10月22日早上9點(diǎn)開盤前，信達(dá)生物(01801.HK)的一則重磅公告震動(dòng)了整個(gè)創(chuàng)新藥市場(chǎng)，信達(dá)生物宣布將與武田制藥達(dá)成重磅全球戰(zhàn)略合作，共同加速推進(jìn)信達(dá)生物新一代腫瘤免疫（IO）與抗體偶聯(lián)藥物（ADC）療法的全球開發(fā)，打造顛覆性癌癥治療方案，造福全球患者。

根據(jù)協(xié)議，合作涵蓋三款核心候選藥物：新一代免疫療法IBI363（PD-1/IL-2α-bias）、靶向CLDN18.2的ADC藥物IBI343，以及EGFR/B7H3雙靶點(diǎn)ADC藥物IBI3001的選擇權(quán)。本次BD交易總金額最高可達(dá)114億美元，其中包含12億美元首付款，并有權(quán)獲得最高102億美元的潛在里程碑付款。

最值得關(guān)注的是，信達(dá)生物和武田制藥對(duì)于IBI363的聯(lián)合開發(fā)協(xié)議，雙方將在全球范圍內(nèi)共同開發(fā)這一新一代IO基石療法，并在美國(guó)共同商業(yè)化，信達(dá)生物、武田制藥將按照40%、60%的比例分擔(dān)開發(fā)成本和美國(guó)市場(chǎng)利潤(rùn)或損失。

圖片說(shuō)明：信達(dá)生物與武田制藥的BD交易，數(shù)據(jù)來(lái)源于信達(dá)生物公告

此外，武田制藥12億美元的首付款中，還包含了1億美元的股權(quán)戰(zhàn)略投資。武田制藥將以112.56港幣/股的價(jià)格認(rèn)購(gòu)信達(dá)生物約691.38萬(wàn)股股份，這一價(jià)格較10月21日收盤價(jià)86.90港幣/股，溢價(jià)約29.53%，顯示了武田制藥對(duì)信達(dá)生物長(zhǎng)期價(jià)值的認(rèn)可。

然而，重磅利好加持下，迎接投資者的卻是令人難以置信的放量砸盤，10月22日信達(dá)生物以95.50港幣/股開盤，高開9.90%，收盤下跌1.96%，全天最大回撤高達(dá)12.20%。

圖片說(shuō)明：信達(dá)生物10月22日股價(jià)分時(shí)圖，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind

創(chuàng)新藥行情的底層邏輯回顧

自5月19日三生制藥(01530.HK)宣布與輝瑞制藥簽訂PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707合作協(xié)議（首付款達(dá)12.5億美元，48億美元里程碑付款）以來(lái)，BD模式（中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)進(jìn)行藥物早期研發(fā)，然后將管線授權(quán)給海外MNC做后期臨床研發(fā)和上市銷售，以此獲得首付款、里程碑付款和銷售分成）獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可，并激發(fā)了對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥出海的投資熱情。

此后，隨著恒瑞醫(yī)藥(600276.SH)宣布與葛蘭素史克就GSK PDE3/4抑制劑HRS-9821達(dá)成首付款5億美元、潛在總金額約120億美元BD協(xié)議，以及石藥集團(tuán)(01093.HK)宣布與阿斯利康、Madrigal Pharmaceuticals等公司達(dá)成超過(guò)50億美元的BD協(xié)議，一個(gè)接一個(gè)的重磅BD，使創(chuàng)新藥行業(yè)不斷升溫，并走出了獨(dú)立于英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈的主升浪潮。

圖片說(shuō)明：自5月份三生制藥達(dá)成首個(gè)重磅BD后，港股創(chuàng)新藥指數(shù)大幅跑贏恒生指數(shù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind

之所以中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)能夠接連不斷在國(guó)際市場(chǎng)上嶄露頭角，從供給和需求兩個(gè)層面上，都有足夠吸引人的底層邏輯。

首先是供給端。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，從純粹的仿制藥，到me too、me better等等，再到First in class，在工程師紅利、極致效率疊加中國(guó)CXO產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)下，中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)的進(jìn)步速度非?？欤７?。據(jù)摩根士丹利分析，基于GBI管線數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)比，2021~2023年中國(guó)原研資產(chǎn)與相應(yīng)美國(guó)已批準(zhǔn)藥物類別的開發(fā)階段，中國(guó)創(chuàng)新研發(fā)相對(duì)美國(guó)的差距已縮短至3.7年。這一差距在2005~2009年期間曾高達(dá)10年。

