本調(diào)研為森浦qeubee和智堡Wisburg聯(lián)合推出，每月一次，旨在以中國買方視角觀察市場和投資者的交易變化，感知市場溫度。

Summary:

• 黃金價格驅(qū)動力：本次調(diào)研中，黃金的出鏡率不容忽視?！白龆帱S金”再次入選為目前市場最擁擠交易，黃金也是最多受訪者預(yù)期的“2025年底表現(xiàn)最強資產(chǎn)”。關(guān)于本輪黃金牛市最主要的驅(qū)動力，機構(gòu)受訪者選擇的前三依次為債務(wù)問題（33.1％）、央行買入（27.6％）、地緣格局（25.8％）。

• 美聯(lián)儲降息預(yù)期：從現(xiàn)在到2025年結(jié)束，還有10月和12月兩次美聯(lián)儲FOMC議息會議，絕對大多數(shù)受訪者認(rèn)為這期間降息還會發(fā)生。機構(gòu)投資者中，選擇“還會降息50bp及以上”的比例相對較高，超過了半數(shù)，為55.82％。另有41.72％認(rèn)為“還會降息25bp”。

• 哪類資產(chǎn)的趨勢會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)？經(jīng)歷今年Q2-Q3多類資產(chǎn)一路上漲或下跌的局面，機構(gòu)投資者認(rèn)為Q4最可能出現(xiàn)趨勢逆轉(zhuǎn)的資產(chǎn)依次是：美元指數(shù)、中國國債、貴金屬。

• AI投資熱潮是泡沫嗎？本月調(diào)研的特別問題即圍繞這一話題展開，絕大多數(shù)（85.9％）受訪者認(rèn)為目前AI投資存在泡沫，但會持續(xù)一段時間；另有6.75％的受訪者認(rèn)為這一泡沫會很快破裂；僅有7.4％受訪者認(rèn)為不存在泡沫。

• 中債頹勢會逆轉(zhuǎn)嗎？今年國內(nèi)市場股債蹺蹺板效應(yīng)明顯，但權(quán)益市場的表現(xiàn)也不是債市低迷的唯一因素。9-10月調(diào)研結(jié)果顯示，受訪者認(rèn)為，除了股市風(fēng)險偏好回落之外，經(jīng)濟(jì)／通脹持續(xù)乏力、貨幣超預(yù)期寬松也會成為中債走勢逆轉(zhuǎn)的動力。

• 日本股票市場：對于未來一年全球股票市場的增長潛力，本月調(diào)研出現(xiàn)的最大一個變化是日本，高士早苗當(dāng)選之后，機構(gòu)投資者看好日本股市的情緒明顯增強，從前兩月的16.5％、13.85％躍升至本月的42.3％。整體來看，未來12個月內(nèi)機構(gòu)投資者看好的股票市場依次為中國、美國、日本。

*本次調(diào)研有效樣本共計768人：489人為機構(gòu)人士，其中444人為買方機構(gòu)人士；此外，還有279位個人投資者參與調(diào)研。本報告統(tǒng)計結(jié)果主要參考機構(gòu)人士的問答統(tǒng)計，但會在分析過程中充分對比個人投資者的作答。向參與本調(diào)研項目的每一位投資者表達(dá)深切感謝。

*本輪問卷搜集時間截至10月10日，因此受訪者在作答時暫未計入10月10日以后的關(guān)稅升級反復(fù)、市場波動及其它新增經(jīng)濟(jì)、政策事件。

關(guān)注美聯(lián)儲降息節(jié)奏

就業(yè)風(fēng)險近期在美聯(lián)儲高官講話時屢次被關(guān)注。鮑威爾也在最近一次講話時坦言，“就業(yè)的下行風(fēng)險似乎有所增加”，這句話引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注，也被認(rèn)為是在暗示10月將再次降息25個基點。

美聯(lián)儲理事沃勒在10月10日發(fā)出警告稱，美國就業(yè)增長可能在過去幾個月已轉(zhuǎn)為負(fù)值，勞動力市場疲軟已成為其制定政策時的最大關(guān)切。他對未來幾次會議降息25個基點持開放態(tài)度。

距離2025年底，還有10月和12月兩次美聯(lián)儲FOMC議息會議，這兩次美聯(lián)儲還會繼續(xù)降息嗎？降多少？

整體來看，本次“qeubee＆智堡”買方調(diào)研中，絕對大多數(shù)受訪者在降息25bp和50bp之間做判斷。值得關(guān)注的是，機構(gòu)投資者中，選擇“還會降息50bp及以上”的比例相對較高，超過了半數(shù)，為55.82％。

