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“這是價(jià)值事務(wù)所的第1987篇原創(chuàng)文章”

此前所長(zhǎng)一直強(qiáng)調(diào)要重視那些有深厚底蘊(yùn)的老牌大藥企，因?yàn)樗麄兪掷锏呐七h(yuǎn)比我們想象的多得多，與其去關(guān)注那些一無(wú)所有、做創(chuàng)新藥和賭石沒啥區(qū)別的Biotech，不如多關(guān)注關(guān)注有錢、有強(qiáng)大營(yíng)銷能力、有豐富研發(fā)管線的老牌大藥企，他們即便偶爾遇上點(diǎn)困難，但長(zhǎng)期的穩(wěn)定性非常驚人。

美國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)的格局就是一邊是如繁星般數(shù)不清的小微型Biotech，另一邊則是數(shù)量有限、眾人耳熟能詳?shù)妮x瑞、默沙東這樣的超級(jí)跨國(guó)巨頭。小Biotech負(fù)責(zé)創(chuàng)新，大Pharma負(fù)責(zé)強(qiáng)者恒強(qiáng)，Biotech能成長(zhǎng)成Pharma的，近百年來(lái)都屈指可數(shù)，他們即便做出爆款產(chǎn)品，更大的可能性也是賣給頭部Pharma或者直接整個(gè)公司一起賣身。

其實(shí)這幾年國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)也出現(xiàn)了類似的情況。比如五年前被市場(chǎng)相當(dāng)看好的PD-1四小龍之一、很有希望晉級(jí)Pharma的君實(shí)生物現(xiàn)如今已經(jīng)掉隊(duì)，就其當(dāng)下的情況來(lái)看，如果哪天他突然撐不住涼了，所長(zhǎng)可能都不會(huì)覺得意外。還有復(fù)宏漢霖、榮昌生物，當(dāng)年都擁有輝煌的開局、多么好的一把牌，現(xiàn)在也都面臨資金快燒完的窘境。

但那些傳統(tǒng)大藥企，比如《價(jià)值事務(wù)所》經(jīng)常追蹤的恒瑞、翰森、石藥、華東等，雖然集采等突發(fā)情況會(huì)讓他們一時(shí)陷入困境，但很快就能從泥潭中爬出來(lái)，向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型可以說一個(gè)比一個(gè)快、一個(gè)比一個(gè)有招。其他Biotech費(fèi)盡洪荒之力好不容易才能推出一款新藥上市，結(jié)果人家有錢、有營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)、有臨床資源的Pharma很快就搞了一個(gè)大組合包。

如果某分析師給所長(zhǎng)推某個(gè)Biotech，一般所長(zhǎng)都會(huì)看一眼有沒有大Pharma參與，畢竟拼臨床進(jìn)度和營(yíng)銷能力，這些新晉Biotech一般都干不過。

今天，所長(zhǎng)再給大家介紹一個(gè)很有特色、近期成功轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)老牌大藥企——聯(lián)邦制藥。

01

價(jià)值事務(wù)所

國(guó)內(nèi)罕見的紅利型藥企

家里有糖尿病患者的朋友應(yīng)當(dāng)對(duì)聯(lián)邦制藥并不陌生，他家的胰島素在國(guó)內(nèi)還是比較出名的，基本上老糖友都能叫出聯(lián)邦的名字，不過最核心的原因還是在于胰島素的競(jìng)爭(zhēng)并不太激烈，長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)內(nèi)就是禮來(lái)、賽諾菲、諾和諾德三家外資以及通化東寶、甘李藥業(yè)和聯(lián)邦制藥三家內(nèi)資參與競(jìng)爭(zhēng)。在這三家內(nèi)資企業(yè)里，聯(lián)邦排倒數(shù)第一，這點(diǎn)從其胰島素產(chǎn)品的營(yíng)收情況就能看得出來(lái)。

公司胰島素產(chǎn)品的營(yíng)收巔峰是集采前的2021年，營(yíng)收也才13.42億，后面幾年一直在10億級(jí)別徘徊。

而甘李和東寶這兩家業(yè)務(wù)相對(duì)聯(lián)邦更純粹的胰島素企業(yè)，2021年巔峰時(shí)期的營(yíng)收都達(dá)到了30多億，是聯(lián)邦的兩倍多。當(dāng)然，集采之后也被摧殘了，不過基本還是保持住了是聯(lián)邦相應(yīng)業(yè)務(wù)營(yíng)收兩倍以上的水平。

雖然胰島素比不過甘李和東寶，但也并不妨礙聯(lián)邦掙錢，收獲了不錯(cuò)的現(xiàn)金流和利潤(rùn)，也正是這個(gè)業(yè)務(wù)給公司埋下了現(xiàn)如今轉(zhuǎn)型的伏筆，這是后面要重點(diǎn)介紹的，我們先接著看一下聯(lián)邦制藥的其他業(yè)務(wù)構(gòu)成。

如果大家也對(duì)所長(zhǎng)看的企業(yè)、行業(yè)專家交流紀(jì)要感興趣，可以加入《價(jià)值寶庫(kù)》查看。《價(jià)值寶庫(kù)》是所長(zhǎng)團(tuán)隊(duì)精心打造的投研資料庫(kù)，每天會(huì)上傳100+內(nèi)容，絕大多數(shù)都是大家最為關(guān)心的一手調(diào)研紀(jì)要，此外還有各種研報(bào)、突發(fā)/熱門事件分析、宏觀政策及市場(chǎng)解讀等內(nèi)容?？傊灰菍?duì)咱們有用的，所長(zhǎng)能找到的，都會(huì)上傳到里面。在《價(jià)值事務(wù)所》后臺(tái)消息對(duì)話框回復(fù)“價(jià)值寶庫(kù)”或掃描下方二維碼即可加入。

