昆山的商業(yè)頂流

贏商研究中心 | 首席分析師 蘇珊

主編 | 付慶榮

頭圖來源 | 官方

華夏華潤商業(yè)REIT擴(kuò)募，靴子落地。

近日，華夏基金公告稱，華夏華潤商業(yè)REIT第一次擴(kuò)募項(xiàng)目獲深交所受理，新購入項(xiàng)目為蘇州昆山萬象匯。早在2023年底，華夏華潤商業(yè)REIT官宣不久后，華潤置地即以10.07億收購昆山萬象匯余下49%股權(quán)。

對(duì)于此次交易，華潤置地彼時(shí)的表態(tài)已透露了2點(diǎn)關(guān)鍵信息：

• 一是，昆山萬象匯是個(gè)絕對(duì)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，“自2019年開業(yè)以來，經(jīng)營狀況持續(xù)向好，已成為輻射昆山全市的城市級(jí)購物中心，資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)”。

• 二是，此番收購意在為華夏華潤商業(yè)REIT擴(kuò)募，“未來可作為消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)擴(kuò)募的優(yōu)質(zhì)資源儲(chǔ)備，將進(jìn)一步為集團(tuán)貢獻(xiàn)資產(chǎn)退出利潤及現(xiàn)金流”。

往后近2年時(shí)間內(nèi)，國內(nèi)的商業(yè)REIT圈潮涌不斷，跌宕的劇情中，有一條主線不變：好的商業(yè)項(xiàng)目，值得被資本看見，且會(huì)持續(xù)發(fā)光。

現(xiàn)在，外界的審視聚焦到了昆山萬象匯。這個(gè)常年被置于“萬象城”的光環(huán)之下的“縣城商業(yè)體”，要如何用一個(gè)截然不同的故事打動(dòng)投資者？

01

昆山萬象匯

昆山的商業(yè)頂流

昆山產(chǎn)業(yè)發(fā)展早，但城市界面改變略晚。下轄的?10個(gè)鎮(zhèn)，本地人并不以鎮(zhèn)稱呼，而是按城市方位——“城中城東城南城北城西”指代。經(jīng)十多年發(fā)展，昆山產(chǎn)業(yè)向東，居住向西，城西成為整個(gè)城市界面最好、高端居住人群最集中的地方。

落于昆山城西的萬象匯，跨過六載，已成昆山商業(yè)頂流，從區(qū)位、空間到定位、運(yùn)營等全方位呈現(xiàn)出一個(gè)旗艦級(jí)商場(chǎng)的樣貌。

• 區(qū)位：位于目前城市界面最好的昆山城西，是昆山的核心商圈所在，也是昆山的首個(gè)TOD項(xiàng)目（江浦路站，11號(hào)線直達(dá)上海）。

• 空間：采用“街區(qū)+mall”形式，外街街區(qū)與城市街道景觀巧妙融合，提升項(xiàng)目層次感，為消費(fèi)人群提供豐富有趣的漫步場(chǎng)景，可逛性高。經(jīng)典的“一”字環(huán)形動(dòng)線，店鋪可達(dá)性良好，進(jìn)深較大的兩端鋪位，通過引入主力店或次主力店方式打造大餐飲區(qū)和兒童游樂主題區(qū)，既充分利用商業(yè)空間，又豐富了購物體驗(yàn)。

• 定位：進(jìn)駐品牌全昆山最高端，按贏商大數(shù)據(jù)各業(yè)態(tài)平均客單價(jià)的TGI指數(shù)——零售1.2，餐飲1.25，兒童親子1.51。目前，蘇州昆山萬象匯承租租戶328戶，業(yè)態(tài)橫跨餐飲、零售、生活配套及體驗(yàn)等，各業(yè)態(tài)承租品牌種類豐富。

• 運(yùn)營：截至2025年6月30日會(huì)員人數(shù)79.9萬，占昆山市常住人口的43%，會(huì)員消費(fèi)占比超 40%，體現(xiàn)出顧客對(duì)項(xiàng)目的認(rèn)可。

