欲戴王冠,必承其重

作者：聞道

編輯：古道

風(fēng)品：李莉

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

業(yè)績(jī)股價(jià)雙熱，藥明康德又減持了。

10月9日，公司公告，通過(guò)大宗交易出售藥明合聯(lián)3030萬(wàn)股，套現(xiàn)約23.46億港元，預(yù)計(jì)將為2025年稅后凈利貢獻(xiàn)約16.79億元。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，這已是藥明康德年內(nèi)第四次進(jìn)行此類(lèi)操作，累計(jì)出售藥明合聯(lián)股份所產(chǎn)生的投資收益達(dá)43.51億元，短期財(cái)務(wù)提振效果顯著。不過(guò)，如此頻繁且大規(guī)模的股權(quán)出售，市場(chǎng)觀點(diǎn)呈現(xiàn)兩極分化。

樂(lè)觀一方認(rèn)為，公司通過(guò)高位減持實(shí)現(xiàn)投資收益最大化，展現(xiàn)出資本配置上的靈活性與戰(zhàn)略執(zhí)行力，為核心業(yè)務(wù)發(fā)展儲(chǔ)備充足資金。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日烈的背景下，有助更加聚焦主業(yè)，增強(qiáng)整體盈利與抗風(fēng)險(xiǎn)力。

謹(jǐn)慎一方則指出，投資收益屬于非經(jīng)常性損益，不具備可持續(xù)性。短期亮麗的凈利數(shù)據(jù)，可能一定程度上模糊了公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的真實(shí)增長(zhǎng)成色。此外，作為一家高成長(zhǎng)的生物偶聯(lián)藥（ADC）CRDMO公司，藥明合聯(lián)本身蘊(yùn)藏著可觀的長(zhǎng)期價(jià)值。持續(xù)減持意味著主動(dòng)放棄了其未來(lái)價(jià)值潛力，可能透支股東價(jià)值。

的確，證明公司長(zhǎng)線(xiàn)價(jià)值最好的方法是內(nèi)生驅(qū)動(dòng)的、高質(zhì)量、可持續(xù)的增長(zhǎng)。如何消除上述業(yè)績(jī)含金量、長(zhǎng)益短利等質(zhì)疑，藥明康德仍有考題橫亙。

1

四成利潤(rùn)靠投資

一增一減為哪般

前有車(chē)后有轍。實(shí)際上，2025年9月23日股東大會(huì)上，藥明康德就已獲得一般性授權(quán)，允許其處置已上市流通的境內(nèi)外股票，總額度上限為歸母凈資產(chǎn)的15%。換言之，近期的系列操作均在既定戰(zhàn)略框架內(nèi)，是對(duì)公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的主動(dòng)性?xún)?yōu)化與靈活性調(diào)整。

回溯減持路徑，前三次分別發(fā)生在2024年11月8日、2025年1月10日和4月1日，恰逢藥明合聯(lián)股價(jià)處于30港元至49.5港元的上升通道。進(jìn)入2025年，隨著港股交易熱情回暖，醫(yī)藥板漲幅領(lǐng)跑市場(chǎng)，尤其BD授權(quán)交易持續(xù)景氣，創(chuàng)新藥成投資者熱選。作為核心標(biāo)的之一，10月6日藥明合聯(lián)股價(jià)創(chuàng)下85.5港元?dú)v史新高。

趁熱減持的資本運(yùn)作，對(duì)藥明康德利潤(rùn)表產(chǎn)生立竿見(jiàn)影的影響。Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025上半年公司投資收益分別為2.34億元、6.04億元、36.69億元。

同期，藥明康德凈利分別為97億元、95.68億元和86.60億元，投資收益利潤(rùn)占比分別為2.41%、6.31%、42.37%。

這種明顯的結(jié)構(gòu)性變化，難免引發(fā)市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)“含金量”的深度審視：靚麗凈利潤(rùn)背后，核心盈利能力咋樣、CRDMO業(yè)務(wù)的內(nèi)生動(dòng)力究竟如何？

值得注意的是，與藥明康德連續(xù)減持形成對(duì)比，同屬“藥明系”的藥明生物選擇了逆向“加倉(cāng)”。如2025年9月3日，藥明合聯(lián)公告稱(chēng)，藥明生物耗資約13.11億港元，以每股58.85港元價(jià)格參與新股配售，彰顯對(duì)業(yè)務(wù)前景的堅(jiān)定看好。

公開(kāi)資料顯示，盡管藥明康德、藥明生物與藥明合聯(lián)同屬“藥明系”，且實(shí)控人均為李革，可三者間的股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰獨(dú)立，并未形成直接控股關(guān)系。

