欲戴王冠,必承其重

作者：聞道

編輯：古道

風(fēng)品：李莉

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

業(yè)績股價雙熱，藥明康德又減持了。

10月9日，公司公告，通過大宗交易出售藥明合聯(lián)3030萬股，套現(xiàn)約23.46億港元，預(yù)計將為2025年稅后凈利貢獻約16.79億元。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，這已是藥明康德年內(nèi)第四次進行此類操作，累計出售藥明合聯(lián)股份所產(chǎn)生的投資收益達43.51億元，短期財務(wù)提振效果顯著。不過，如此頻繁且大規(guī)模的股權(quán)出售，市場觀點呈現(xiàn)兩極分化。

樂觀一方認為，公司通過高位減持實現(xiàn)投資收益最大化，展現(xiàn)出資本配置上的靈活性與戰(zhàn)略執(zhí)行力，為核心業(yè)務(wù)發(fā)展儲備充足資金。在行業(yè)競爭日烈的背景下，有助更加聚焦主業(yè)，增強整體盈利與抗風(fēng)險力。

謹慎一方則指出，投資收益屬于非經(jīng)常性損益，不具備可持續(xù)性。短期亮麗的凈利數(shù)據(jù)，可能一定程度上模糊了公司主營業(yè)務(wù)的真實增長成色。此外，作為一家高成長的生物偶聯(lián)藥（ADC）CRDMO公司，藥明合聯(lián)本身蘊藏著可觀的長期價值。持續(xù)減持意味著主動放棄了其未來價值潛力，可能透支股東價值。

的確，證明公司長線價值最好的方法是內(nèi)生驅(qū)動的、高質(zhì)量、可持續(xù)的增長。如何消除上述業(yè)績含金量、長益短利等質(zhì)疑，藥明康德仍有考題橫亙。

1

四成利潤靠投資

一增一減為哪般

前有車后有轍。實際上，2025年9月23日股東大會上，藥明康德就已獲得一般性授權(quán)，允許其處置已上市流通的境內(nèi)外股票，總額度上限為歸母凈資產(chǎn)的15%。換言之，近期的系列操作均在既定戰(zhàn)略框架內(nèi)，是對公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的主動性優(yōu)化與靈活性調(diào)整。

回溯減持路徑，前三次分別發(fā)生在2024年11月8日、2025年1月10日和4月1日，恰逢藥明合聯(lián)股價處于30港元至49.5港元的上升通道。進入2025年，隨著港股交易熱情回暖，醫(yī)藥板漲幅領(lǐng)跑市場，尤其BD授權(quán)交易持續(xù)景氣，創(chuàng)新藥成投資者熱選。作為核心標的之一，10月6日藥明合聯(lián)股價創(chuàng)下85.5港元歷史新高。

趁熱減持的資本運作，對藥明康德利潤表產(chǎn)生立竿見影的影響。Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025上半年公司投資收益分別為2.34億元、6.04億元、36.69億元。

同期，藥明康德凈利分別為97億元、95.68億元和86.60億元，投資收益利潤占比分別為2.41%、6.31%、42.37%。

這種明顯的結(jié)構(gòu)性變化，難免引發(fā)市場對業(yè)績“含金量”的深度審視：靚麗凈利潤背后，核心盈利能力咋樣、CRDMO業(yè)務(wù)的內(nèi)生動力究竟如何？

值得注意的是，與藥明康德連續(xù)減持形成對比，同屬“藥明系”的藥明生物選擇了逆向“加倉”。如2025年9月3日，藥明合聯(lián)公告稱，藥明生物耗資約13.11億港元，以每股58.85港元價格參與新股配售，彰顯對業(yè)務(wù)前景的堅定看好。

公開資料顯示，盡管藥明康德、藥明生物與藥明合聯(lián)同屬“藥明系”，且實控人均為李革，可三者間的股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰獨立，并未形成直接控股關(guān)系。

其中，藥明康德并不直接持有藥明生物股份，后者由 Biologics Holdings作為主要股東，李革及其團隊通過該平臺實現(xiàn)對藥明生物的控制。

自2015年，藥明康德與藥明生物分拆獨立上市后，分別聚焦小分子化學(xué)藥與大分子生物藥兩大不同領(lǐng)域，基本不構(gòu)成直接競爭。藥明合聯(lián)2023年11月港股上市時，藥明康德作為重要股東，持有33.94%股份。

業(yè)務(wù)合作方面，藥明康德與藥明生物也沒直接交集。與藥明合聯(lián)間則存在持續(xù)的業(yè)務(wù)協(xié)同。如2023年11月，雙方簽署《有效載荷連接子主服務(wù)框架協(xié)議》，由藥明康德為藥明合聯(lián)的ADC業(yè)務(wù)提供關(guān)鍵的有效載荷連接子相關(guān)研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)。

只是實際執(zhí)行上，合作規(guī)模尚未達預(yù)期：2023年、2024年及2025上半年的實際交易金額分別為1.67億元、1.43億元和0.68億元，均低于原定目標。

