2024年8月2日，61發(fā)文《降息曙光下，恒生醫(yī)藥尚能飯否？》，彼時(shí)恒生醫(yī)藥ETF(159892)跟蹤的恒生生物科技指數(shù)PE為29.64，百分位6.63%；PB為1.61，百分位2.97%，當(dāng)時(shí)指數(shù)點(diǎn)位徘徊于7432.94點(diǎn)。

時(shí)隔一年有余，美聯(lián)儲降息通道開啟，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值系數(shù)率先抬升。截至2025年10月22日，指數(shù)點(diǎn)位收盤于15732.53點(diǎn)，指數(shù)PE升至30.95，百分位15.56%；PB升至3.61，百分位升至67.01%，價(jià)格與PB幾乎同步翻倍。

這段漲幅的背后是貨幣、政策、產(chǎn)業(yè)與市場結(jié)構(gòu)的多因子共振：貼現(xiàn)率下行、編制規(guī)則優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)分化出清、南向與海外資金的節(jié)奏變化。

今天，我們一起回顧該指數(shù)的價(jià)值回歸之路，把這段路徑抽象成方法，形成可被普通投資者復(fù)用的策略模板。

01

恒生醫(yī)藥：高貨幣敏感與創(chuàng)新權(quán)重的“先行者”

恒生醫(yī)藥（即恒生生物科技指數(shù)，HSBIO）與恒生醫(yī)療雖同屬醫(yī)療板塊，但“DNA”迥異，決定了二者不同的市場行為邏輯。

恒生醫(yī)藥高度聚焦于創(chuàng)新藥與18A生物科技領(lǐng)域，成分中涵蓋較多尚未完全盈利或利潤波動(dòng)較大的研發(fā)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)。

恒生醫(yī)療雖在行業(yè)分布上更偏重醫(yī)療服務(wù)與器械等模式相對成熟的領(lǐng)域，但其廣泛的樣本覆蓋（當(dāng)前約73只成分股）與部分小型企業(yè)的納入，使其在實(shí)際走勢中也體現(xiàn)出不容忽視的波動(dòng)彈性。

為提升指數(shù)質(zhì)量與代表性，恒生生物科技指數(shù)于2025年6月完成編制方法系統(tǒng)性修訂：

1、引入互聯(lián)互通交易資格約束，優(yōu)化選樣范圍；

2、將成分股數(shù)量從50只精簡至30只，進(jìn)一步聚焦龍頭；

3、取消上市歷史年限與“快速納入”機(jī)制，降低短期事件干擾。

此次調(diào)整使指數(shù)更集中于符合市值與流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)龍頭，長尾小市值公司被大幅過濾，成分股平均市值提升至約837億港元。

在盈利尚未充分釋放的階段，PE易受短期利潤擾動(dòng)，PB與PS成為更合理的估值錨點(diǎn)，更能體現(xiàn)市場對行業(yè)遠(yuǎn)期現(xiàn)金流與資產(chǎn)質(zhì)量的定價(jià)。

過去一年間，恒生醫(yī)藥的PB從約1.61升至3.61，成為解釋其價(jià)格彈性的關(guān)鍵變量。

指數(shù)同時(shí)設(shè)置個(gè)股權(quán)重上限10%，避免單一成分股過度影響指數(shù)表現(xiàn)，確保行業(yè)進(jìn)步由整體驅(qū)動(dòng)，而非依賴個(gè)別明星公司。

作為典型的“高β＋高創(chuàng)新權(quán)重”賽道型指數(shù)，恒生醫(yī)藥對貼現(xiàn)率與全球風(fēng)險(xiǎn)偏好高度敏感，呈現(xiàn)出“弱市領(lǐng)跌、右側(cè)領(lǐng)漲”的波動(dòng)特征。

簡單來說，這類指數(shù)波動(dòng)極大，在極端情況下可能出現(xiàn)從高點(diǎn)回撤約70%-80%的情形，即我們常提到的“70/80規(guī)則”。

理解其估值邏輯與極端回撤可能，是決定“是否參與”以及“如何參與”的根本前提。

02

行業(yè)蛻變：從“集采陰霾”到“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”

