本調(diào)研為森浦qeubee和智堡Wisburg聯(lián)合推出，每月一次，旨在以中國(guó)買(mǎi)方視角觀察市場(chǎng)和投資者的交易變化，感知市場(chǎng)溫度。

Summary:

• 黃金價(jià)格驅(qū)動(dòng)力：本次調(diào)研中，黃金的出鏡率不容忽視?！白龆帱S金”再次入選為目前市場(chǎng)最擁擠交易，黃金也是最多受訪者預(yù)期的“2025年底表現(xiàn)最強(qiáng)資產(chǎn)”。關(guān)于本輪黃金牛市最主要的驅(qū)動(dòng)力，機(jī)構(gòu)受訪者選擇的前三依次為債務(wù)問(wèn)題（33.1％）、央行買(mǎi)入（27.6％）、地緣格局（25.8％）。

• 美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期：從現(xiàn)在到2025年結(jié)束，還有10月和12月兩次美聯(lián)儲(chǔ)FOMC議息會(huì)議，絕對(duì)大多數(shù)受訪者認(rèn)為這期間降息還會(huì)發(fā)生。機(jī)構(gòu)投資者中，選擇“還會(huì)降息50bp及以上”的比例相對(duì)較高，超過(guò)了半數(shù)，為55.82％。另有41.72％認(rèn)為“還會(huì)降息25bp”。

• 哪類(lèi)資產(chǎn)的趨勢(shì)會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)？經(jīng)歷今年Q2-Q3多類(lèi)資產(chǎn)一路上漲或下跌的局面，機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為Q4最可能出現(xiàn)趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)的資產(chǎn)依次是：美元指數(shù)、中國(guó)國(guó)債、貴金屬。

• AI投資熱潮是泡沫嗎？本月調(diào)研的特別問(wèn)題即圍繞這一話題展開(kāi)，絕大多數(shù)（85.9％）受訪者認(rèn)為目前AI投資存在泡沫，但會(huì)持續(xù)一段時(shí)間；另有6.75％的受訪者認(rèn)為這一泡沫會(huì)很快破裂；僅有7.4％受訪者認(rèn)為不存在泡沫。

• 中債頹勢(shì)會(huì)逆轉(zhuǎn)嗎？今年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)股債蹺蹺板效應(yīng)明顯，但權(quán)益市場(chǎng)的表現(xiàn)也不是債市低迷的唯一因素。9-10月調(diào)研結(jié)果顯示，受訪者認(rèn)為，除了股市風(fēng)險(xiǎn)偏好回落之外，經(jīng)濟(jì)／通脹持續(xù)乏力、貨幣超預(yù)期寬松也會(huì)成為中債走勢(shì)逆轉(zhuǎn)的動(dòng)力。

• 日本股票市場(chǎng)：對(duì)于未來(lái)一年全球股票市場(chǎng)的增長(zhǎng)潛力，本月調(diào)研出現(xiàn)的最大一個(gè)變化是日本，高士早苗當(dāng)選之后，機(jī)構(gòu)投資者看好日本股市的情緒明顯增強(qiáng)，從前兩月的16.5％、13.85％躍升至本月的42.3％。整體來(lái)看，未來(lái)12個(gè)月內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者看好的股票市場(chǎng)依次為中國(guó)、美國(guó)、日本。

*本次調(diào)研有效樣本共計(jì)768人：489人為機(jī)構(gòu)人士，其中444人為買(mǎi)方機(jī)構(gòu)人士；此外，還有279位個(gè)人投資者參與調(diào)研。本報(bào)告統(tǒng)計(jì)結(jié)果主要參考機(jī)構(gòu)人士的問(wèn)答統(tǒng)計(jì)，但會(huì)在分析過(guò)程中充分對(duì)比個(gè)人投資者的作答。向參與本調(diào)研項(xiàng)目的每一位投資者表達(dá)深切感謝。