其中，藥明康德并不直接持有藥明生物股份，后者由 Biologics Holdings作為主要股東，李革及其團(tuán)隊(duì)通過(guò)該平臺(tái)實(shí)現(xiàn)對(duì)藥明生物的控制。

自2015年，藥明康德與藥明生物分拆獨(dú)立上市后，分別聚焦小分子化學(xué)藥與大分子生物藥兩大不同領(lǐng)域，基本不構(gòu)成直接競(jìng)爭(zhēng)。藥明合聯(lián)2023年11月港股上市時(shí)，藥明康德作為重要股東，持有33.94%股份。

業(yè)務(wù)合作方面，藥明康德與藥明生物也沒(méi)直接交集。與藥明合聯(lián)間則存在持續(xù)的業(yè)務(wù)協(xié)同。如2023年11月，雙方簽署《有效載荷連接子主服務(wù)框架協(xié)議》，由藥明康德為藥明合聯(lián)的ADC業(yè)務(wù)提供關(guān)鍵的有效載荷連接子相關(guān)研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)。

只是實(shí)際執(zhí)行上，合作規(guī)模尚未達(dá)預(yù)期：2023年、2024年及2025上半年的實(shí)際交易金額分別為1.67億元、1.43億元和0.68億元，均低于原定目標(biāo)。

即便如此，雙方預(yù)期仍有加強(qiáng)。就在上月，鑒于藥明合聯(lián)對(duì)相關(guān)服務(wù)需求的增長(zhǎng)，雙方簽署了新一期框架協(xié)議，將2025全年預(yù)計(jì)交易金額由1.68億元上調(diào)至2億元，并對(duì)2026–2028年的合作規(guī)模作出更積極規(guī)劃，預(yù)計(jì)達(dá)到3億元、4億元和4億元。

行業(yè)分析師李小敬認(rèn)為，通過(guò)一系列精巧資本運(yùn)作，藥明康德成功地將紙面富貴轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金利潤(rùn)，為未來(lái)主業(yè)投資儲(chǔ)備了“彈藥”。然而，資本市場(chǎng)終究是長(zhǎng)期價(jià)值的“稱(chēng)重機(jī)”。公司最終需向市場(chǎng)證明，長(zhǎng)線(xiàn)價(jià)值不僅源于“會(huì)賣(mài)”的財(cái)技，更源于主業(yè)“能長(zhǎng)”的內(nèi)生力。

2

史上最強(qiáng)與內(nèi)外隱憂(yōu)

營(yíng)利分別增超20%、101%，規(guī)模至207.99億元、85.61億元，乍看2025半年報(bào)稱(chēng)得上“史上最強(qiáng)”。但若細(xì)觀，高企的應(yīng)收賬款、承壓的營(yíng)運(yùn)效率、激增的短期債務(wù)、連滑的研發(fā)費(fèi)等，也是公司不能忽視的問(wèn)題。

2025上半年，藥明康德應(yīng)收賬款同比下降7.64%，體量仍達(dá)70.32億元。拉長(zhǎng)維度看，2020年至2024年分別為36.65億元、46.20億元、59.73億元、79.01億元、79.52億元，呈持續(xù)上升趨勢(shì)，營(yíng)收占比從2020年的22.16%升至2024年的38.23%。反映回款效率的核心指標(biāo)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，也從2022年的7.43次降至2024年的4.95次，并在2025上半年進(jìn)一步降至2.78次�？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2022年0.66次滑至2025上半年0.51次。

行業(yè)分析師王婷妍表示，應(yīng)收賬款高企除了帶來(lái)現(xiàn)金流壓力，還需警惕壞賬減值、回款能力減弱風(fēng)險(xiǎn)。而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是衡量企業(yè)營(yíng)運(yùn)力的關(guān)鍵指標(biāo)，下滑意味著公司在將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為收入方面的效率減弱，可能進(jìn)一步拖累核心盈利能力。

2025上半年，公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）同比上升6.31個(gè)百分點(diǎn)至13.93%，可若拉長(zhǎng)維度看，已從2022年的20.72%降至2024年的16.62%，兩項(xiàng)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)承壓，需引起管理層對(duì)營(yíng)運(yùn)效率的重視。

深入債務(wù)結(jié)構(gòu)，上半年發(fā)生較顯著變化，短期借款規(guī)模達(dá)57.97億元，同比激增100.59%。主因2024年發(fā)行5億美元可轉(zhuǎn)債，到期前被重分類(lèi)至短期負(fù)債，繼而直接推高了流動(dòng)性負(fù)債水平，增加了即期償債壓力。