過去一年，中國醫(yī)藥行業(yè)徹底告別了“集采定價(jià)”的單一邏輯，轉(zhuǎn)向由政策優(yōu)化、商業(yè)化兌現(xiàn)與國際化突破共同驅(qū)動(dòng)的全新發(fā)展階段。這一根本性轉(zhuǎn)變，構(gòu)成了恒生醫(yī)藥指數(shù)上行的核心支撐。

1、政策拐點(diǎn)：從價(jià)格壓力到創(chuàng)新鼓勵(lì)

醫(yī)藥行業(yè)的政策環(huán)境已實(shí)現(xiàn)從“控費(fèi)”到“提質(zhì)”與“鼓勵(lì)創(chuàng)新”的關(guān)鍵轉(zhuǎn)向。2025年醫(yī)保談判規(guī)則對“First-in-Class”（全球首創(chuàng)）與“Best-in-Class”（同類最優(yōu)）藥物展現(xiàn)出更友好的定價(jià)姿態(tài)。

同時(shí)，粵港澳大灣區(qū)藥械監(jiān)管創(chuàng)新細(xì)則的正式落地，為在港上市的未盈利生物科技公司開辟了產(chǎn)品在灣區(qū)醫(yī)療機(jī)構(gòu)優(yōu)先使用的“綠色通道”，極大加速了創(chuàng)新成果的商業(yè)化落地進(jìn)程。

2、 創(chuàng)新拐點(diǎn)：管線兌現(xiàn)與國際化認(rèn)證

2025年成為中國創(chuàng)新藥的“國際化認(rèn)證年”，港股創(chuàng)新藥企迎來價(jià)值兌現(xiàn)的密集收獲期。

全球?qū)W術(shù)認(rèn)可：在ASCO、ESMO等全球頂級腫瘤學(xué)術(shù)會議上，中國藥企在ADC、雙抗/多抗等前沿技術(shù)平臺頻頻發(fā)布突破性臨床數(shù)據(jù)，確立了全球研發(fā)競爭力。

商業(yè)價(jià)值驗(yàn)證：以百濟(jì)神州、信達(dá)生物為代表的企業(yè)，其創(chuàng)新藥不僅在歐美加速獲批，更實(shí)現(xiàn)了規(guī)模的海外銷售收入，例如百濟(jì)神州的PD-1美國年銷售額突破10億美元，標(biāo)志著國產(chǎn)創(chuàng)新藥具備了真正的全球商業(yè)化能力。

License-out爆發(fā)：跨國藥企頻頻以百億級美元交易收購中國原創(chuàng)新藥的海外權(quán)益，這不僅為企業(yè)注入了充沛現(xiàn)金流，更從產(chǎn)業(yè)層面認(rèn)證了中國研發(fā)管線已進(jìn)入全球第一梯隊(duì)。

03

資產(chǎn)配置視角：高波動(dòng)的長期成長賽道

在資產(chǎn)配置框架下，恒生醫(yī)藥指數(shù)代表了一條具備長期成長潛力的賽道，但其高波動(dòng)特性必須作為核心考量因素。

1、高成長與高波動(dòng)并存

生物科技行業(yè)高投入、長周期的固有屬性，使其股價(jià)對研發(fā)進(jìn)展、臨床數(shù)據(jù)及國際合作消息極為敏感。

從2021年高點(diǎn)至2024年7月低點(diǎn)，恒生生物科技指數(shù)累計(jì)最大回撤達(dá)-75.58%。2024年8月，指數(shù)PB一度跌至1.508的歷史底部。

截至2025年10月，指數(shù)PB已回升至3.61，全歷史百分位達(dá)到67.01%，表明其已脫離低估區(qū)間，需要耐心等待下一輪介入時(shí)機(jī)。

彼時(shí)有多悲慘，現(xiàn)在就有多高光。所以，別在悲慘時(shí)悲觀，別在高光時(shí)樂觀。

2、組合中的前鋒角色

在行業(yè)配置中，科技、醫(yī)藥與消費(fèi)是重中之重。醫(yī)藥行業(yè)，特別是生物科技領(lǐng)域，因需要持續(xù)的研發(fā)投入和面臨較長的回報(bào)周期，要求投資者具備足夠的耐心，并能承受相應(yīng)的價(jià)格波動(dòng)。