*本輪問(wèn)卷搜集時(shí)間截至10月10日，因此受訪者在作答時(shí)暫未計(jì)入10月10日以后的關(guān)稅升級(jí)反復(fù)、市場(chǎng)波動(dòng)及其它新增經(jīng)濟(jì)、政策事件。

關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏

就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)近期在美聯(lián)儲(chǔ)高官講話時(shí)屢次被關(guān)注。鮑威爾也在最近一次講話時(shí)坦言，“就業(yè)的下行風(fēng)險(xiǎn)似乎有所增加”，這句話引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，也被認(rèn)為是在暗示10月將再次降息25個(gè)基點(diǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒在10月10日發(fā)出警告稱(chēng)，美國(guó)就業(yè)增長(zhǎng)可能在過(guò)去幾個(gè)月已轉(zhuǎn)為負(fù)值，勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟已成為其制定政策時(shí)的最大關(guān)切。他對(duì)未來(lái)幾次會(huì)議降息25個(gè)基點(diǎn)持開(kāi)放態(tài)度。

距離2025年底，還有10月和12月兩次美聯(lián)儲(chǔ)FOMC議息會(huì)議，這兩次美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)繼續(xù)降息嗎？降多少？

整體來(lái)看，本次“qeubee＆智堡”買(mǎi)方調(diào)研中，絕對(duì)大多數(shù)受訪者在降息25bp和50bp之間做判斷。值得關(guān)注的是，機(jī)構(gòu)投資者中，選擇“還會(huì)降息50bp及以上”的比例相對(duì)較高，超過(guò)了半數(shù)，為55.82％。

至于FOMC單次降息幅度是否會(huì)擴(kuò)大，約3／4的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為不會(huì)。

• 美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)采用YCC嗎

下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席會(huì)采取收益率曲線控制（YCC）的措施來(lái)緩釋美國(guó)財(cái)政的付息成本壓力嗎？延續(xù)上一次調(diào)研的問(wèn)題，一個(gè)多月過(guò)去，認(rèn)為下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席會(huì)采用YCC的機(jī)構(gòu)受訪者比例變化不大，認(rèn)為會(huì)采用的比例從上次的71.54％變化為此次的66.9％。

關(guān)注黃金價(jià)格飆升背后的交易情緒

和支撐因素

本次調(diào)研顯示，機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為，2025年全年，黃金會(huì)成為表現(xiàn)最好的資產(chǎn)。實(shí)際上，截至本調(diào)研發(fā)布時(shí)，國(guó)際現(xiàn)貨黃金價(jià)格年內(nèi)漲幅已經(jīng)接近60％。

在此引用美銀首席投資策略師Michael Hartnett的一份數(shù)據(jù)，基于過(guò)去四輪牛市的歷史數(shù)據(jù)，美銀計(jì)算出黃金每輪平均漲幅約為300％，持續(xù)時(shí)間為43個(gè)月（據(jù)此推算黃金價(jià)格明年春季可能達(dá)到6000美元的峰值水平，這需要投資者增加28％的購(gòu)買(mǎi)量）。

此外，美銀數(shù)據(jù)還顯示，黃金在機(jī)構(gòu)和私人客戶資產(chǎn)配置中的占比仍然偏低，分別僅為2.3％和0.5％，這表明市場(chǎng)對(duì)黃金的結(jié)構(gòu)性多頭配置并不擁擠，央行購(gòu)買(mǎi)和貨幣貶值等因素支撐了目前的黃金價(jià)格。

• 做多黃金-目前最擁擠的交易

本次調(diào)研結(jié)果顯示，做多黃金當(dāng)仁不讓的成為受訪者選擇的“最擁擠交易”，在總計(jì)768份機(jī)構(gòu)及個(gè)人有效調(diào)研樣本中，這一選項(xiàng)的選擇人次高達(dá)607；而在489份機(jī)構(gòu)投資者的反饋中，選擇“做多黃金”的次數(shù)也多達(dá)378次。緊隨其后的擁擠交易是做多美股、做空美元。