聯(lián)邦制藥成藥部分更大的營(yíng)收利潤(rùn)來(lái)源是抗生素，公司的抗生素也不單單是成藥這么簡(jiǎn)單，而是少有的全產(chǎn)業(yè)鏈一體化運(yùn)作，即原料藥、中間體統(tǒng)統(tǒng)都有布局，所以，聯(lián)邦制藥的整體營(yíng)收結(jié)構(gòu)是這樣子的：

所以，聯(lián)邦其實(shí)是一家名副其實(shí)的老牌大藥企，營(yíng)收長(zhǎng)期呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。最為難能可貴的是，這些年外部環(huán)境如此動(dòng)蕩，公司的海外營(yíng)收占比還能如此之高，疊加國(guó)內(nèi)成藥又是各種集采，但公司的營(yíng)收增長(zhǎng)從未停滯過，有意思的是，其凈利率也呈現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

在2018-2024全球大環(huán)境最動(dòng)蕩的七年間，公司把凈利潤(rùn)率從13%左右提升至了23%左右，快提升一倍了！

這說明一個(gè)什么問題呢？

聯(lián)邦制藥肯定很有錢！

事實(shí)也確實(shí)如此，聯(lián)邦制藥可以說是國(guó)內(nèi)藥企中少有的高分紅型企業(yè)，甚至把它當(dāng)成一家紅利企業(yè)都可以！這些年隨著公司利潤(rùn)率的不斷走高，其可支配的利潤(rùn)也就愈來(lái)愈多，因此分紅率越來(lái)越高，近三年的股息率都在5%-8%的樣子，這個(gè)情況你在其他藥企身上幾乎看不到??！

02

價(jià)值事務(wù)所

聯(lián)邦的高成長(zhǎng)

你以為這就結(jié)束了么？

非也！

聯(lián)邦這些年除了一手抓傳統(tǒng)業(yè)務(wù)、抓利潤(rùn)外，也在大手筆投入研發(fā)為未來(lái)布局，布局的重中之重就是前文提到的胰島素相關(guān)的內(nèi)分泌領(lǐng)域，另外一個(gè)重點(diǎn)布局領(lǐng)域則是自免。

根據(jù)公司的披露，截至 2025 年 3 月 25 日，德谷胰島素及司美格魯肽（糖尿病適應(yīng)癥不是減肥哈）已經(jīng)處于 NDA 階段；德谷門冬雙胰島素、德谷胰島素/利拉魯肽注射劑、司美格魯肽（這個(gè)是減肥）處于臨床III期。還有超重相關(guān)的1 類新藥 U BT251 以及慢性腎臟病在中美處于臨床 2 期。

按照公司的預(yù)計(jì)，明年起就是公司重磅產(chǎn)品獲批的大年，關(guān)于超重的1 類新藥UBT251有望于 2028 年上市，2030 年后更有多款 1 類創(chuàng)新藥會(huì)密集上市。

為什么所長(zhǎng)一直在強(qiáng)調(diào)其關(guān)于超重的1 類新藥UBT251？

因?yàn)檫@款產(chǎn)品已經(jīng)得到了減肥藥王者諾和諾德的背書，今年3 月，諾和諾德以2億美元首付款和最高 18 億美元的潛在里程碑付款以及海外地區(qū)年度凈銷售額一定比例分成的價(jià)碼拿下了UBT251的海外權(quán)益。

前不久這筆首付款已經(jīng)到賬，扣除丹麥預(yù)繳稅之后，聯(lián)邦制藥實(shí)收到來(lái)自諾和諾德的首付款1.8億美元，約合人民幣13億元.

諾和諾德因?yàn)闇p肥藥司美格魯肽在國(guó)內(nèi)已經(jīng)非常出圈了，這里所長(zhǎng)不再?gòu)?fù)述，聯(lián)邦的產(chǎn)品能讓諾和諾德以這么高的代價(jià)拿下，可見這款產(chǎn)品有多優(yōu)秀。

事實(shí)也確實(shí)如此，這個(gè)UBT251是一款靶向 GLP-1/GCG/GIP的三靶點(diǎn)“減肥藥”（之所以打引號(hào)，是因?yàn)樗粌H僅可以用在減肥，還有其他作用，不過目前最主要的、效益最高的、市場(chǎng)最關(guān)注的肯定還是減肥效果），研發(fā)進(jìn)度目前在全球排第二，其 12 周減重 15.1%的 Ib 期數(shù)據(jù)（安慰劑組增重 1.5%）明顯超越禮來(lái) Retatrutide 同期 10%-15%的水平，因此非常有望成為同類最佳BIC類新藥。

你看，講到這里，聯(lián)邦的邏輯是不是相當(dāng)清晰？

聯(lián)邦制藥就是典型的上有巨大想象空間、下又有充足保底的稀缺資產(chǎn)，人家的保底可以堪比紅利股，甚至在紅利股里面都算相當(dāng)優(yōu)秀的，往上又有巨大的想象空間。這種兼具確定性與爆發(fā)潛力的雙重屬性好比 "雙保險(xiǎn)配置"，既避免了純 Biotech 的估值泡沫風(fēng)險(xiǎn)，又突破了傳統(tǒng)藥企的增長(zhǎng)瓶頸桎梏，在當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境中實(shí)屬難得。

10月24日晚上7點(diǎn)半，所長(zhǎng)vive將舉辦一場(chǎng)公開直播，與大家聊聊“如何抓住這個(gè)超越2007年高點(diǎn)的大牛市”，感興趣的朋友掃描下方海報(bào)二維碼即可預(yù)約。

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