對(duì)于缺乏強(qiáng)自研IP產(chǎn)品、嚴(yán)重依賴母公司的TOP TOY來說，翅膀長(zhǎng)硬了嗎？

作者 | 資市分子

2020年10月15日，“全球日雜零售龍頭”名創(chuàng)優(yōu)品在美國(guó)紐交所敲鐘，上市首日股價(jià)漲4.4%，市值約63億美元（折合人民幣約450億元）。

沒過兩個(gè)月，2020年12月11日，泡泡瑪特以“盲盒第一股”港股敲鐘，上市首日股價(jià)漲超79%，總市值逼近千億港元（折合人民幣超900億元）。

一個(gè)賣盲盒的公司，市值是名創(chuàng)優(yōu)品兩倍？這讓名創(chuàng)優(yōu)品創(chuàng)始人葉國(guó)富看到了新的財(cái)富風(fēng)口。

一周后（2020年12月18日），TOP TOY首家潮玩夢(mèng)工廠店在廣州正佳廣場(chǎng)開業(yè)。名創(chuàng)優(yōu)品正式進(jìn)軍潮玩市場(chǎng)，這是其美股上市后的第一個(gè)大動(dòng)作。

依賴母公司名創(chuàng)優(yōu)品的大力支持，截至今年6月30日，TOP TOY全球已布局近300家門店，不到五年成為中國(guó)第三大潮玩零售商。

2022年，葉國(guó)富公開稱，“3年內(nèi)讓TOP TOY實(shí)現(xiàn)單獨(dú)上市”。

今年9月26日，名創(chuàng)優(yōu)品建議分拆TOP TOY在港交所主板獨(dú)立上市。同日，TOP TOY遞交上市申請(qǐng)。

目前，名創(chuàng)優(yōu)品擁有TOP TOY權(quán)益占已發(fā)行股本總額約86.9%。

今年7月，獲淡馬錫等5940萬美元投資后，TOP TOY最新估值約102億港元。

然而，時(shí)機(jī)不妙。Choice數(shù)據(jù)顯示，今年8月底以來，隨著“網(wǎng)紅”產(chǎn)品LABUBU炒作市場(chǎng)價(jià)走低，泡泡瑪特股價(jià)已跌超25%，不到兩個(gè)月市值縮水四分之一。

近日，泡泡瑪特、TOP TOY旗下部分盲盒上架好特賣，原價(jià)59元的盲盒賣29元，原價(jià)39元的盲盒賣24.9元。

對(duì)于缺乏強(qiáng)自研IP產(chǎn)品、嚴(yán)重依賴母公司的TOP TOY來說，翅膀長(zhǎng)硬了嗎？

01

依賴關(guān)聯(lián)交易

TOP TOY主要售賣授權(quán)IP玩具、自有IP玩具和第三方品牌玩具等，產(chǎn)品涵蓋盲盒、積木、手辦、拼裝模型、玩偶、一番賞等主要品類。

手辦是TOP TOY體量最大的品類，搪膠毛絨是增速最快的品類。2024年，手辦、3D拼裝模型、搪膠毛絨分別實(shí)現(xiàn)收入12.56億元、3.83億元、6379.1萬元，營(yíng)收占比分別是68.8%、21%、3.5%。

今年上半年，搪膠毛絨收入已增至1.46億元，營(yíng)收占比升至11.1%。

2022年至2024年及今年前6月（簡(jiǎn)稱“報(bào)告期內(nèi)”），TOP TOY收入分別是6.79億元、14.61億元、19.09億元及13.6億元，2023年、2024年、今年前6月同比增長(zhǎng)率分別是115.3%、30.6%、58.5%。

同期，公司年度凈利潤(rùn)分別是-3838.3萬元、2.12億元、2.94億元及1.8億元，2024年及今年前6月同比增長(zhǎng)率分別是38.2%、26.8%。

TOP TOY高速發(fā)展背后，是母公司名創(chuàng)優(yōu)品的“力挺”。

TOP TOY主要收入來自線下經(jīng)銷商。報(bào)告期內(nèi)，公司來自線下經(jīng)銷商的收入占比分別是43.9%、60.6%、55.3%及51.6%。截至今年6月30日，TOP TOY擁有53家經(jīng)銷商。

名創(chuàng)優(yōu)品作為TOP TOY最大經(jīng)銷商，報(bào)告期內(nèi)帶來收入分別為2.5億元、7.81億元、9.23億元及6.19億元，分別占總收入的36.8%、53.5%、48.3%及45.5%。