至于FOMC單次降息幅度是否會擴(kuò)大，約3／4的機構(gòu)投資者認(rèn)為不會。

• 美聯(lián)儲會采用YCC嗎

下一任美聯(lián)儲主席會采取收益率曲線控制（YCC）的措施來緩釋美國財政的付息成本壓力嗎？延續(xù)上一次調(diào)研的問題，一個多月過去，認(rèn)為下一任美聯(lián)儲主席會采用YCC的機構(gòu)受訪者比例變化不大，認(rèn)為會采用的比例從上次的71.54％變化為此次的66.9％。

關(guān)注黃金價格飆升背后的交易情緒

和支撐因素

本次調(diào)研顯示，機構(gòu)投資者認(rèn)為，2025年全年，黃金會成為表現(xiàn)最好的資產(chǎn)。實際上，截至本調(diào)研發(fā)布時，國際現(xiàn)貨黃金價格年內(nèi)漲幅已經(jīng)接近60％。

在此引用美銀首席投資策略師Michael Hartnett的一份數(shù)據(jù)，基于過去四輪牛市的歷史數(shù)據(jù)，美銀計算出黃金每輪平均漲幅約為300％，持續(xù)時間為43個月（據(jù)此推算黃金價格明年春季可能達(dá)到6000美元的峰值水平，這需要投資者增加28％的購買量）。

此外，美銀數(shù)據(jù)還顯示，黃金在機構(gòu)和私人客戶資產(chǎn)配置中的占比仍然偏低，分別僅為2.3％和0.5％，這表明市場對黃金的結(jié)構(gòu)性多頭配置并不擁擠，央行購買和貨幣貶值等因素支撐了目前的黃金價格。

• 做多黃金-目前最擁擠的交易

本次調(diào)研結(jié)果顯示，做多黃金當(dāng)仁不讓的成為受訪者選擇的“最擁擠交易”，在總計768份機構(gòu)及個人有效調(diào)研樣本中，這一選項的選擇人次高達(dá)607；而在489份機構(gòu)投資者的反饋中，選擇“做多黃金”的次數(shù)也多達(dá)378次。緊隨其后的擁擠交易是做多美股、做空美元。

根據(jù)Variant Perception模型監(jiān)測，無論從年度還是季度來看，黃金在全球大類資產(chǎn)中的表現(xiàn)都極為突出。（可關(guān)注Variant Perception查看更多全球宏觀先行指標(biāo)。）

深究黃金價格連續(xù)創(chuàng)下新高的背后動因，本次調(diào)研中，機構(gòu)受訪者選擇的前三大因素依次為債務(wù)問題（33.1％）、央行買入（27.6％）、地緣格局（25.8％）。

另據(jù)德銀近期報告估算，黃金在全球央行“外匯＋黃金”儲備中的份額已從今年6月底的24％迅速上升至當(dāng)前的30％。在同一時期，美元的份額則從43％下降至40％。而若要使其份額追平美元，金價在現(xiàn)有持倉量不變的情況下需要升至每盎司5790美元。

關(guān)注各項大類資產(chǎn)的交易趨勢變化

經(jīng)歷今年Q2-Q3多類資產(chǎn)一路上漲或下跌的局面，投資者對Q4哪類資產(chǎn)面臨趨勢扭轉(zhuǎn)也在本次調(diào)查中有所反饋，機構(gòu)投資者選擇最多的前三類資產(chǎn)是美元指數(shù)、中國國債、貴金屬。

從實際走勢來看，截至Q3末，美元指數(shù)YTD已經(jīng)下挫近10％，10月目前的確有回升趨勢；黃金價格雖然有雖出現(xiàn)一些回調(diào)現(xiàn)象，但仍在不斷震蕩走高的趨勢中。

上述選項中，機構(gòu)投資者反饋中債交易也很可能出現(xiàn)趨勢逆轉(zhuǎn)。今年4月以來，中債收益率動蕩攀升，9月底開始出現(xiàn)些許反轉(zhuǎn)。

股債蹺蹺板效應(yīng)明顯，但權(quán)益市場的表現(xiàn)也不是債市低迷的唯一因素。接下來什么因素會成為逆轉(zhuǎn)中債頹勢的促發(fā)點呢？受訪者此次認(rèn)為，除了股市風(fēng)險偏好回落之外，經(jīng)濟(jì)／通脹持續(xù)乏力、貨幣超預(yù)期寬松也會成為驅(qū)動力。