根據(jù)Variant Perception模型監(jiān)測(cè)，無(wú)論從年度還是季度來(lái)看，黃金在全球大類(lèi)資產(chǎn)中的表現(xiàn)都極為突出。（可關(guān)注Variant Perception查看更多全球宏觀先行指標(biāo)。）

深究黃金價(jià)格連續(xù)創(chuàng)下新高的背后動(dòng)因，本次調(diào)研中，機(jī)構(gòu)受訪者選擇的前三大因素依次為債務(wù)問(wèn)題（33.1％）、央行買(mǎi)入（27.6％）、地緣格局（25.8％）。

另?yè)?jù)德銀近期報(bào)告估算，黃金在全球央行“外匯＋黃金”儲(chǔ)備中的份額已從今年6月底的24％迅速上升至當(dāng)前的30％。在同一時(shí)期，美元的份額則從43％下降至40％。而若要使其份額追平美元，金價(jià)在現(xiàn)有持倉(cāng)量不變的情況下需要升至每盎司5790美元。

關(guān)注各項(xiàng)大類(lèi)資產(chǎn)的交易趨勢(shì)變化

經(jīng)歷今年Q2-Q3多類(lèi)資產(chǎn)一路上漲或下跌的局面，投資者對(duì)Q4哪類(lèi)資產(chǎn)面臨趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)也在本次調(diào)查中有所反饋，機(jī)構(gòu)投資者選擇最多的前三類(lèi)資產(chǎn)是美元指數(shù)、中國(guó)國(guó)債、貴金屬。

從實(shí)際走勢(shì)來(lái)看，截至Q3末，美元指數(shù)YTD已經(jīng)下挫近10％，10月目前的確有回升趨勢(shì)；黃金價(jià)格雖然有雖出現(xiàn)一些回調(diào)現(xiàn)象，但仍在不斷震蕩走高的趨勢(shì)中。

上述選項(xiàng)中，機(jī)構(gòu)投資者反饋中債交易也很可能出現(xiàn)趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)。今年4月以來(lái)，中債收益率動(dòng)蕩攀升，9月底開(kāi)始出現(xiàn)些許反轉(zhuǎn)。

股債蹺蹺板效應(yīng)明顯，但權(quán)益市場(chǎng)的表現(xiàn)也不是債市低迷的唯一因素。接下來(lái)什么因素會(huì)成為逆轉(zhuǎn)中債頹勢(shì)的促發(fā)點(diǎn)呢？受訪者此次認(rèn)為，除了股市風(fēng)險(xiǎn)偏好回落之外，經(jīng)濟(jì)／通脹持續(xù)乏力、貨幣超預(yù)期寬松也會(huì)成為驅(qū)動(dòng)力。

繼續(xù)看A股市場(chǎng)的趨勢(shì)。

從本次調(diào)研開(kāi)始搜集時(shí)的上證3850點(diǎn)附近，至2025年底，A股市場(chǎng)會(huì)如何演繹。本次調(diào)研問(wèn)卷搜集的時(shí)間在10月10日A股市場(chǎng)大幅回調(diào)之前，因此可以結(jié)合這一情況來(lái)綜合分析下述問(wèn)卷結(jié)果。

預(yù)計(jì)上證從目前至年底出現(xiàn)10％以上漲幅（14.11％）和10％以內(nèi)漲幅（53.99％）的機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)大多數(shù)。

注：選項(xiàng)中的漲跌幅參考基準(zhǔn)為上證綜指3850點(diǎn)。

• 如何看待目前AI人工智能行業(yè)的投資熱潮和泡沫爭(zhēng)議？

市場(chǎng)對(duì)于AI熱潮的泡沫成分一直爭(zhēng)議不斷，本月調(diào)研的特別問(wèn)題即圍繞這一話題展開(kāi)。絕大多數(shù)（85.9％）受訪者認(rèn)為目前AI投資存在泡沫，但會(huì)持續(xù)一段時(shí)間；另有6.75％的受訪者認(rèn)為這一泡沫會(huì)很快破裂；僅有7.4％受訪者認(rèn)為不存在泡沫。

