E藥資本界

平時不顯山不漏水的歐林生物，走到了質(zhì)變時刻。

資深分析師：堯 今

這兩年，疫苗行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，整體業(yè)績持續(xù)探底，尚未迎來明確反轉(zhuǎn)拐點(diǎn)。

此背景下，如何在分化中尋找確定性機(jī)會，已成為投資者核心命題，歐林生物也因此逐步進(jìn)入投資者視野。

先是業(yè)績逆勢增長。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2025年上半年14家疫苗上市公司中，僅5家實(shí)現(xiàn)營收與利潤同比雙增，歐林生物便是其中之一且增長表現(xiàn)較值得稱道。繼2024年價格戰(zhàn)中營收凈利罕見雙增后，其2025上半年業(yè)績持續(xù)增長，營收3.06億元，同比增長35.17%；歸母凈利潤1319.69萬元，同比增幅高達(dá)147.22%。

營收持續(xù)增長的同時，毛利率近3年連續(xù)攀升，且長期穩(wěn)定在90%以上，成為國內(nèi)少數(shù)能維持這一高毛利水平的疫苗企業(yè)。

股價整體也有所回升。今年以來，歐林生物股價反彈130%，市值突破百億元，漲幅位列疫苗板塊第一、生物制品板塊前三。在疫苗龍頭企業(yè)普遍大跌的市場環(huán)境下，這樣的表現(xiàn)很難不引發(fā)關(guān)注。

業(yè)務(wù)與發(fā)展層面，2021年歐林生物登陸科創(chuàng)板，成為該板塊第五套標(biāo)準(zhǔn)上市企業(yè)中少數(shù)在上市首年便實(shí)現(xiàn)盈利的公司。業(yè)務(wù)布局上，除市占率居首的破傷風(fēng)疫苗外，它還是目前國內(nèi)已知在“超級細(xì)菌”疫苗領(lǐng)域布局最完善的企業(yè)，正圍繞WHO公布的“12種最危險耐藥細(xì)菌名單”，重點(diǎn)推進(jìn)4個“超級細(xì)菌”疫苗研究，且這些疫苗均為全球1.1類新藥。

值得注意的是，疊加近期資本市場的“逆向操作”——2025年9月公司主動終止籌備一年多的A股定增，轉(zhuǎn)而推進(jìn)H股發(fā)行與港股上市。這一選擇被解讀為“舍棄戰(zhàn)術(shù)性應(yīng)急，布局戰(zhàn)略性長遠(yuǎn)”，背后暗藏吸引國際資本、打開全球市場的深層考量。

憑借逆勢增長的業(yè)績與前瞻性戰(zhàn)略布局，歐林生物已成為板塊內(nèi)備受關(guān)注的核心標(biāo)的之一。但疑問也隨之而來：當(dāng)全行業(yè)聚焦“求穩(wěn)”時，歐林生物為何能實(shí)現(xiàn)破局生長？高毛利與高增長能否持續(xù)？“超級細(xì)菌”疫苗管線又能否支撐其長期市值？CM10醫(yī)藥研究中心將通過深度拆解，揭開這家逆勢黑馬的核心破局邏輯。

▲歐林生物上市以來股價走向，數(shù)據(jù)來源：百度股市通

何以逆勢增長

??關(guān)注我，不迷路

對投資者而言，業(yè)績確定性往往是核心考量維度，而歐林生物當(dāng)前的業(yè)績確定性，幾乎完全系于一款核心產(chǎn)品——吸附破傷風(fēng)疫苗。

回溯經(jīng)營數(shù)據(jù)可見，歐林生物目前擁有吸附破傷風(fēng)疫苗、Hib結(jié)合疫苗及AC結(jié)合疫苗三大已上市核心產(chǎn)品，其中吸附破傷風(fēng)疫苗作為當(dāng)家花旦，貢獻(xiàn)了超90%的營收，且毛利率常年維持在90%以上的高位，堪比標(biāo)桿企業(yè)。

