)債凈額也從2023年的5.269億元增加82.9%至2024年的9.638億元，再增至2025上半年的9.836億元。盡管公司認(rèn)為現(xiàn)有財(cái)務(wù)資源足以覆蓋未來12個(gè)月至少125%的成本，可持續(xù)的虧損和高額負(fù)債畢竟不是長遠(yuǎn)之計(jì)，需警惕衍生財(cái)務(wù)壓力。

2

ABP-671商業(yè)化野望

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聚集此次募資，將分別用于核心產(chǎn)品ABP-671、ABP-745的研發(fā)，以及開發(fā)公司的技術(shù)平臺、其他現(xiàn)有管線資產(chǎn)的完善及將新候選藥物探索開發(fā)至臨床試驗(yàn)階段，和用作營運(yùn)資金及其他一般公司用途。

不難看出，新元素對在研藥給予厚望，招股書中，核心產(chǎn)品ABP-671的獨(dú)特優(yōu)勢也被著重強(qiáng)調(diào)。其獨(dú)特的化學(xué)結(jié)構(gòu)，不僅有效消除肝毒性風(fēng)險(xiǎn)，還具備高靶向選擇性以及卓越的降尿酸療效。目前，ABP-671正在美國和中國同步開展2b/3期臨床試驗(yàn)，有望成為瞄準(zhǔn)一線治療市場的1類創(chuàng)新型URAT1抑制劑，為痛風(fēng)和高尿酸血癥患者帶來新希望。

目前，高尿酸血癥的藥物治療主要圍繞兩大機(jī)制展開。一是抑制尿酸生成的XOI抑制劑，如別嘌醇和非布司他，通過抑制黃嘌呤氧化酶，從源頭上減少尿酸的產(chǎn)生。另一是促進(jìn)尿酸排泄的URAT1抑制劑，通過抑制腎臟對尿酸的重吸收，增加尿酸從尿液中的排出。對于尿酸排泄不良型高尿酸血癥患者（這類患者在亞洲人群中占大多數(shù)），URAT1抑制劑提供了對因治療的精準(zhǔn)選擇。而ABP-671正是一款尿酸轉(zhuǎn)運(yùn)蛋白1（URAT1）抑制劑。

考量在于，URAT1靶點(diǎn)并非新靶點(diǎn)，其登上歷史舞臺至今已約50年。當(dāng)前，URAT1抑制劑面臨的最大問題是安全性。1971年，首個(gè)URAT1抑制劑苯溴馬隆在德獲批，隨著全球市場不斷推廣，陸續(xù)在荷蘭、日本等地被曝肝毒性等問題。甚至，作為全球藥審風(fēng)向標(biāo)的美國FDA，始終因“肝損害風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重”拒批這款藥物。

2000年左右，苯溴馬隆落寞退市。由于其強(qiáng)效的降尿酸效果和較高的性價(jià)比，苯溴馬隆在國內(nèi)臨床上仍擁有龐大患者群體?！吨袊吣蛩嵫Y與痛風(fēng)診療指南》等權(quán)威指南仍然將苯溴馬隆列為降尿酸治療的一線藥物選擇之一，肯定其在臨床地位的同時(shí)，也強(qiáng)調(diào)其肝毒性風(fēng)險(xiǎn)和使用時(shí)需監(jiān)測肝功能的必要性。

在這樣的背景下，ABP-671的出現(xiàn)顯得尤為關(guān)鍵。根據(jù)弗若斯特沙利資料，2024年，全球高尿酸血癥患者已達(dá)到約11.4億人，預(yù)計(jì)2033年將進(jìn)一步增至13.595億人。全球高尿酸血癥和痛風(fēng)治療藥物的市場規(guī)模預(yù)計(jì)將從2024年的32億美元增至2033年的107億美元，復(fù)合年增長率14.2%。龐大且快增的市場需求，為ABP-671后續(xù)商業(yè)化提供了廣闊空間。