深入業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，傳統(tǒng)主業(yè)化學(xué)業(yè)務(wù)以163.0億元的收入和33.5%的增速，繼續(xù)以絕對(duì)優(yōu)勢(shì)引領(lǐng)整體增長(zhǎng)。相比之下，新增曲線(xiàn)仍顯羸弱、體量差距在拉大，生物學(xué)業(yè)務(wù)收入12.5億元，增長(zhǎng)7.1%，實(shí)驗(yàn)室分析與測(cè)試業(yè)務(wù)10.0億元，增長(zhǎng)5.5%。

值得關(guān)注的是，2023年和2024年以及2025上半年，藥明康德研發(fā)費(fèi)用連續(xù)下滑，兩年半合計(jì)達(dá)31.94億元，占同期1003.81億元營(yíng)收比3.18%。

另一廂，員工量出現(xiàn)縮減，2022年底至2024年底分別為44361人、41116人和39414人。截至2025上半年底為37832人，兩年半減少6529人。而形成鮮明對(duì)比的是，2022年至2024年，藥明康德董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事、總裁（首席執(zhí)行官）李革薪酬分別為4196.9萬(wàn)元、4196.86萬(wàn)元和4180萬(wàn)元，三年拿走1.26億元。

從外部環(huán)境看，全球醫(yī)藥市場(chǎng)交易額快速上升的同時(shí)，需警惕地緣政治波動(dòng)陰影。過(guò)去一年多來(lái)，美國(guó)眾議院提出的 《生物安全法提案》 風(fēng)波不斷，一度影響了藥明康德及其關(guān)聯(lián)企業(yè)的市場(chǎng)預(yù)期與估值水平。疊加美國(guó)處方藥降價(jià)政策與中美貿(mào)易摩擦等因素，需警惕外部環(huán)境的不確定性。

2024年末，曾被寄厚望的細(xì)胞與基因治療（CGT）業(yè)務(wù)被公司出售剝離，除了虧損政治風(fēng)險(xiǎn)也被視為一大考量。2025上半年，藥明康德高端治療（CTDMO）業(yè)務(wù)仍陷虧損泥潭，收入同比-19.43%，毛利率低至-29.71%。

行業(yè)分析師王婷研認(rèn)為，綜合來(lái)看，交出“史上最強(qiáng)”半年報(bào)的藥明康德并非無(wú)懈可擊。應(yīng)收賬款高企、短期債力激增、研發(fā)費(fèi)及員工量下降以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等相互交織，共同構(gòu)成了未來(lái)發(fā)展的不確定性。減持能短期優(yōu)化凈利表現(xiàn)，可要持續(xù)呈現(xiàn)穩(wěn)健盈利性，就需盡快補(bǔ)足短板、消解上述內(nèi)外憂(yōu)患。

3

產(chǎn)能+平臺(tái)化

卡位萬(wàn)億減重市場(chǎng)

當(dāng)然硬幣總有兩面，問(wèn)題槽點(diǎn)之外，多年的市場(chǎng)深耕、未雨綢繆，也讓藥明康德飽有價(jià)值實(shí)力的A面。

一方面，其在多肽領(lǐng)域筑起產(chǎn)能壁壘，另一方面是卡位全球減重浪潮賦予的時(shí)代紅利。二者相輔相成，共同奠定了公司成長(zhǎng)基石。

2025上半年，藥明康德TIDES業(yè)務(wù)收入同比飆升141.6%，達(dá)到50.3億元，且在手訂單同比增長(zhǎng)48.8%。持續(xù)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)力，表明公司產(chǎn)能已被市場(chǎng)充分消化，并形成較強(qiáng)的客戶(hù)黏性，是抓住GLP-1類(lèi)減重藥物市場(chǎng)機(jī)遇的直接成果。

為了鞏固先發(fā)優(yōu)勢(shì)，藥明康德產(chǎn)能擴(kuò)張步伐凌厲。從2022年的6000升，預(yù)計(jì)到2025年底破10萬(wàn)升。3年間的指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)為承接全球激增的訂單提供了保障，為參與未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)打下規(guī)模護(hù)城河。

作為藍(lán)海賽道，減重市場(chǎng)巨大潛力已在GLP-1類(lèi)藥物（如司美格魯肽）成為全球新“藥王”中充分顯現(xiàn)。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，多肽藥物的應(yīng)用正從糖尿病與減重，加速邁向罕見(jiàn)病、傳染病、眼科及癌癥等廣闊領(lǐng)域。同時(shí)，下一代療法的技術(shù)復(fù)雜化（如超長(zhǎng)效、口服與多靶點(diǎn)藥物），將持續(xù)放大CXO企業(yè)專(zhuān)業(yè)價(jià)值，為藥明康德等一體化平臺(tái)帶來(lái)更豐富的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