這款于2017年6月上市的產(chǎn)品，首年?duì)I收僅0.13億元，到2024年已飆升至5.36億元，7年間增長超40倍；2024年更以15.73%的同比增速創(chuàng)下歷史新高，營收占比達(dá)90.99%。而且吸附破傷風(fēng)疫苗批簽發(fā)量連續(xù)多年位居行業(yè)首位，覆蓋全國31個省、市、自治區(qū)，市占率長期保持80%以上。對投資者來說，這種“高市占+高毛利+高增長”的“三高”屬性，往往是細(xì)分賽道龍頭的核心投資價值所在。

憑借核心產(chǎn)品放量，歐林生物也成為科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)上市企業(yè)中，在2021年上市首年就實(shí)現(xiàn)盈利的企業(yè)。但中間也難逃行業(yè)低迷的影響，其股價一度從上市初期40余元跌至2024年4月的7元附近，市值僅剩約30億元；后隨A股回暖，疊加基本面的確定性，才漲幅較好，而今市值破百億，股價升溫至25元/股。至于是否還有繼續(xù)回升的空間呢？這就還得看吸附破傷風(fēng)疫苗增長空間還有多大。

要知道，一款疫苗能實(shí)現(xiàn)持續(xù)放量絕非偶然。對歐林生物而言，吸附破傷風(fēng)疫苗的增長本質(zhì)上是政策東風(fēng)與需求釋放共振的結(jié)果，這也是投資者判斷其未來潛力的關(guān)鍵邏輯。

必須得知道一大背景。破傷風(fēng)是由破傷風(fēng)梭狀芽胞桿菌經(jīng)皮膚或黏膜破口侵入人體，在厭氧環(huán)境中繁殖并產(chǎn)生外毒素，引發(fā)全身骨骼肌持續(xù)強(qiáng)直性收縮和陣發(fā)性痙攣的急性特異性中毒性疾病。我國雖已于2012年消除新生兒破傷風(fēng)，但非新生兒（年齡超過28天）破傷風(fēng)仍是嚴(yán)峻的公共衛(wèi)生問題。重癥患者可能出現(xiàn)喉痙攣、窒息、肺部感染及器官功能衰竭，無醫(yī)療干預(yù)時病死率接近100%，即便經(jīng)積極綜合治療，全球病死率仍達(dá)30%～50%。全世界每年破傷風(fēng)發(fā)病約100萬例，死亡30萬～50萬例，堪稱極具致命風(fēng)險的疾病。

不過，近年來國家對破傷風(fēng)疫苗的重視程度持續(xù)提升，直接打開了市場空間。

2024年，國家疾控局等六部門聯(lián)合調(diào)整免疫程序，一方面優(yōu)化兒童含破傷風(fēng)成分疫苗的接種策略，實(shí)現(xiàn)“更早保護(hù)”；另一方面明確成人接種、外傷后預(yù)防等自費(fèi)場景的規(guī)范，相當(dāng)于為市場擴(kuò)容提供了“政策背書”。更值得關(guān)注的是，新版《非新生兒破傷風(fēng)診療規(guī)范》將軍人、消防員、廚師等群體納入高危人群，建議每10年加強(qiáng)接種，直接擴(kuò)大了目標(biāo)人群基數(shù)。

再看需求端，破傷風(fēng)疫苗的剛性需求亦正逐步釋放。

目前疫苗接種主要集中在三大場景：一是貓狗咬傷后與狂犬疫苗聯(lián)合接種，這是基礎(chǔ)盤；二是日常損傷后的傷口感染預(yù)防，隨著公眾健康意識提升，主動接種需求增長明顯；三是血液制品客戶的專業(yè)需求，構(gòu)成補(bǔ)充市場。

而核心投資邏輯在于，當(dāng)前市場滲透率仍處于低位。有數(shù)據(jù)預(yù)測，預(yù)計(jì)到2030年，狂犬疫苗接種人群、破傷風(fēng)被動免疫患者的滲透率目標(biāo)分別為10%和30%，目前遠(yuǎn)未達(dá)標(biāo)，意味著巨大增長空間待挖掘。

簡而言之，政策鋪路、需求爬坡疊加滲透率提升，市場機(jī)構(gòu)預(yù)測，到2030年吸附破傷風(fēng)疫苗市場規(guī)模有望增至24億元。對占據(jù)行業(yè)絕對龍頭地位的歐林生物而言，這無疑是未來業(yè)績增長的基本盤。德邦醫(yī)藥曾預(yù)測，歐林生物破傷風(fēng)疫苗銷售峰值超15億元。