新元素招股書中還指出，現(xiàn)有治療指南推薦藥物的選擇有限，主要局限于非布司他、苯溴馬隆和別嘌醇三種藥物。非布司他會增加心臟猝死風(fēng)險(xiǎn)；苯溴馬隆具有嚴(yán)重肝毒性，且對CYP2C9酶有很強(qiáng)的抑制作用；別嘌醇則療效有限，且易引發(fā)嚴(yán)重、甚至可能致命的過敏性皮疹。這些現(xiàn)有藥物的局限性，凸顯了ABP-671的市場機(jī)會。

要知道，新元素藥業(yè)ABP-671主打安全性。在人體血漿中，ABP-671約90%以原型化合物形式存在，且不產(chǎn)生有毒代謝物，提升藥物療效的同時(shí)，解決了因代謝產(chǎn)物引起的肝臟毒性問題。這一獨(dú)特優(yōu)勢，為其后續(xù)參與市場競爭奠定了基礎(chǔ)。

但需要提示的是，創(chuàng)新藥研發(fā)周期長、投入大、環(huán)節(jié)多，即便III期臨床仍存不確定性。ABP-671何時(shí)商業(yè)化、市場買單情況如何還需觀察。研發(fā)進(jìn)程最快的產(chǎn)品尚且如此，其他候選產(chǎn)品可想而知。除了ABP-745已在美國成功完成1期臨床試驗(yàn)，并推進(jìn)至美國、澳大利亞、中國等地區(qū)的全球多中心2期臨床試驗(yàn)階段，其他在研產(chǎn)品處于臨床前階段。

由此，更凸顯ABP-671市場化的重要性與急迫性。能否憑借安全性療效在痛風(fēng)市場占據(jù)一席之地，影響著新元素藥業(yè)的自我造血力、未來生存發(fā)展。

3

股東平價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)

不確定性知多少

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2024年12月，新元素藥業(yè)與康哲藥業(yè)附屬公司簽署一項(xiàng)重要的獨(dú)家商業(yè)化合作協(xié)議。涉及治療痛風(fēng)及高尿酸血癥的1類新藥ABP-671，在中國大陸、中國香港及澳門特別行政區(qū)的市場推廣。

根據(jù)協(xié)議內(nèi)容，新元素藥業(yè)從康哲藥業(yè)獲得首付款及里程碑款項(xiàng)。其中，數(shù)千萬元的預(yù)付款猶如一場及時(shí)雨，迅速補(bǔ)充了公司現(xiàn)金流，為后續(xù)研發(fā)推進(jìn)、臨床試驗(yàn)完善留出了騰挪空間。

更重要的是，作為醫(yī)藥商業(yè)化領(lǐng)域的佼佼者，康哲藥業(yè)擁有較豐富的學(xué)術(shù)推廣實(shí)力、商業(yè)化經(jīng)驗(yàn)、產(chǎn)品全生命周期管理力。其市場渠道廣泛，無論一線城市大型三甲醫(yī)院，還是偏遠(yuǎn)地區(qū)的基層醫(yī)療單位，都能看到康哲藥業(yè)的身影，這為ABP-671的市場前景打開無限遐想。

然而，任何合作都伴隨不確定性，一旦合作失敗或提前終止，新元素藥業(yè)可能會錯(cuò)失寶貴的市場機(jī)遇，進(jìn)而影響業(yè)務(wù)發(fā)展。畢竟放眼市場，國內(nèi)外多家公司都在積極開發(fā)新一代URAT1抑制劑，競爭態(tài)勢愈發(fā)激烈。其中，恒瑞醫(yī)藥的Ruzinurad（SHR4640）是在研管線里臨床進(jìn)度最快的URAT1抑制劑。2025年1月，該藥物的上市申請獲CDE受理，若順利獲批，SHR4640將成首個(gè)國產(chǎn)高選擇性URAT1靶向藥物，無疑會增加新元素藥業(yè)的入局壓力。

此外，一品紅與Arthrosi合作研發(fā)的URAT1抑制劑AR882，已在美國進(jìn)入3期臨床研究階段；瓔黎藥業(yè)的YL-90148則在中國與美國同步開展3期臨床。信諾維的XNW3009片URAT1抑制活性顯著，其IC50值較苯溴馬隆提升40倍以上，當(dāng)前處于3期臨床。