按最新公開數(shù)據(jù)，這個(gè)昆山旗艦型商場(chǎng)，有著出色的與定位相匹配的經(jīng)營表現(xiàn)。

2025上半年?duì)I收1.2億，

租金單價(jià)276.53元

據(jù)贏商大數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)，昆山萬象匯在蘇州全市的場(chǎng)日均客流中排名前5，異地客群占比23%，其中25%來自上海。在開業(yè)即頂流的情況下，項(xiàng)目連續(xù)四年加權(quán)平均出租率100%，營業(yè)收入和租金單價(jià)亦不斷上升。

贏商研究中心獨(dú)家調(diào)研探知，目前昆山其他標(biāo)桿項(xiàng)目的平均租金單價(jià)約在160-200元左右，而昆山萬象匯對(duì)應(yīng)的數(shù)字超270元，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。

328戶租戶，

零售業(yè)態(tài)收入占比52.34%

昆山萬象匯的高租金水平背后是其合理且高效的業(yè)態(tài)、品牌組合。截至2025年6月30日，項(xiàng)目簽約租戶共計(jì)328個(gè)，橫向?qū)Ρ韧娣e區(qū)間的項(xiàng)目屬高位水平。

業(yè)態(tài)構(gòu)成上，昆山萬象匯以零售、餐飲為主，其中零售業(yè)態(tài)面積占比45.42%，餐飲業(yè)態(tài)面積占比32.13%。高零售業(yè)態(tài)占比，與高租金水平正相關(guān)。據(jù)悉，項(xiàng)目計(jì)租方式中，兩者取高模式的租戶面積占比高達(dá)95%；近三年取高租金占比達(dá)到總收入的11%-13%，客觀反映項(xiàng)目租戶銷售情況良好。

品牌動(dòng)態(tài)、高比例調(diào)整，

以創(chuàng)新保持活力

據(jù)“昆山商業(yè)探長”統(tǒng)計(jì)，昆山萬象匯今年1-7月共有43個(gè)品牌完成更新、調(diào)整或重裝升級(jí)，持續(xù)領(lǐng)跑昆山頭部商場(chǎng)。

8-10月，昆山萬象匯調(diào)整品牌20+個(gè)（非完整統(tǒng)計(jì)，是個(gè)人現(xiàn)場(chǎng)觀測(cè)），上演“乾坤大挪移”之術(shù)。原鋪煥新升級(jí)、移鋪重裝有11個(gè)，新入駐品牌14個(gè)；L1重點(diǎn)調(diào)整就是原一拖二層的NIKE 750調(diào)整為華為智能生活館；據(jù)網(wǎng)絡(luò)信息，一樓接下來還將引入亞瑪芬體育旗下高端戶外運(yùn)動(dòng)品牌薩洛蒙，一樓持續(xù)提檔升級(jí)。

綜上可知，昆山萬象匯開業(yè)6年，經(jīng)營數(shù)據(jù)持續(xù)亮眼，將此優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目入池商業(yè)REIT，體現(xiàn)的是華潤大資管體系的持續(xù)建立和落地能力。

02

昆山商業(yè)“卷生卷死”，

萬象匯長紅挑戰(zhàn)何在？

昆山，無論哪個(gè)版本排序，皆高居中國百強(qiáng)縣榜首。萬億工業(yè)強(qiáng)縣、上海都市圈重要一員，昆山的核心城市底蘊(yùn)決定了其商業(yè)底色：

• 高凈值消費(fèi)群體較多：強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和完善的產(chǎn)業(yè)體系沉淀了較多高凈值消費(fèi)群體。且隨著跨區(qū)的軌道交通拓展，串聯(lián)上海、蘇州，昆山消費(fèi)者的時(shí)尚嗅覺和商業(yè)需求與一二線齊平。

• 主流商業(yè)玩家必爭地：據(jù)贏商大數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前昆山已開業(yè)購物中心25個(gè)，還有2個(gè)獨(dú)立百貨，基礎(chǔ)供給充足，存量商業(yè)數(shù)量在蘇州市僅次于吳中區(qū)。其中，華潤萬象、招商商管、珠海萬達(dá)、吾悅商業(yè)、金鷹商貿(mào)、天虹、中駿商管等皆有布局，高手過招。