但不容忽視的是，吸附破傷風(fēng)疫苗的藍(lán)海正加速變紅。查詢資料可知，目前華蘭生物、科興中維、武漢生物制品研究所已實(shí)現(xiàn)同類產(chǎn)品上市；康泰生物的上市申請于2025年4月獲受理，大概率將很快入局；康希諾、智飛生物、艾美疫苗等頭部企業(yè)也在推進(jìn)相關(guān)產(chǎn)品臨床研發(fā)。

競爭格局的變化還體現(xiàn)在創(chuàng)新療法的沖擊上。如科興中維采用納米佐劑技術(shù)提升免疫原性與安全性，對歐林生物的傳統(tǒng)優(yōu)勢構(gòu)成潛在沖擊。另外2025年2月，泰諾麥博自主研發(fā)的全球首創(chuàng)重組抗破傷風(fēng)毒素單克隆抗體新藥——斯泰度塔單抗注射液獲國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市，這款創(chuàng)新藥物有望改變破傷風(fēng)預(yù)防領(lǐng)域的現(xiàn)有格局。

不過某種程度上，競爭者入局亦是好事，有助于做大市場。HPV疫苗就是典型例子，智飛生物代理、萬泰生物國產(chǎn)疫苗上市后，市場教育帶動規(guī)模激增。吸附破傷風(fēng)疫苗同理。

有產(chǎn)業(yè)人士告訴E藥資本界，國內(nèi)破傷風(fēng)疫苗的應(yīng)用場景目前仍較局限，需市場參與者協(xié)同推動專家共識、診療規(guī)范及政府機(jī)構(gòu)指南落地，先明確吸附破傷風(fēng)疫苗的使用規(guī)范與核心價值，共同做大市場蛋糕。而歐林生物，正是這場市場教育普及與份額擴(kuò)張中的直接受益者。這直觀地體現(xiàn)在，雖受后來者價格戰(zhàn)影響，但歐林生物營收凈利仍在增長。

短期來看，歐林生物在破傷風(fēng)疫苗市場仍占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。隨著創(chuàng)傷后預(yù)防意識提升及國家對成人破傷風(fēng)預(yù)防的重視，市場滲透率有望上升，進(jìn)一步帶動其銷售增長，整體市場也將迎來擴(kuò)容。但長期壓力同樣存在，市場擴(kuò)容后必然面臨份額再分配，競爭強(qiáng)弱分化是市場規(guī)律。

面對日趨激烈的競爭，歐林生物也不是無不準(zhǔn)備。

它正加大現(xiàn)有產(chǎn)品推廣，鞏固龍頭優(yōu)勢。梳理年報及管理層公開透露的信息，常規(guī)疫苗的主要使用場景是疾控中心、社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)機(jī)構(gòu)等常規(guī)接種點(diǎn)，而歐林生物吸附破傷風(fēng)疫苗還增加了醫(yī)院臨床這一應(yīng)用場景，并把面向醫(yī)院的銷售渠道作為核心競爭力之一去打造。同時，2022年其吸附破傷風(fēng)疫苗首次實(shí)現(xiàn)出口。多渠道銷售為其形成了獨(dú)特的營銷體系，為吸附破傷風(fēng)疫苗更廣闊的市場布局奠定基礎(chǔ)。

孤身走暗巷，后發(fā)先至

??關(guān)注我，不迷路

若說成熟的破傷風(fēng)疫苗是歐林生物的基本盤，以業(yè)績確定性穩(wěn)住了經(jīng)營底盤，卻難憑“老藥”屬性撬動更高估值；那么它蓄力多年的“大招”—— 第二增長曲線，如今已箭在弦上。

早在行業(yè)還聚焦傳統(tǒng)疫苗時，歐林生物就盯上了超級細(xì)菌疫苗這個潛力賽道，還偏偏選了條最難走的研發(fā)路。目前，歐林生物是國內(nèi)已知在超級細(xì)菌疫苗領(lǐng)域布局最為完善的疫苗企業(yè)，圍繞WHO公布的“12種最危險的耐藥細(xì)菌名單”，一口氣推進(jìn)4款全球1.1類新藥，每一款都瞄準(zhǔn)臨床空白，包括重組金葡菌疫苗、口服重組幽門螺桿菌疫苗（大腸桿菌）、重組銅綠假單胞菌疫苗及重組鮑曼不動桿菌蛋白疫苗。