TOP TOY可通過名創(chuàng)優(yōu)品的數(shù)千家門店，迅速布局市場(chǎng)，極大降低其渠道拓展成本和時(shí)間；同時(shí)，可以共享名創(chuàng)優(yōu)品的客戶流量以及供應(yīng)鏈。

同時(shí)也導(dǎo)致，TOP TOY對(duì)名創(chuàng)優(yōu)品過度依賴。

根據(jù)產(chǎn)品供應(yīng)框架協(xié)議，2025年至2027年，名創(chuàng)優(yōu)品向TOP TOY支付的交易金額建議上限為16.59億元、22.85億元、28.43億元。

IP授權(quán)也是重要一塊。TOP TOY的IP授權(quán)基本延自名創(chuàng)優(yōu)品。

2024年，名創(chuàng)優(yōu)品授權(quán)費(fèi)開支達(dá)4.21億元，TOP TOY授權(quán)費(fèi)開支僅3278萬元。

招股書稱，名創(chuàng)優(yōu)品與TOP TOY已完成業(yè)務(wù)重組，就潮玩業(yè)務(wù)邊界做了更清晰的劃分。

今年8月31日起，TOP TOY統(tǒng)一負(fù)責(zé)其潮玩產(chǎn)品的研發(fā)職能，名創(chuàng)優(yōu)品將自有IP“Penpen”“Dundun”授權(quán)給TOP TOY，并按銷售額收取授權(quán)費(fèi)。

名創(chuàng)優(yōu)品還與IP授權(quán)方和制造商就全系列授權(quán)產(chǎn)品類別（涵蓋生活家居及特定潮玩品類）簽訂了現(xiàn)有協(xié)議。

現(xiàn)有協(xié)議到期前，名創(chuàng)優(yōu)品將與各IP授權(quán)方重新談判以縮小授權(quán)范圍至僅涵蓋生活家居產(chǎn)品，或?qū)⒊蓖骖悈f(xié)議轉(zhuǎn)讓予TOP TOY。

另?yè)?jù)過渡安排，TOP TOY將于續(xù)約時(shí)以自身名義就潮玩產(chǎn)品與相關(guān)IP授權(quán)方簽訂IP授權(quán)協(xié)議。

對(duì)TOP TOY來說，約95%相關(guān)特許IP收入對(duì)應(yīng)的IP授權(quán)協(xié)議，將在2025年與2026年集中到期。

02

IP授權(quán)風(fēng)險(xiǎn)

授權(quán)可以大幅減少前期IP開發(fā)與運(yùn)營(yíng)成本，依托知名IP號(hào)召力快速起量。相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)同樣值得重視。

首先，版權(quán)方出于利益最大化考慮，會(huì)發(fā)展多個(gè)授權(quán)商，IP會(huì)被大量復(fù)制，價(jià)值被大量稀釋。

被授權(quán)方若想要產(chǎn)品差異化，需向版權(quán)方爭(zhēng)取首發(fā)、品類獨(dú)家等特殊資源，付出的成本可能更高。

其次，現(xiàn)在合作被終止或減少，或不能再?gòu)暮献髦惺芤?，?duì)TOP TOY業(yè)績(jī)是不利的。

第三，若IP版權(quán)方到期不續(xù)約，或者合作減少，TOP TOY將遭受損失。

招股書顯示，TOP TOY搪膠毛絨品類最暢銷IP三麗鷗系列的授權(quán)為2028年9月到期，“迪士尼”和“豬豬俠”的到期時(shí)間均為2026年12月，“蠟筆小新”及“新世紀(jì)福音戰(zhàn)士將”的到期時(shí)間都在2027年。

（圖片來源：TOP TOY港股招股書，資市會(huì)截圖）

“若在相關(guān)協(xié)議到期后TOP TOY未能及時(shí)處理庫(kù)存，相關(guān)產(chǎn)品屆時(shí)將無法繼續(xù)銷售，并有可能不得不將其銷毀?！?/strong>

TOP TOY表示，與IP授權(quán)方的戰(zhàn)略合作是其擴(kuò)大產(chǎn)品供應(yīng)的一項(xiàng)關(guān)鍵戰(zhàn)略。

第四，隨著潮玩生意火爆，IP授權(quán)成本水漲船高。2022年至2024年，TOP TOY授權(quán)費(fèi)分別為871.8萬元、1878.8萬元和3278萬元，今年上半年為1971.1萬元。