繼續(xù)看A股市場的趨勢。

從本次調(diào)研開始搜集時的上證3850點附近，至2025年底，A股市場會如何演繹。本次調(diào)研問卷搜集的時間在10月10日A股市場大幅回調(diào)之前，因此可以結(jié)合這一情況來綜合分析下述問卷結(jié)果。

預(yù)計上證從目前至年底出現(xiàn)10％以上漲幅（14.11％）和10％以內(nèi)漲幅（53.99％）的機構(gòu)投資者占據(jù)大多數(shù)。

注：選項中的漲跌幅參考基準(zhǔn)為上證綜指3850點。

• 如何看待目前AI人工智能行業(yè)的投資熱潮和泡沫爭議？

市場對于AI熱潮的泡沫成分一直爭議不斷，本月調(diào)研的特別問題即圍繞這一話題展開。絕大多數(shù)（85.9％）受訪者認(rèn)為目前AI投資存在泡沫，但會持續(xù)一段時間；另有6.75％的受訪者認(rèn)為這一泡沫會很快破裂；僅有7.4％受訪者認(rèn)為不存在泡沫。

• 看好日本股市的陣營異軍突起。

對于未來一年全球股票市場的增長潛力，本月調(diào)研出現(xiàn)的最大一個變化是日本，高士早苗當(dāng)選之后，看好日本股市的機構(gòu)投資者明顯增加。

美債：本輪調(diào)研中，近四成機構(gòu)受訪者預(yù)計未來6個月內(nèi)美債收益率曲線走勢呈牛陡形態(tài)。

• 美元：走弱預(yù)期持續(xù)，但看空力量較上月明顯回落。

今年初至今，美元兌人民幣匯率已經(jīng)由7.3附近下行至7.1附近。人民幣主動升值跡象也已顯現(xiàn)，疊加海外主要國家財政政策擴(kuò)張較激進(jìn)，目前市場主流觀點預(yù)計Q4人民幣升值還有空間。

本次調(diào)研中，36.2％受訪機構(gòu)投資者認(rèn)為未來6個月內(nèi)人民幣仍會整體走強，半數(shù)（49.69％）認(rèn)為匯率變化不會很大?；蛟S受美元指數(shù)下行趨勢可能扭轉(zhuǎn)的預(yù)期影響，有12.27％受訪者甚至認(rèn)為可能出現(xiàn)美元對人民幣短期走強的局面，這一比例比前兩個月調(diào)研結(jié)果都高。

關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)

關(guān)稅對美國通脹的影響會在何時體現(xiàn)？相比上個月的調(diào)研，受訪者認(rèn)為關(guān)稅對通脹的影響顯現(xiàn)時間有所推后-以PCE核心通脹水平重回3％以上為基準(zhǔn)，這一次更多人（42.3％）認(rèn)為這一時點會在明年上半年，而上次調(diào)研顯示，56.15％受訪者認(rèn)為會在今年年底前顯現(xiàn)。

• 如何預(yù)計未來12個月美國經(jīng)濟(jì)增長前景

超過半數(shù)（52.1％）機構(gòu)投資者認(rèn)為未來12個月美國經(jīng)濟(jì)會溫和增長，38％認(rèn)為增長乏力。也有認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)會陷入衰退的，這部分受訪者比例占5.5％。

• “去美元”趨勢仍在持續(xù)，美元資產(chǎn)吸引力被削弱

對比此前兩次調(diào)研，本次調(diào)研中機構(gòu)投資者認(rèn)為“去美元化”是現(xiàn)實存在風(fēng)險的比例有所提升，超過半數(shù)達(dá)到50.92％。

Q4還可以期待國內(nèi)降準(zhǔn)降息嗎？

針對這一問題，機構(gòu)受訪者的反饋變化較此前更為保守，預(yù)計“肯定會有”和“大概率會有”的受訪者比例都有些許降低，合計占54％。2025年底之前國內(nèi)進(jìn)一步降息降準(zhǔn)的可能性如何？

對于未來 3 個月資金面的評估，近期調(diào)研結(jié)果顯示變化不大，多數(shù)受訪者仍認(rèn)為是適度寬松甚至明顯寬松的狀態(tài)。本月繼續(xù)關(guān)注將于 10 月 20 日至 23 日在北京召開的四中全會，屆時兩份關(guān)于 “ 十五五 ” 規(guī)劃的重磅文件也將發(fā)布。

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