1.重組金葡菌疫苗：全球組分最多、唯一進(jìn)入Ⅲ期臨床的旗艦產(chǎn)品，聚焦骨科感染；

2.口服重組幽門螺桿菌疫苗：全球首個進(jìn)入臨床階段的口服重組疫苗之一，動物實(shí)驗(yàn)保護(hù)率達(dá)80%，目前已開展澳大利亞Ⅰ期臨床并推進(jìn)國內(nèi)申報。全球超20個同類項(xiàng)目因免疫原性不足、保護(hù)率不達(dá)標(biāo)等問題終止，其純化工藝與佐劑技術(shù)仍待驗(yàn)證；

3.重組銅綠假單胞菌疫苗：針對超600種血清型的全球首創(chuàng)1.1類新藥，2024年7月完成pre-IND溝通，為國內(nèi)唯一布局該領(lǐng)域的企業(yè)；

4.重組鮑曼不動桿菌疫苗：全球首個進(jìn)入研發(fā)階段的相關(guān)疫苗，采用多表位嵌合蛋白設(shè)計(jì)，擬結(jié)合黏膜遞送技術(shù)增強(qiáng)呼吸道局部免疫，瞄準(zhǔn)占全球醫(yī)院獲得性感染近12%的高發(fā)致病菌。

不過要明確，四大管線中，銅綠假單胞菌、幽門螺桿菌、鮑曼不動桿菌這三款疫苗仍處早期，短期內(nèi)能給業(yè)績和估值“提氣”的，還是得看重組金葡菌疫苗的Ⅲ期數(shù)據(jù)和上市進(jìn)度。

先看看這個賽道的分量。超級細(xì)菌是指對抗生素產(chǎn)生強(qiáng)耐藥性的細(xì)菌統(tǒng)稱。隨著抗生素濫用問題日益嚴(yán)重，耐藥細(xì)菌不斷出現(xiàn)并呈全球化流行趨勢，已成為重大公共衛(wèi)生威脅。據(jù)《我國細(xì)菌耐藥問題的現(xiàn)狀和防控策略》預(yù)測，到2050年，細(xì)菌耐藥可能導(dǎo)致全球1000萬人死亡，甚至超過癌癥成為第一大死因。

其中，金黃色葡萄球菌是醫(yī)院內(nèi)感染的主要病原菌之一。2017年，WHO首次發(fā)布12種致命耐藥細(xì)菌清單，金葡菌位列高度危險級別。可直到現(xiàn)在，全球范圍內(nèi)都沒有一款成功獲批的金葡菌疫苗。

不是沒人想啃這塊“硬骨頭”，而是研發(fā)難度實(shí)在太高，途中折戟頗多。默沙東、輝瑞、諾華、GSK這些國際藥企巨頭，都曾砸錢入局，卻大多因?yàn)橐呙缃M分選不準(zhǔn)、組分太單一、適應(yīng)癥定錯方向等問題，要么提前終止項(xiàng)目，要么陷入停滯，整個領(lǐng)域陷入“屢戰(zhàn)屢敗”的困境。

而歐林生物，正有望成為打破這一僵局的“破冰者”，目前國內(nèi)也僅有它的項(xiàng)目進(jìn)入了臨床試驗(yàn)階段。

早在2011年，歐林生物就和陸軍軍醫(yī)大學(xué)聯(lián)手啟動重組金葡菌疫苗項(xiàng)目，瞄準(zhǔn)的是圍手術(shù)期患者、老人、兒童等金葡菌感染高危人群。關(guān)鍵在于，它精準(zhǔn)踩中了國際同類產(chǎn)品的“坑”，針對性做了多項(xiàng)創(chuàng)新：