TOP TOY也急于加碼自有IP，通過“資本收購(gòu)+明星營(yíng)銷”快速補(bǔ)課，目前已擁有卷卷羊、糯米兒、尼尼莫等17個(gè)自有IP。

今年8月，TOP TOY收購(gòu)尼尼莫等多個(gè)設(shè)計(jì)師IP。

借助明星效應(yīng)，糯米兒快速破圈：今年上半年，該IP五個(gè)月內(nèi)銷售破億。葉國(guó)富在2025中期業(yè)績(jī)會(huì)上預(yù)估，糯米兒今年全年收入可達(dá)2.5億元，2026年有望增至6億元。

一旦營(yíng)銷投入減弱，IP自身的用戶粘性與內(nèi)容生命力能否持續(xù)，還是未知數(shù)。

03

學(xué)不來泡泡瑪特

TOP TOY創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官孫元文曾把泡泡瑪特比喻為蘋果OS系統(tǒng)般的封閉生態(tài)，表示TOP TOY要做“安卓系統(tǒng)”。

泡泡瑪特是以IP為核心的潮玩公司，孵化并運(yùn)營(yíng)了如Molly、Dimoo、Labubu等一系列現(xiàn)象級(jí)的自有IP，同時(shí)依靠合作伙伴完成產(chǎn)業(yè)鏈的其他環(huán)節(jié)。

TOP TOY則類似于母公司，更像一個(gè)潮玩界的綜合雜貨店，優(yōu)勢(shì)在于全和快。

TOP TOY認(rèn)為，公司模式構(gòu)筑了獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，既能提升品牌影響力與市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位，又能夠在設(shè)計(jì)、制作、營(yíng)銷及銷售的各個(gè)環(huán)節(jié)捕獲價(jià)值，從而確保其IP充分釋放商業(yè)潛力。

TOP TOY將基于自有和授權(quán)IP開發(fā)的產(chǎn)品稱為自研產(chǎn)品，將從第三方采購(gòu)的IP稱為他牌IP。

截至遞表前，TOP TOY擁有17個(gè)自有IP、43個(gè)授權(quán)IP以及超600個(gè)他牌IP。

（圖片來源：TOP TOY港股招股書，資市會(huì)截圖）

問題在于，消費(fèi)者走進(jìn)TOP TOY的門店，大部分歸功于IP本身，而非TOP TOY這家店。

分析認(rèn)為，泡泡瑪特賺的是品牌和內(nèi)容利潤(rùn)，TOP TOY主要賺的是渠道利潤(rùn)；泡泡瑪特在為自己的“品牌信仰”和“IP情感”定價(jià)，TOP TOY主要在為“商品”本身定價(jià)。兩者相比，泡泡瑪特的溢價(jià)空間遠(yuǎn)大于后者。

泡泡瑪特的核心產(chǎn)品是自有IP，省去了高昂的IP授權(quán)金，毛利空間大。TOP TOY的收入主要依賴外部IP，需向IP方支付不菲的授權(quán)費(fèi)用。

商業(yè)模式的差別，讓兩家公司在運(yùn)營(yíng)成本及毛利率方面差距明顯。

報(bào)告期內(nèi)，TOP TOY毛利率分別為19.9%、31.4%、32.7%及32.4%，同期泡泡瑪特毛利率分別為57.5%、61.3%、66.8%及70.3%。

TOP TOY 也試著打造自有IP。公司成立第一年便推出 Twinkle、Tammy、Yoyo等原創(chuàng)角色，但最終未能打開市場(chǎng)，反而成為運(yùn)營(yíng)負(fù)擔(dān)。

孫元文曾說，失敗原因是公司在成立初期缺乏專業(yè)團(tuán)隊(duì)來精細(xì)化打磨和運(yùn)營(yíng)這些IP，自有IP的開發(fā)、孵化和營(yíng)銷需要巨額投入和長(zhǎng)周期。

于是，TOP TOY轉(zhuǎn)向更易于迅速做大的“授權(quán)IP二創(chuàng)”模式。通過與全球知名IP持有者合作，TOP TOY對(duì)角色進(jìn)行二次創(chuàng)作，推出二創(chuàng)產(chǎn)品，借助IP自身號(hào)召力迅速起量。

2024年及今年上半年，TOP TOY的授權(quán)IP開發(fā)產(chǎn)品收入分別是8.89億元、6.15億元，占總收入比重分別是46.57%、45.22%；自有IP產(chǎn)品收入分別為680萬元、610萬元，占比分別是0.36%、0.45%。