即便如此，雙方預(yù)期仍有加強。就在上月，鑒于藥明合聯(lián)對相關(guān)服務(wù)需求的增長，雙方簽署了新一期框架協(xié)議，將2025全年預(yù)計交易金額由1.68億元上調(diào)至2億元，并對2026–2028年的合作規(guī)模作出更積極規(guī)劃，預(yù)計達到3億元、4億元和4億元。

行業(yè)分析師李小敬認為，通過一系列精巧資本運作，藥明康德成功地將紙面富貴轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金利潤，為未來主業(yè)投資儲備了“彈藥”。然而，資本市場終究是長期價值的“稱重機”。公司最終需向市場證明，長線價值不僅源于“會賣”的財技，更源于主業(yè)“能長”的內(nèi)生力。

2

史上最強與內(nèi)外隱憂

營利分別增超20%、101%，規(guī)模至207.99億元、85.61億元，乍看2025半年報稱得上“史上最強”。但若細觀，高企的應(yīng)收賬款、承壓的營運效率、激增的短期債務(wù)、連滑的研發(fā)費等，也是公司不能忽視的問題。

2025上半年，藥明康德應(yīng)收賬款同比下降7.64%，體量仍達70.32億元。拉長維度看，2020年至2024年分別為36.65億元、46.20億元、59.73億元、79.01億元、79.52億元，呈持續(xù)上升趨勢，營收占比從2020年的22.16%升至2024年的38.23%。反映回款效率的核心指標應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，也從2022年的7.43次降至2024年的4.95次，并在2025上半年進一步降至2.78次。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2022年0.66次滑至2025上半年0.51次。

行業(yè)分析師王婷妍表示，應(yīng)收賬款高企除了帶來現(xiàn)金流壓力，還需警惕壞賬減值、回款能力減弱風(fēng)險。而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是衡量企業(yè)營運力的關(guān)鍵指標，下滑意味著公司在將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為收入方面的效率減弱，可能進一步拖累核心盈利能力。

2025上半年，公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）同比上升6.31個百分點至13.93%，可若拉長維度看，已從2022年的20.72%降至2024年的16.62%，兩項關(guān)鍵財務(wù)指標承壓，需引起管理層對營運效率的重視。

深入債務(wù)結(jié)構(gòu)，上半年發(fā)生較顯著變化，短期借款規(guī)模達57.97億元，同比激增100.59%。主因2024年發(fā)行5億美元可轉(zhuǎn)債，到期前被重分類至短期負債，繼而直接推高了流動性負債水平，增加了即期償債壓力。

深入業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，傳統(tǒng)主業(yè)化學(xué)業(yè)務(wù)以163.0億元的收入和33.5%的增速，繼續(xù)以絕對優(yōu)勢引領(lǐng)整體增長。相比之下，新增曲線仍顯羸弱、體量差距在拉大，生物學(xué)業(yè)務(wù)收入12.5億元，增長7.1%，實驗室分析與測試業(yè)務(wù)10.0億元，增長5.5%。

值得關(guān)注的是，2023年和2024年以及2025上半年，藥明康德研發(fā)費用連續(xù)下滑，兩年半合計達31.94億元，占同期1003.81億元營收比3.18%。

另一廂，員工量出現(xiàn)縮減，2022年底至2024年底分別為44361人、41116人和39414人。截至2025上半年底為37832人，兩年半減少6529人。而形成鮮明對比的是，2022年至2024年，藥明康德董事長、執(zhí)行董事、總裁（首席執(zhí)行官）李革薪酬分別為4196.9萬元、4196.86萬元和4180萬元，三年拿走1.26億元。

從外部環(huán)境看，全球醫(yī)藥市場交易額快速上升的同時，需警惕地緣政治波動陰影。過去一年多來，美國眾議院提出的 《生物安全法提案》 風(fēng)波不斷，一度影響了藥明康德及其關(guān)聯(lián)企業(yè)的市場預(yù)期與估值水平。疊加美國處方藥降價政策與中美貿(mào)易摩擦等因素，需警惕外部環(huán)境的不確定性。

2024年末，曾被寄厚望的細胞與基因治療（CGT）業(yè)務(wù)被公司出售剝離，除了虧損政治風(fēng)險也被視為一大考量。2025上半年，藥明康德高端治療（CTDMO）業(yè)務(wù)仍陷虧損泥潭，收入同比-19.43%，毛利率低至-29.71%。

行業(yè)分析師王婷研認為，綜合來看，交出“史上最強”半年報的藥明康德并非無懈可擊。應(yīng)收賬款高企、短期債力激增、研發(fā)費及員工量下降以及地緣政治風(fēng)險等相互交織，共同構(gòu)成了未來發(fā)展的不確定性。減持能短期優(yōu)化凈利表現(xiàn)，可要持續(xù)呈現(xiàn)穩(wěn)健盈利性，就需盡快補足短板、消解上述內(nèi)外憂患。