1.選骨科手術(shù)患者作為適應(yīng)癥研究，避免手術(shù)導(dǎo)致抗體大量流失；

2.加入AlPO4佐劑，強(qiáng)化機(jī)體免疫應(yīng)答效果；

3.采用五種抗原組合，覆蓋金葡菌粘附定植、代謝、毒素分泌、免疫逃逸等關(guān)鍵致病環(huán)節(jié)，杜絕單一抗原引發(fā)的免疫逃逸問題；

4.參考狂犬疫苗的免疫程序，設(shè)計(jì)2次3劑的接種方案，貼合醫(yī)院高危人群的臨床需求。

這份投入也換來了亮眼數(shù)據(jù)：Ia期、Ib期臨床試驗(yàn)中，疫苗在18-70周歲健康人群里，各免疫程序的安全性和免疫原性都表現(xiàn)良好，接種7天就能快速產(chǎn)生特異性體液免疫，14-21天就達(dá)到高峰；Ⅱ期試驗(yàn)更驗(yàn)證了在骨科手術(shù)目標(biāo)人群中的安全性，特異性抗體水平在首針接種后10-14天就能沖至峰值。

現(xiàn)在，這款疫苗終于走到了最關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)——已進(jìn)入Ⅲ期臨床試驗(yàn)階段。最新進(jìn)展顯示，該疫苗的Ⅲ期臨床試驗(yàn)已在2025年上半年完成全部受試者入組，目前正于全國多中心開展隨機(jī)、雙盲試驗(yàn)。按計(jì)劃，2026年上半年將完成揭盲，2027年有望獲批上市。

也難怪投資圈會格外關(guān)注歐林生物這款疫苗，這是目前最能快速拉高其估值預(yù)期的王牌。它不僅是全國唯一開展臨床研究的重組金葡菌疫苗，更是全球研發(fā)進(jìn)度最快的同類項(xiàng)目。一旦成功上市，它將成為全球首個人用超級細(xì)菌耐藥菌疫苗，直接填補(bǔ)世界空白。

至于銷售峰值能有多少想象力？歐林生物實(shí)控人之一、副董事長樊釩曾透露過一組關(guān)鍵數(shù)據(jù)：我國醫(yī)院住院手術(shù)病人每年超5000萬人次，當(dāng)前手術(shù)病人金葡菌感染率在5%-8%之間。若按術(shù)后抗生素與靜注人免疫球蛋白聯(lián)合給藥的方法推算，僅這一塊市場的理論規(guī)模就超百億元，增長空間相當(dāng)可觀。

而支撐起這四大“超級細(xì)菌”疫苗矩陣的，是頂尖的科研力量。這四個項(xiàng)目均源自陸軍軍醫(yī)大學(xué)鄒全明教授團(tuán)隊(duì)，這位專注超級細(xì)菌疫苗研發(fā)20多年的專家，曾主導(dǎo)研發(fā)出全球首個口服重組幽門螺桿菌疫苗（2009年完成Ⅲ期臨床，保護(hù)率達(dá)71.8%），在重組蛋白疫苗設(shè)計(jì)領(lǐng)域的造詣毋庸置疑。

如此看來，歐林生物這場“后發(fā)先至”，絕非偶然。不過，最終落定還是進(jìn)一步看看重組金葡菌疫苗的Ⅲ期數(shù)據(jù)和上市進(jìn)度，但起碼預(yù)期目前是給到市場了。

在分化中找機(jī)會

??關(guān)注我，不迷路

總結(jié)來看，越來越明確的是，疫苗行業(yè)分化加劇，投資者普遍認(rèn)為企業(yè)估值需重新評估，傳統(tǒng)增長模式已難適配，企業(yè)需從技術(shù)創(chuàng)新、市場拓展、服務(wù)升級中尋找新突破口，以應(yīng)對市場不確定性。

而歐林生物作為國內(nèi)少數(shù)在行業(yè)下行期仍能保持業(yè)績增長的企業(yè)，在E藥資本界看來，其優(yōu)勢主要體現(xiàn)在三大方面：成熟產(chǎn)品線的市場統(tǒng)治地位、創(chuàng)新疫苗管線的突破性布局以及高效的研發(fā)與技術(shù)平臺建設(shè)。

比如在吸附破傷風(fēng)疫苗這一細(xì)分領(lǐng)域，它已建立起近乎壟斷的地位，為該企業(yè)提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流和高毛利支撐。而更為關(guān)鍵的是，歐林生物在“超級細(xì)菌”疫苗領(lǐng)域的深度布局，使其成為全球范圍內(nèi)該領(lǐng)域的重要參與者，這也構(gòu)成了其最具想象空間的增長極。