• 軌道交通帶來新變量：2023年6月24日，蘇州地鐵11號(hào)線在昆山花橋站開通，標(biāo)志著蘇滬兩地地鐵網(wǎng)絡(luò)互聯(lián)互通，是長三角一體化的重要里程碑?。它們是目前昆山客流排前二的商場(chǎng)——昆山萬象匯、昆山?花橋中駿世界城，皆為純正的TOD商業(yè)。

復(fù)雜的商業(yè)底色之下，昆山萬象匯面臨著兩大挑戰(zhàn)：一是，體量不大，能量太大，節(jié)假日客流必定爆滿，側(cè)面影響了顧客的舒適體驗(yàn)度。

據(jù)悉，2015年，昆山開了3個(gè)10方平以上大項(xiàng)目——昆山金鷹國際購物中心、昆山首創(chuàng)奧特萊斯、昆山招商花園城（當(dāng)時(shí)名為中航九方城），商業(yè)上了新臺(tái)階。這其中的前二者，是當(dāng)下昆山萬象匯的首要競爭對(duì)手。

//昆山金鷹國際購物中心：昆山最大購物中心，全高化矩陣吸睛

20萬方的昆山金鷹國際購物中心，是目前昆山體量最大的購物中心。位居昆山老城區(qū)，距離承載無數(shù)人回憶的老百貨昆山商廈僅1.5公里。經(jīng)過多年升級(jí)調(diào)整，形成了高化品牌、輕奢品牌超全組合競爭壁壘。今年新開奧樂齊超市，拓寬了項(xiàng)目年輕人、年輕家庭客群覆蓋。

據(jù)昆山金鷹國際購物中心2024年業(yè)績，全館消費(fèi)客流1500萬人次，銷售額超15億元。主要品牌中，周大福等2個(gè)品牌超4000萬元，蘭蔻等3個(gè)品牌超3000萬元，Dior、YSL、毛戈平等22個(gè)品牌超1500萬元。高化品牌一直是金鷹商貿(mào)的核心競爭力，其在南京、徐州、西安的項(xiàng)目等都集中落位了高化品牌，被社交媒體用戶戲稱為美妝王國。

//昆山招商花園城：體系內(nèi)最好的花園城，吃透5公里以內(nèi)客群

昆山招商花園城，與昆山金鷹同在2015年開業(yè)。前身為昆山九方購物中心，隨著招商蛇口收購了中航旗下的九方系項(xiàng)目，項(xiàng)目正式更名為“昆山招商花園城”。

昆山招商花園城位于昆山城北，屬老城區(qū)之一。雖不靠近地鐵，但據(jù)贏商研究中心調(diào)研，其“吃透5公里內(nèi)客群”的運(yùn)營打法讓當(dāng)?shù)叵M(fèi)者、商業(yè)地產(chǎn)從業(yè)人員大加贊賞。

項(xiàng)目最大的亮點(diǎn)是擁有最具競爭力的快時(shí)尚和零售品牌矩陣，是昆山唯一同時(shí)有UR、HM、優(yōu)衣庫和MUJI四個(gè)大快消品牌的項(xiàng)目。餐飲業(yè)態(tài)招商亦做得特別好，品類齊全又不重疊；親子業(yè)態(tài)貼合周邊居住人口的需求，引入的兒童零售類品牌數(shù)量位列昆山第一，兒童友好類品牌占比超60%。反映到業(yè)績上，昆山招商花園城租金收入持續(xù)提升，成了目前招商商管體系內(nèi)經(jīng)營最好的花園城項(xiàng)目。

雖然兩大競品各有“殺手锏”，但就到訪數(shù)據(jù)對(duì)比來看，昆山萬象匯更能吸引遠(yuǎn)端客流，顯示出全域虹吸力，其本地客群占比中，10公里以上到訪客群高達(dá)37.9%。