百舸爭流，這是一場時(shí)間賽跑。新元素藥業(yè)一刻也不能松勁兒，能否率先入市、贏得頭彩，考驗(yàn)企業(yè)的研發(fā)效率質(zhì)量。

行業(yè)分析師王婷妍表示，生物制藥業(yè)競爭激烈，全球大型跨國制藥公司、成熟生物制藥們等往往在財(cái)務(wù)、技術(shù)、人才、渠道等方面更具優(yōu)勢，從而強(qiáng)者愈強(qiáng)。一旦被其搶先批準(zhǔn)入市，新元素藥業(yè)這樣的企業(yè)將面臨較高的入市門檻與競爭壓力，進(jìn)而影響商業(yè)化進(jìn)程和財(cái)務(wù)狀況。

值得一提的是，在新元素藥業(yè)遞交IPO申請的前一個(gè)月，發(fā)生了一起股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易。2025年8月，投資方凱泰康慧將其持有的公司股權(quán)，分別轉(zhuǎn)讓給方良昌、陳明賢、張惠榮三位受讓方，轉(zhuǎn)讓價(jià)格約為66元/股。

而據(jù)樂居財(cái)經(jīng)，凱泰康慧作為新元素D1輪融資的參與者，當(dāng)初正是以約66元/股的價(jià)格對公司進(jìn)行增資入股。據(jù)此，兩次股權(quán)交易的價(jià)格完全一致，凱泰康慧持股期間未獲價(jià)差收益。

4

專業(yè)人士+熱門賽道

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當(dāng)然，能走到IPO關(guān)口，公司實(shí)力也不容小覷。背后離不開核心人物的專業(yè)背景與豐富經(jīng)驗(yàn)。

作為公司創(chuàng)始人、董事會主席、首席執(zhí)行官，IPO前史東方直接持有約30.3%的已發(fā)行股本權(quán)益，全面負(fù)責(zé)集團(tuán)的戰(zhàn)略規(guī)劃、業(yè)務(wù)方向及整體管理。1999年，其加入美國Genelabs Technologies, Inc.（曾于納斯達(dá)克上市），擔(dān)任科學(xué)家。2007又加入Metacbolex, Inc.（一家專注新型藥物研發(fā)的美國公司），直至2011年擔(dān)任高級科學(xué)家。期間參與了多項(xiàng)首創(chuàng)性創(chuàng)新藥物的設(shè)計(jì)與研發(fā)工作，涵蓋抗真菌藥物、抗丙型肝炎病毒（HCV）藥物、治療2型糖尿病的藥物等多領(lǐng)域，豐富的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)為后續(xù)創(chuàng)建新元素打下了技術(shù)標(biāo)簽基礎(chǔ)。

此外，金文卿也是核心人物，其在公司融資過程中發(fā)揮關(guān)鍵作用。除了出色的財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略眼光，還利用自己技術(shù)專長參與了臨床前研究、CMC開發(fā)、IND申報(bào)以及全球范圍的臨床試驗(yàn)。

加入新元素前，金文卿曾在Sterile Technology LLC（一家專注于為全球制藥行業(yè)提供一站式無菌系統(tǒng)的公司）擔(dān)任項(xiàng)目經(jīng)理，積累了豐富工藝開發(fā)、GMP驗(yàn)證及運(yùn)營支持經(jīng)驗(yàn)。還以獨(dú)立投資人的身份活躍于生物技術(shù)及醫(yī)療健康行業(yè)。

都說投資先投人，專業(yè)人士加熱門賽道，共同構(gòu)成了新元素藥業(yè)的上市底氣。不過，伴隨IPO數(shù)量的增長，市場也愈發(fā)理性，價(jià)值根基還需業(yè)績說話。如何把好上市窗口期，展露更多研發(fā)實(shí)力、商業(yè)化確定性，短期影響上市成敗、長期左右企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

新元素藥業(yè)，還差多少火候呢？