如果要回答它怎么做到的，無非是“創(chuàng)新”二字。

行業(yè)發(fā)展越是分化，越需要聚焦具備核心競爭力的企業(yè)。對疫苗行業(yè)而言，技術(shù)創(chuàng)新與差異化管線是穿越周期的關(guān)鍵，具備這兩大特質(zhì)的企業(yè)，不僅擁有更強(qiáng)的產(chǎn)品力和競爭力，更有望持續(xù)迎來業(yè)績兌現(xiàn)。歐林生物正是典型代表。

這家由父女檔掌舵的企業(yè)，發(fā)展節(jié)點(diǎn)精準(zhǔn)清晰：2009年成立，2017年成為國內(nèi)首家生產(chǎn)銷售吸附破傷風(fēng)疫苗的民營企業(yè)，2021年登陸科創(chuàng)板并成為該板塊第五套標(biāo)準(zhǔn)上市企業(yè)中“首年即盈利”的標(biāo)桿，2025年又籌劃 H 股發(fā)行與香港上市。

它的策略很清晰：自成立起就采取“傳統(tǒng)疫苗升級換代+創(chuàng)新疫苗研發(fā)”的雙輪驅(qū)動模式。一方面通過自主研發(fā)改良傳統(tǒng)疫苗、做技術(shù)創(chuàng)新，瞄準(zhǔn)國內(nèi)廣闊市場；另一方面與國內(nèi)外高校、科研院所合作研發(fā)創(chuàng)新疫苗。同時，靠傳統(tǒng)疫苗先上市銷售積累現(xiàn)金流和利潤，反哺創(chuàng)新疫苗研發(fā)，形成良性循環(huán)。

而今，歐林生物研發(fā)管線已形成“階梯有序、重點(diǎn)突破、多產(chǎn)品儲備”的格局，聚焦“超級細(xì)菌”疫苗與“成人疫苗”兩大戰(zhàn)略方向，重組金葡菌疫苗已完成Ⅲ期臨床試驗(yàn)全部受試者入組，三價及四價流感病毒裂解疫苗也已啟動Ⅰ期臨床試驗(yàn)并完成受試者入組，未來有望形成新的業(yè)績支撐。

在疫苗行業(yè)分化的關(guān)鍵階段，手握高技術(shù)壁壘的公司，從來都是穿越周期的核心投資標(biāo)的——?dú)W林生物顯然正朝著這個方向穩(wěn)步邁進(jìn)。從吸附破傷風(fēng)疫苗、Hib疫苗、AC結(jié)合疫苗，到向病毒類疫苗進(jìn)軍，再到瞄準(zhǔn)超級耐藥細(xì)菌這一特色賽道，它始終在走差異化創(chuàng)新之路。2024年，其研發(fā)投入達(dá)2.31億元，占營收比例39.2%，這一創(chuàng)新投入占比在同行中也處于前列。

不過，歐林生物在展現(xiàn)高成長性的同時，投資者需重點(diǎn)關(guān)注其對單一產(chǎn)品的過度依賴、日益激烈的市場競爭、在研管線的臨床與商業(yè)化風(fēng)險以及高投入下的盈利可持續(xù)性。

另外該公司近期終止A股定增，轉(zhuǎn)而推進(jìn)H股發(fā)行與港股上市，顯示出其吸引國際資本、布局全球市場的雄心。然而，海外市場的準(zhǔn)入政策、市場環(huán)境、商業(yè)合作等因素復(fù)雜多變，國際化進(jìn)程存在諸多不可控因素，可能影響其戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)速度和效果。

合作/交流

微信：WangC5131

1

康希諾

曝光量20萬+次

2

信立泰

曝光量25.6萬+次

更多覆蓋

1

INVEST

化學(xué)制藥

2

INVEST

創(chuàng)新藥

3

INVEST

中藥

4

INVEST

醫(yī)療器械

5

INVEST

消費(fèi)醫(yī)療

康華生物 百克生物

6

INVEST

其他板塊

7

INVEST

港美板塊