同期，泡泡瑪特的藝術(shù)家IP（自有IP和獨(dú)家IP）營(yíng)收占比分別是85.3%、88.1%。

與TOP TOY一樣從事潮玩集合業(yè)務(wù)的52 TOYS，其母公司2022年至2024年自有IP銷售收入占比分別是28.5%、27%、24.5%。

04

瘋狂開店隱憂

成立第一年，TOP TOY開設(shè)了近90家門店。到今年6月30日，已在全球布局293家門店。

其中，合伙人門店從2022年的109家，翻倍至今年6月底的250家；合伙人數(shù)量由2022年末的37家增至截至今年6月30日的70家。

合伙人模式，即由TOP TOY為合伙人提供門店管理和咨詢服務(wù)，合伙人承擔(dān)資金投入和經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。該模式下，門店庫(kù)存歸TOP TOY所有，合伙人在向TOP TOY支付商定比例的銷售收入后，保留余下收入。

TOP TOY表示，該業(yè)務(wù)模式有助于推動(dòng)門店快速增長(zhǎng)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)高成功率。

孫元文曾表示，今年TOP TOY國(guó)內(nèi)門店數(shù)量將增加100家，預(yù)計(jì)年底國(guó)內(nèi)門店數(shù)將增至380到400家。未來五年，TOP TOY將覆蓋全球100個(gè)國(guó)家核心商圈，開設(shè)1000家門店。

截至今年6月30日，TOP TOY擁有超1000萬注冊(cè)會(huì)員，是同業(yè)中會(huì)員群體最大的公司之一。

2024年，TOP TOY在中國(guó)內(nèi)地實(shí)現(xiàn)GMV 24億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率超過50%，為中國(guó)增長(zhǎng)最快的潮玩集合品牌，也是年GMV突破10億元?dú)v時(shí)最短的。

按2024年銷售額，TOP TOY是中國(guó)第三大潮玩零售商，但市占率2.2%，遠(yuǎn)低于第一名泡泡瑪特的12.3%、第二名樂高的4.2%。

2024年，中國(guó)前5大潮玩零售商市場(chǎng)占有率合計(jì)20.7%。潮玩市場(chǎng)十分分散，競(jìng)爭(zhēng)激烈。TOP TOY的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不只是泡泡瑪特和樂高，還有52 TOYS、布魯可、酷樂潮玩等品牌。

面對(duì)國(guó)內(nèi)紅海市場(chǎng)，TOP TOY講起了出海故事。

2021年，TOP TOY曾計(jì)劃在亞洲開設(shè)50家店鋪，實(shí)際進(jìn)展不及預(yù)期。

2024年以來，TOP TOY再拓展海外市場(chǎng)，現(xiàn)已進(jìn)入泰國(guó)、馬來西亞、印度尼西亞、日本等市場(chǎng)，海外開設(shè)門店15家。

2024年，公司海外收入1181萬元，占總收入比重為0.6%；今年上半年，海外收入5248.4萬元，占比3.9%。

TOP TOY的出海路徑與國(guó)內(nèi)擴(kuò)張方式一脈相承，先借助名創(chuàng)優(yōu)品已有門店網(wǎng)絡(luò)試水，再開設(shè)獨(dú)立門店。

瘋狂開店可以迅速做大規(guī)模，一旦銷售不及預(yù)期也將留下巨大隱患。

今年上半年，TOP TOY銷售費(fèi)用同比翻倍至1.6億元。主要因拓展海外市場(chǎng)增加的銷售人員與研發(fā)團(tuán)隊(duì)投入，及隨之上升的國(guó)際物流、倉(cāng)儲(chǔ)及服務(wù)費(fèi)用。

報(bào)告期內(nèi)，TOP TOY存貨分別為8090萬元、1.28億元、2.27億元及3.12億元。

為給海外市場(chǎng)備貨，TOP TOY存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由2023年的38.1天增至2024年的50.5天；今年上半年，存貨周轉(zhuǎn)增至53.4天。公司表示，為降低庫(kù)存水平，可能會(huì)推出促銷活動(dòng)。

報(bào)告期內(nèi)，TOP TOY貿(mào)易應(yīng)收賬款分別是4993.6萬元、1.57億元、2.24億元及1.68億元。TOP TOY透露，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)主要來自向若干經(jīng)銷商及合伙人的賒銷。就經(jīng)銷商而言，公司授予的信貸期通常為30至90天，合伙人則通常為30至180天。

報(bào)告期內(nèi)，由于TOP TOY業(yè)務(wù)均由名創(chuàng)優(yōu)品實(shí)際運(yùn)營(yíng)，因此由母公司控制的業(yè)務(wù)所得在財(cái)務(wù)報(bào)表中視作分派。

期間，TOP TOY視作分派的金額分別為1718.9萬元、2.07億元和2.58億元及1.74億元。截至今年6月30日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物8399.7萬元，同期流動(dòng)負(fù)債6.03億元。