圖片說(shuō)明：中國(guó)創(chuàng)新藥距離美國(guó)創(chuàng)新藥的差距快速縮短，數(shù)據(jù)來(lái)源于摩根士丹利

其次是需求端。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，歐美MNC跨國(guó)藥企均面臨著專利到期的危機(jī)，而自身管線的研發(fā)進(jìn)度又難以補(bǔ)足專利到期后的缺口，選擇去并購(gòu)管線成為“省時(shí)、省力、省成本”的最佳解決方案。

據(jù)摩根士丹利測(cè)算，截至2035年，歐美MNC將因?qū)＠狡趽p失約1150億美元收入，其中2030年前就有400億美元的營(yíng)收缺口，屆時(shí)全球?qū)⒂袛?shù)十款重磅炸彈藥專利到期，例如默沙東的明星抗癌藥物K藥專利將于2028年到期。從治療領(lǐng)域看，腫瘤（400億美元）、免疫（330億美元）、心血管代謝疾病（230億美元）三大領(lǐng)域占比最高，達(dá)80%以上，是補(bǔ)位需求最迫切的賽道。

同時(shí)，根據(jù)摩根士丹利測(cè)算，歐美MNC預(yù)計(jì)會(huì)投入4800億美元的并購(gòu)/BD資金，加上處于商業(yè)化階段創(chuàng)新藥企的1170億美元，總購(gòu)買力近6000億美元，是專利懸崖缺口金額的1.7倍，為今后一段時(shí)間的大規(guī)模交易提供了充足的資金。

圖片說(shuō)明：歐美MNC專利到期的潛在損失越來(lái)越大，同時(shí)歐美MNC具有充足的并購(gòu)/BD資金，數(shù)據(jù)來(lái)源于摩根士丹利

因此，創(chuàng)新藥BD出海的底層邏輯清晰可見(jiàn)：歐美藥企有迫切需求，中國(guó)藥企有優(yōu)質(zhì)供給，兩者很容易達(dá)成撮合匹配。

信達(dá)生物的野心：不單單是BD出海那么簡(jiǎn)單，更是成為MNC跨國(guó)藥企的第一步

對(duì)于信達(dá)生物的BD授權(quán)，資本市場(chǎng)其實(shí)早有預(yù)期。以IBI363為例，IBI363是由信達(dá)生物自主研發(fā)的全球首創(chuàng)PD-1/IL-2α-bias雙特異性融合蛋白，同時(shí)具有阻斷PD-1/PD-L1通路和激活I(lǐng)L-2通路兩項(xiàng)功能，其設(shè)計(jì)理念代表了免疫治療的前沿方向。作為革命性藥物，對(duì)于IO經(jīng)治、PD-L1中低表達(dá)、靶向藥物經(jīng)治以及冷腫瘤都有很好的療效，預(yù)計(jì)將大幅延長(zhǎng)IO治療時(shí)間并擴(kuò)展IO治療范圍，市場(chǎng)天花板很高；同時(shí)IBI363適應(yīng)癥廣泛，在治療惡性黑色素瘤、結(jié)直腸癌和非小細(xì)胞肺癌三類“免疫冷腫瘤”中取得突破性進(jìn)展。

在2025年美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)ASCO年會(huì)上信達(dá)生物公布了IBI363的最新臨床數(shù)據(jù)后，資本市場(chǎng)對(duì)于IBI363的BD預(yù)期一直在拔高，似乎不創(chuàng)出新的BD紀(jì)錄就對(duì)不起這款創(chuàng)新藥。

圖片說(shuō)明：信達(dá)生物2025 ASCO，數(shù)據(jù)來(lái)源于信達(dá)生物微信公眾號(hào)

然而，相比于獲得一個(gè)高首付、高里程碑、大總包的BD授權(quán)，信達(dá)生物顯然有著更大的野心。本次信達(dá)生物與武田制藥合作，不同于傳統(tǒng)的BD授權(quán)出海模式，信達(dá)生物將深度參與全球研發(fā)與商業(yè)化進(jìn)程，特別是針對(duì)核心產(chǎn)品IBI363，雙方將采用“全球共研+美國(guó)利潤(rùn)分成”的Co development（共同開發(fā)）模式，信達(dá)生物、武田制藥將按照40%、60%的比例分擔(dān)開發(fā)成本和美國(guó)市場(chǎng)利潤(rùn)或損失。

圖片說(shuō)明：信達(dá)生物與武田制藥的合作模式，數(shù)據(jù)來(lái)源于信達(dá)生物公告

換句話說(shuō)，在傳統(tǒng)的BD授權(quán)出海模式下，中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)旗下的管線，更像是歐美MNC跨國(guó)藥企的并購(gòu)資產(chǎn)包，而僅靠被并購(gòu)管線，企業(yè)自身是無(wú)法成長(zhǎng)為MNC的。