受A股上市標(biāo)準(zhǔn)限制，許多生物科技企業(yè)選擇赴港上市，這使得港股醫(yī)藥指數(shù)成為我們進(jìn)行醫(yī)藥行業(yè)全市場配置不可或缺的一環(huán)。

基于此，恒生醫(yī)藥ETF(159892)在投資組合中應(yīng)明確扮演“前鋒”角色——負(fù)責(zé)提供組合彈性，并嚴(yán)格限定倉位比例。建議采用核心-衛(wèi)星策略進(jìn)行配置，將其作為整體組合中追求長期增長的有效補(bǔ)充。

04

策略模板：行業(yè)指數(shù)的證道之路

回顧恒生醫(yī)藥這幾年的價(jià)值回歸之路，我們可以將其抽象為一套清晰的、可供普通投資者參考的“價(jià)值發(fā)現(xiàn)與回歸”策略模板。

首先，關(guān)注指數(shù)估值的安全邊際。

對于盈利不穩(wěn)定、處于成長期的高波動(dòng)行業(yè)，PB是比PE更有效的估值標(biāo)尺。當(dāng)恒生醫(yī)藥在2024年8月PB跌至1.5-1.6倍的歷史極端低位（百分位低于10%）時(shí)，為我們提供了更高好的安全邊際。

基于指數(shù)波動(dòng)特性和自身風(fēng)險(xiǎn)偏好，設(shè)定更高的安全邊際，是應(yīng)對該類指數(shù)的首要策略。比如，堅(jiān)持在指數(shù)溫度<10℃的深度低估區(qū)域，才開始關(guān)注并分批布局，是獲得高賠率的關(guān)鍵起點(diǎn)。

需要提醒的是，如果沒有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的朋友，其實(shí)建議先觀察一輪。經(jīng)驗(yàn)不多的朋友，建議嚴(yán)格限制倉位比例，比如<20%。

其次，關(guān)注行業(yè)的基本面變化。

對比估值的“刻舟求劍”，行業(yè)基本面的變化其實(shí)難度更大。

比如，當(dāng)政策信號（如醫(yī)保談判規(guī)則優(yōu)化、區(qū)域創(chuàng)新支持）、產(chǎn)業(yè)信號（如重要臨床數(shù)據(jù)發(fā)布、License-out交易）和流動(dòng)性信號（如全球利率環(huán)境改善、南向資金持續(xù)流入）的改善，便是我們可以關(guān)注的關(guān)鍵信號。

去年的文章，61便是基于這三類信號中相對最簡單的一個(gè)：美聯(lián)儲降息即將開啟（流動(dòng)性信號），提示了指數(shù)潛在的機(jī)會。

最后，建立長周期應(yīng)對紀(jì)律至關(guān)重要。

在深度低估的“播種期”，需要克服恐懼，分批建立底倉；在估值修復(fù)與基本面改善的“持有期”，應(yīng)保持耐心，忽略短期波動(dòng)，專注享受企業(yè)盈利增長帶來的收益。

當(dāng)估值進(jìn)入歷史較高區(qū)間（如指數(shù)溫度超過70、80℃）或出現(xiàn)行業(yè)過熱信號時(shí)，則進(jìn)入“收獲期”，應(yīng)分批兌現(xiàn)利潤，完成一個(gè)完整的投資周期。

恒生醫(yī)藥的案例清晰地表明：最大的收益往往來自于在極端悲觀中買入，在產(chǎn)業(yè)趨勢驗(yàn)證中持有，在市場狂熱時(shí)離開。

大部分具備“高成長、高波動(dòng)、盈利后置”特征的行業(yè)指數(shù)（如半導(dǎo)體、人工智能、新能源等科技創(chuàng)新領(lǐng)域）都適用于同樣的分析邏輯和策略體系。

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61全市場估值儀表盤

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“61”指數(shù)基金估值表（0406期）

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