3

產(chǎn)能+平臺化

卡位萬億減重市場

當(dāng)然硬幣總有兩面，問題槽點之外，多年的市場深耕、未雨綢繆，也讓藥明康德飽有價值實力的A面。

一方面，其在多肽領(lǐng)域筑起產(chǎn)能壁壘，另一方面是卡位全球減重浪潮賦予的時代紅利。二者相輔相成，共同奠定了公司成長基石。

2025上半年，藥明康德TIDES業(yè)務(wù)收入同比飆升141.6%，達到50.3億元，且在手訂單同比增長48.8%。持續(xù)強勁的增長動力，表明公司產(chǎn)能已被市場充分消化，并形成較強的客戶黏性，是抓住GLP-1類減重藥物市場機遇的直接成果。

為了鞏固先發(fā)優(yōu)勢，藥明康德產(chǎn)能擴張步伐凌厲。從2022年的6000升，預(yù)計到2025年底破10萬升。3年間的指數(shù)級增長為承接全球激增的訂單提供了保障，為參與未來競爭打下規(guī)模護城河。

作為藍海賽道，減重市場巨大潛力已在GLP-1類藥物（如司美格魯肽）成為全球新“藥王”中充分顯現(xiàn)。

長遠來看，多肽藥物的應(yīng)用正從糖尿病與減重，加速邁向罕見病、傳染病、眼科及癌癥等廣闊領(lǐng)域。同時，下一代療法的技術(shù)復(fù)雜化（如超長效、口服與多靶點藥物），將持續(xù)放大CXO企業(yè)專業(yè)價值，為藥明康德等一體化平臺帶來更豐富的業(yè)務(wù)機會。

2025上半年，藥明康德小分子D&M（開發(fā)與生產(chǎn)）管線累計新增分子412個，管線分子總數(shù)達3409個。印證了平臺強大的前端導(dǎo)流與客戶黏性，也反映出項目執(zhí)行與轉(zhuǎn)化層面的運營能力。

展望未來，依托“一體化、端到端”的CRDMO業(yè)務(wù)模式，“跟隨分子”進而“贏得分子”的客戶策略，藥明康德角色正發(fā)生深刻演變。它已不僅是全球多肽藥物創(chuàng)新的關(guān)鍵“賦能者”，更憑借龐大GLP-1在研管線（已披露項目至少20個），有望成為該領(lǐng)域生態(tài)中不可或缺的參與者、下一引領(lǐng)者。

行業(yè)分析師孫業(yè)文認為，在AI驅(qū)動藥物發(fā)現(xiàn)、新型遞送系統(tǒng)等前沿技術(shù)不斷突破的背景下，藥明康德持續(xù)進化的產(chǎn)能壁壘、平臺化技術(shù)整合與迭代力，將成為把握萬億級市場機遇、構(gòu)筑長期成長性的核心護城河。

4

真金白銀 成長回饋并舉

能成長還要懂回報。藥明康德一直較為重視投資者利益。

2025年8月27日，公司宣布已完成第二輪A股股份回購，以10億元資金回購1186.08萬股并全部注銷。真金白銀的投入，踐行了“提質(zhì)增效重回報”理念。

若細觀還有更深意義。首先關(guān)乎價值提升。2025年內(nèi)累計完成的20億元A股回購均用于注銷，這一選擇極具財務(wù)深意：通過直接縮減股本，公司在總利潤不變條件下直接推高每股收益（EPS），使股東權(quán)益獲得實質(zhì)增厚。

2024年2月，公司曾以“單日完成10億回購”創(chuàng)下紀錄；2025年第二輪回購更在44個交易日內(nèi)迅速落地，“言出必行”的高效率強化了市場信任。

其次，如果說回購是“價值增值”，那么分紅即“收益共享”。2025年中報披露同日，藥明康德宣布啟動歷史首次中期分紅，每10股派現(xiàn)3.5元，總額約10億元。這是繼2024年度每10股派現(xiàn)10.03元（總額28.35億元）高額分紅后，公司年內(nèi)的又一次現(xiàn)金回報。

拉長視角，自2018年上市以來，公司累計通過分紅與回購回報股東金額已達約210億元。

再者，創(chuàng)新推出25億港元H股激勵計劃，將人才回報與業(yè)績增長深綁：當(dāng)2025年收入達到420億元目標時授予15億港元，達到430億元及以上時再授予10億港元。該設(shè)計在避免稀釋現(xiàn)有股東權(quán)益的前提下，將核心團隊利益與公司長遠目標緊密結(jié)合，為持續(xù)創(chuàng)新儲備了關(guān)鍵人力資本。

一套組合拳下來，可以說藥明康德已走出一條清晰、可持續(xù)、常態(tài)化的價值成長與回饋并舉路徑。穩(wěn)定了投資者預(yù)期，重塑了CXO業(yè)價值評估標準，想來這也是股價受捧的邏輯所在。

整體來看，藥明康德正處于一個發(fā)展分水嶺，頻頻減持有儲備子彈、提升盈利能力、戰(zhàn)略蓄力的深意，但另一廂還需警惕短期債務(wù)激增、應(yīng)收賬款高企、研發(fā)費下滑、國際環(huán)境變化等不確定性。如何消解這些內(nèi)憂外患，關(guān)系到股價業(yè)績能否長虹、價值走勢能否行穩(wěn)致遠。

欲戴王冠,必承其重。且看藥明康德接下來的消積弊展新顏。

本文為首財原創(chuàng)