存量競爭之外，昆山萬象匯未來面臨的第二大挑戰(zhàn)是3個(gè)新秀玩家。據(jù)招募說明書，“未來三年內(nèi)昆山將有3個(gè)新項(xiàng)目入市。其中昆山高鑫廣場(chǎng)定位為結(jié)合新的大潤發(fā)賣場(chǎng)的以創(chuàng)新生活和社交體驗(yàn)為目標(biāo)的新型商業(yè)體；昆山薈品倉城市奧萊廣場(chǎng)定位為集運(yùn)動(dòng)戶外、男女鞋服、美妝護(hù)膚、生活家居等為一體的大型購物地標(biāo)，主打高性價(jià)比大型賣場(chǎng)，無餐飲、體驗(yàn)等其他業(yè)態(tài)，且商業(yè)體量較小，預(yù)計(jì)將主要作為服務(wù)城市北部常住客群的中端購物中心；昆山永旺夢(mèng)樂城項(xiàng)目位于昆山開發(fā)區(qū)奧體中心板塊，地處城東商圈。該項(xiàng)目在商業(yè)體量和定位上與蘇州昆山萬象匯較為相近，但其地處城東商圈，離主城區(qū)有一定距離，且無地鐵上蓋的軌交優(yōu)勢(shì)，在客群輻射能力上弱于蘇州昆山萬象匯，預(yù)計(jì)將主要作為服務(wù)城市東部常住客群的中端購物中心，因此難以與蘇州昆山萬象匯產(chǎn)生直接競爭關(guān)系?！?/p>

其中，尤為搶眼的是昆山永旺夢(mèng)樂城。目前永旺在蘇州布局了5個(gè)項(xiàng)目，均在市場(chǎng)中有相當(dāng)比例份額，除了昆山永旺，4個(gè)已開業(yè)項(xiàng)目分別是永旺夢(mèng)樂城蘇州吳中、永旺夢(mèng)樂城蘇州園區(qū)湖東、永旺夢(mèng)樂城蘇州新區(qū)、永旺夢(mèng)樂城常熟新區(qū)。其中，永旺夢(mèng)樂城蘇州園區(qū)湖東項(xiàng)目，是全蘇州客流排12的項(xiàng)目。永旺以親子定位為主導(dǎo)，以超市、餐飲業(yè)態(tài)見長，工業(yè)園區(qū)項(xiàng)目號(hào)稱東沙湖+奧體+勝浦板塊的大食堂。

面對(duì)周邊存量商業(yè)的競爭與未來新開項(xiàng)目的挑戰(zhàn)，昆山萬象匯要持續(xù)領(lǐng)先，關(guān)鍵在于深化已驗(yàn)證的有效策略，并敏銳應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。一方面，強(qiáng)化“流量發(fā)動(dòng)機(jī)”角色，打造“超級(jí)會(huì)員生態(tài)”，利用沉淀的會(huì)員數(shù)據(jù)進(jìn)行更精細(xì)化的用戶分層，為不同圈層的客群（如年輕潮人、品質(zhì)家庭、愛寵人士等）打造專屬的線下社群活動(dòng)和福利，將公域流量轉(zhuǎn)化為高價(jià)值的私域社群。

另一方面，塑造“城市文化客廳”的獨(dú)特心智，持續(xù)深耕與昆山本地文化的連接，通過引入更多綠色、可持續(xù)的品牌和業(yè)態(tài)，并舉辦相關(guān)主題公眾活動(dòng)，塑造項(xiàng)目在社會(huì)責(zé)任方面的引領(lǐng)者形象，贏得消費(fèi)者更深層次的情感認(rèn)同。

03

消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs擴(kuò)募，

正式啟動(dòng)

擴(kuò)募是REITs市場(chǎng)邁向成熟的核心機(jī)制，其意義不僅在于短期規(guī)模增長，更在于通過優(yōu)化資產(chǎn)配置、分散風(fēng)險(xiǎn)、吸引長期資金，形成可持續(xù)發(fā)展的市場(chǎng)生態(tài)。國際經(jīng)驗(yàn)表明，擴(kuò)募機(jī)制是REITs市場(chǎng)從“融資工具”升級(jí)為“資產(chǎn)平臺(tái)”的關(guān)鍵。