2025上半年，藥明康德小分子D&M（開(kāi)發(fā)與生產(chǎn)）管線(xiàn)累計(jì)新增分子412個(gè)，管線(xiàn)分子總數(shù)達(dá)3409個(gè)。印證了平臺(tái)強(qiáng)大的前端導(dǎo)流與客戶(hù)黏性，也反映出項(xiàng)目執(zhí)行與轉(zhuǎn)化層面的運(yùn)營(yíng)能力。

展望未來(lái)，依托“一體化、端到端”的CRDMO業(yè)務(wù)模式，“跟隨分子”進(jìn)而“贏得分子”的客戶(hù)策略，藥明康德角色正發(fā)生深刻演變。它已不僅是全球多肽藥物創(chuàng)新的關(guān)鍵“賦能者”，更憑借龐大GLP-1在研管線(xiàn)（已披露項(xiàng)目至少20個(gè)），有望成為該領(lǐng)域生態(tài)中不可或缺的參與者、下一引領(lǐng)者。

行業(yè)分析師孫業(yè)文認(rèn)為，在AI驅(qū)動(dòng)藥物發(fā)現(xiàn)、新型遞送系統(tǒng)等前沿技術(shù)不斷突破的背景下，藥明康德持續(xù)進(jìn)化的產(chǎn)能壁壘、平臺(tái)化技術(shù)整合與迭代力，將成為把握萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)機(jī)遇、構(gòu)筑長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的核心護(hù)城河。

4

真金白銀 成長(zhǎng)回饋并舉

能成長(zhǎng)還要懂回報(bào)。藥明康德一直較為重視投資者利益。

2025年8月27日，公司宣布已完成第二輪A股股份回購(gòu)，以10億元資金回購(gòu)1186.08萬(wàn)股并全部注銷(xiāo)。真金白銀的投入，踐行了“提質(zhì)增效重回報(bào)”理念。

若細(xì)觀還有更深意義。首先關(guān)乎價(jià)值提升。2025年內(nèi)累計(jì)完成的20億元A股回購(gòu)均用于注銷(xiāo)，這一選擇極具財(cái)務(wù)深意：通過(guò)直接縮減股本，公司在總利潤(rùn)不變條件下直接推高每股收益（EPS），使股東權(quán)益獲得實(shí)質(zhì)增厚。

2024年2月，公司曾以“單日完成10億回購(gòu)”創(chuàng)下紀(jì)錄；2025年第二輪回購(gòu)更在44個(gè)交易日內(nèi)迅速落地，“言出必行”的高效率強(qiáng)化了市場(chǎng)信任。

其次，如果說(shuō)回購(gòu)是“價(jià)值增值”，那么分紅即“收益共享”。2025年中報(bào)披露同日，藥明康德宣布啟動(dòng)歷史首次中期分紅，每10股派現(xiàn)3.5元，總額約10億元。這是繼2024年度每10股派現(xiàn)10.03元（總額28.35億元）高額分紅后，公司年內(nèi)的又一次現(xiàn)金回報(bào)。

拉長(zhǎng)視角，自2018年上市以來(lái)，公司累計(jì)通過(guò)分紅與回購(gòu)回報(bào)股東金額已達(dá)約210億元。

再者，創(chuàng)新推出25億港元H股激勵(lì)計(jì)劃，將人才回報(bào)與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)深綁：當(dāng)2025年收入達(dá)到420億元目標(biāo)時(shí)授予15億港元，達(dá)到430億元及以上時(shí)再授予10億港元。該設(shè)計(jì)在避免稀釋現(xiàn)有股東權(quán)益的前提下，將核心團(tuán)隊(duì)利益與公司長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)緊密結(jié)合，為持續(xù)創(chuàng)新儲(chǔ)備了關(guān)鍵人力資本。

一套組合拳下來(lái)，可以說(shuō)藥明康德已走出一條清晰、可持續(xù)、常態(tài)化的價(jià)值成長(zhǎng)與回饋并舉路徑。穩(wěn)定了投資者預(yù)期，重塑了CXO業(yè)價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，想來(lái)這也是股價(jià)受捧的邏輯所在。

整體來(lái)看，藥明康德正處于一個(gè)發(fā)展分水嶺，頻頻減持有儲(chǔ)備子彈、提升盈利能力、戰(zhàn)略蓄力的深意，但另一廂還需警惕短期債務(wù)激增、應(yīng)收賬款高企、研發(fā)費(fèi)下滑、國(guó)際環(huán)境變化等不確定性。如何消解這些內(nèi)憂(yōu)外患，關(guān)系到股價(jià)業(yè)績(jī)能否長(zhǎng)虹、價(jià)值走勢(shì)能否行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

欲戴王冠,必承其重。且看藥明康德接下來(lái)的消積弊展新顏。

本文為首財(cái)原創(chuàng)