• 看好日本股市的陣營(yíng)異軍突起。

對(duì)于未來(lái)一年全球股票市場(chǎng)的增長(zhǎng)潛力，本月調(diào)研出現(xiàn)的最大一個(gè)變化是日本，高士早苗當(dāng)選之后，看好日本股市的機(jī)構(gòu)投資者明顯增加。

美債：本輪調(diào)研中，近四成機(jī)構(gòu)受訪者預(yù)計(jì)未來(lái)6個(gè)月內(nèi)美債收益率曲線走勢(shì)呈牛陡形態(tài)。

• 美元：走弱預(yù)期持續(xù)，但看空力量較上月明顯回落。

今年初至今，美元兌人民幣匯率已經(jīng)由7.3附近下行至7.1附近。人民幣主動(dòng)升值跡象也已顯現(xiàn)，疊加海外主要國(guó)家財(cái)政政策擴(kuò)張較激進(jìn)，目前市場(chǎng)主流觀點(diǎn)預(yù)計(jì)Q4人民幣升值還有空間。

本次調(diào)研中，36.2％受訪機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為未來(lái)6個(gè)月內(nèi)人民幣仍會(huì)整體走強(qiáng)，半數(shù)（49.69％）認(rèn)為匯率變化不會(huì)很大?；蛟S受美元指數(shù)下行趨勢(shì)可能扭轉(zhuǎn)的預(yù)期影響，有12.27％受訪者甚至認(rèn)為可能出現(xiàn)美元對(duì)人民幣短期走強(qiáng)的局面，這一比例比前兩個(gè)月調(diào)研結(jié)果都高。

關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)

關(guān)稅對(duì)美國(guó)通脹的影響會(huì)在何時(shí)體現(xiàn)？相比上個(gè)月的調(diào)研，受訪者認(rèn)為關(guān)稅對(duì)通脹的影響顯現(xiàn)時(shí)間有所推后-以PCE核心通脹水平重回3％以上為基準(zhǔn)，這一次更多人（42.3％）認(rèn)為這一時(shí)點(diǎn)會(huì)在明年上半年，而上次調(diào)研顯示，56.15％受訪者認(rèn)為會(huì)在今年年底前顯現(xiàn)。

• 如何預(yù)計(jì)未來(lái)12個(gè)月美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景

超過(guò)半數(shù)（52.1％）機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為未來(lái)12個(gè)月美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)溫和增長(zhǎng)，38％認(rèn)為增長(zhǎng)乏力。也有認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)陷入衰退的，這部分受訪者比例占5.5％。

• “去美元”趨勢(shì)仍在持續(xù)，美元資產(chǎn)吸引力被削弱

對(duì)比此前兩次調(diào)研，本次調(diào)研中機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為“去美元化”是現(xiàn)實(shí)存在風(fēng)險(xiǎn)的比例有所提升，超過(guò)半數(shù)達(dá)到50.92％。

Q4還可以期待國(guó)內(nèi)降準(zhǔn)降息嗎？

針對(duì)這一問(wèn)題，機(jī)構(gòu)受訪者的反饋?zhàn)兓^此前更為保守，預(yù)計(jì)“肯定會(huì)有”和“大概率會(huì)有”的受訪者比例都有些許降低，合計(jì)占54％。2025年底之前國(guó)內(nèi)進(jìn)一步降息降準(zhǔn)的可能性如何？

對(duì)于未來(lái) 3 個(gè)月資金面的評(píng)估，近期調(diào)研結(jié)果顯示變化不大，多數(shù)受訪者仍認(rèn)為是適度寬松甚至明顯寬松的狀態(tài)。本月繼續(xù)關(guān)注將于 10 月 20 日至 23 日在北京召開(kāi)的四中全會(huì)，屆時(shí)兩份關(guān)于 “ 十五五 ” 規(guī)劃的重磅文件也將發(fā)布。

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