消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs第一次擴(kuò)募，也讓大家開始熟悉流程。擴(kuò)募定價(jià)是一個(gè)把一二級(jí)增值在原始權(quán)益人、擴(kuò)募參與方、老投資人之間進(jìn)行分配的過程。

投資者十分關(guān)注新入池資產(chǎn)的價(jià)值，同時(shí)已從聚焦單一底層資產(chǎn)轉(zhuǎn)向?qū)徱暺髽I(yè)整體資產(chǎn)池和系統(tǒng)化運(yùn)營能力。此前，贏商研究中心曾經(jīng)撰寫《》指出，兩次擴(kuò)募，都選擇“萬象匯”項(xiàng)目，這一戰(zhàn)略決策背后體現(xiàn)了華潤置地清晰的商業(yè)邏輯和行業(yè)趨勢(shì)判斷。

一方面，萬象匯產(chǎn)品線的高標(biāo)準(zhǔn)化、區(qū)域分散性和成熟現(xiàn)金流，成為REITs擴(kuò)募的“最優(yōu)解”。既滿足監(jiān)管對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的要求，又為投資者提供“類固收+”的穩(wěn)健收益。另一方面，可豐富華夏華潤商業(yè)REITs資產(chǎn)譜系，推動(dòng)其消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施證券化進(jìn)程進(jìn)一步加深。未來REITs擴(kuò)募，將更注重資產(chǎn)組合韌性（跨區(qū)+多產(chǎn)品線）與運(yùn)營賦能增值（改造升級(jí)、數(shù)字化）。

• 從項(xiàng)目所在城市線級(jí)來說，萬象匯已開和籌開項(xiàng)目中，二線以上項(xiàng)目占比均超81%。這反映目前萬象匯拿地策略聚焦在高能級(jí)城市，同時(shí)也證明其在高能級(jí)城市具備生存能力。

• 從項(xiàng)目的發(fā)展階段來說，萬象匯3-5年成長期、5年以上成熟期項(xiàng)目達(dá)64.15%，處于增長潛力較好的階段，為未來可持續(xù)的擴(kuò)募儲(chǔ)備了足量的成熟資產(chǎn)。

在當(dāng)前的招商環(huán)境下，能夠吸引零售租戶的幾乎都是區(qū)域內(nèi)的頭部項(xiàng)目。因此，零售業(yè)態(tài)占比是很好的結(jié)果指標(biāo)。據(jù)贏商大數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)，北京、上海、廣州、深圳、重慶、成都、武漢、杭州、天津9個(gè)城市的標(biāo)桿購物中心零售業(yè)態(tài)占比逐漸減少，從2019年的45.6%降至2024年的41.8%左右。此外，當(dāng)前全行業(yè)項(xiàng)目B級(jí)以上品牌數(shù)量占比平均為53.7%。

此背景下，萬象匯依然實(shí)現(xiàn)了品質(zhì)輕奢、高化等業(yè)態(tài)的突破，走出自己的增長之路，B級(jí)以上品牌數(shù)量占比達(dá)68.41%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均，實(shí)屬不易。這也側(cè)面反映出萬象匯背靠華潤萬象生活，在品牌招商方面領(lǐng)先同賽道市場(chǎng)的能力。

在消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs等資產(chǎn)證券化路徑打通的預(yù)期下，華潤萬象生活的后續(xù)輕資產(chǎn)運(yùn)營增長空間較大，為擴(kuò)容帶來更多可能。

目前，贏商研究中心已為公募基金、私募基金、資產(chǎn)管理公司、不動(dòng)產(chǎn)公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)、券商自營、券商研究所、海外對(duì)沖基金等客戶提供服務(wù)。

通過提供從城市能級(jí)、商圈能級(jí)到項(xiàng)目運(yùn)營、REITs底層資產(chǎn)品牌變化監(jiān)測(cè)、品牌脈搏的全維度、穿透式分析，我們致力于將非標(biāo)的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)投資、消費(fèi)行業(yè)投資，轉(zhuǎn)化為可量化、可比較、可預(yù)測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)分析語言，助力投資者在復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境中精準(zhǔn)識(shí)別價(jià)值、敏銳發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)、有效管理風(fēng)險(xiǎn)。

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