本次信達(dá)生物選擇了風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的Co development模式，顯然是向外界清晰的表達(dá)出了信達(dá)生物的野心：要通過(guò)深度參與全球臨床設(shè)計(jì)與商業(yè)化決策，在實(shí)戰(zhàn)中掌握全球多中心試驗(yàn)運(yùn)營(yíng)、FDA審批等核心能力，培育北美屬地化運(yùn)營(yíng)的能力和全球商業(yè)化的能力，而這正是成為MNC必須要跨出的第一步。對(duì)于信達(dá)生物來(lái)說(shuō)，在儲(chǔ)備管線如此豐富的條件下，僅靠傳統(tǒng)的BD授權(quán)出海模式，顯然并不能滿足胃口。

圖片說(shuō)明：信達(dá)生物的創(chuàng)新藥在研管線，數(shù)據(jù)來(lái)源于信達(dá)生物公告

毫無(wú)疑問(wèn)，擁有全球化運(yùn)營(yíng)能力和商業(yè)化能力的創(chuàng)新藥企業(yè)，與只能通過(guò)BD授權(quán)出海的創(chuàng)新藥企業(yè)，估值模型不應(yīng)該是相同的。目前中國(guó)本土創(chuàng)新藥企業(yè)中，僅百濟(jì)神州(06160.HK)擁有該能力，但百濟(jì)神州在股東背景等方面有其特殊性，信達(dá)生物有望通過(guò)本次的Co development模式，以武田制藥為跳板，漸進(jìn)式實(shí)現(xiàn)全球化商業(yè)能力的突破。

“市場(chǎng)先生”的開始發(fā)作了

神經(jīng)病

格雷厄姆在《聰明的投資者》第8章中寫到，有一個(gè)叫“市場(chǎng)先生”的人，他患有不可治愈的精神疾病，有時(shí)候他心情愉快，只看到對(duì)企業(yè)有利的因素，這時(shí)他會(huì)報(bào)出非常高的買賣價(jià)格。有時(shí)候他情緒低落，只看到對(duì)企業(yè)不利的因素，這時(shí)他會(huì)報(bào)出非常低的價(jià)格?！笆袌?chǎng)先生”的行為越狂躁抑郁，對(duì)你越有利。但是，如果你的情緒受到了“市場(chǎng)先生”的左右，后果將不堪設(shè)想。

顯然，在美國(guó)總統(tǒng)特朗普的不停作妖、反復(fù)橫跳背景下，最近“市場(chǎng)先生”表現(xiàn)的異常癲狂，甚至癲狂到讓人有點(diǎn)無(wú)話可說(shuō)，或許是連年不斷的貿(mào)易戰(zhàn)，已經(jīng)讓資本市場(chǎng)變得如同驚弓之鳥一般了吧。

例如，農(nóng)業(yè)銀行通過(guò)“14連陽(yáng)”，超越工商銀行，成為A股市值最高的公司。

再例如，當(dāng)2025Q2中際旭創(chuàng)市值不足1000億元時(shí)，市場(chǎng)先生表現(xiàn)得“嗤之以鼻”甚至“唯恐避之不及”，當(dāng)2025Q4中際旭創(chuàng)市值來(lái)到5000億元時(shí)，市場(chǎng)先生卻又表現(xiàn)得“無(wú)腦抱團(tuán)猛沖”甚至“FOMO”情緒蔓延。

再例如，時(shí)不時(shí)給你來(lái)一根莫名其妙的大陰線……

圖片說(shuō)明：截止到10月22日A股市值排名，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind

然而，當(dāng)“市場(chǎng)先生”的開始發(fā)作之際，也就意味著利用“市場(chǎng)先生”的時(shí)刻到來(lái)了，因?yàn)椤笆袌?chǎng)先生”陷入癲狂時(shí)，公司股價(jià)的表現(xiàn)往往與公司的基本面、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)并沒(méi)有太大的關(guān)系。“一視同仁”式的殺跌和“渾水摸魚”式的上漲，就必然導(dǎo)致大量“被錯(cuò)殺”和“被錯(cuò)漲”的公司出現(xiàn)，能否清晰識(shí)別和發(fā)現(xiàn)這類公司，決定了下一個(gè)階段超額收益alpha的差異，邏輯也很簡(jiǎn)單：“市場(chǎng)先生”不可能持續(xù)癲狂，遲早會(huì)回歸理性的。

神經(jīng)病