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“這是價值事務所的第1987篇原創(chuàng)文章”

此前所長一直強調要重視那些有深厚底蘊的老牌大藥企，因為他們手里的牌遠比我們想象的多得多，與其去關注那些一無所有、做創(chuàng)新藥和賭石沒啥區(qū)別的Biotech，不如多關注關注有錢、有強大營銷能力、有豐富研發(fā)管線的老牌大藥企，他們即便偶爾遇上點困難，但長期的穩(wěn)定性非常驚人。

美國生物醫(yī)藥行業(yè)的格局就是一邊是如繁星般數(shù)不清的小微型Biotech，另一邊則是數(shù)量有限、眾人耳熟能詳?shù)妮x瑞、默沙東這樣的超級跨國巨頭。小Biotech負責創(chuàng)新，大Pharma負責強者恒強，Biotech能成長成Pharma的，近百年來都屈指可數(shù)，他們即便做出爆款產品，更大的可能性也是賣給頭部Pharma或者直接整個公司一起賣身。

其實這幾年國內創(chuàng)新藥行業(yè)也出現(xiàn)了類似的情況。比如五年前被市場相當看好的PD-1四小龍之一、很有希望晉級Pharma的君實生物現(xiàn)如今已經掉隊，就其當下的情況來看，如果哪天他突然撐不住涼了，所長可能都不會覺得意外。還有復宏漢霖、榮昌生物，當年都擁有輝煌的開局、多么好的一把牌，現(xiàn)在也都面臨資金快燒完的窘境。

但那些傳統(tǒng)大藥企，比如《價值事務所》經常追蹤的恒瑞、翰森、石藥、華東等，雖然集采等突發(fā)情況會讓他們一時陷入困境，但很快就能從泥潭中爬出來，向創(chuàng)新藥轉型可以說一個比一個快、一個比一個有招。其他Biotech費盡洪荒之力好不容易才能推出一款新藥上市，結果人家有錢、有營銷團隊、有臨床資源的Pharma很快就搞了一個大組合包。

如果某分析師給所長推某個Biotech，一般所長都會看一眼有沒有大Pharma參與，畢竟拼臨床進度和營銷能力，這些新晉Biotech一般都干不過。

今天，所長再給大家介紹一個很有特色、近期成功轉型的傳統(tǒng)老牌大藥企——聯(lián)邦制藥。

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價值事務所

國內罕見的紅利型藥企

家里有糖尿病患者的朋友應當對聯(lián)邦制藥并不陌生，他家的胰島素在國內還是比較出名的，基本上老糖友都能叫出聯(lián)邦的名字，不過最核心的原因還是在于胰島素的競爭并不太激烈，長期以來國內就是禮來、賽諾菲、諾和諾德三家外資以及通化東寶、甘李藥業(yè)和聯(lián)邦制藥三家內資參與競爭。在這三家內資企業(yè)里，聯(lián)邦排倒數(shù)第一，這點從其胰島素產品的營收情況就能看得出來。

公司胰島素產品的營收巔峰是集采前的2021年，營收也才13.42億，后面幾年一直在10億級別徘徊。

而甘李和東寶這兩家業(yè)務相對聯(lián)邦更純粹的胰島素企業(yè)，2021年巔峰時期的營收都達到了30多億，是聯(lián)邦的兩倍多。當然，集采之后也被摧殘了，不過基本還是保持住了是聯(lián)邦相應業(yè)務營收兩倍以上的水平。

雖然胰島素比不過甘李和東寶，但也并不妨礙聯(lián)邦掙錢，收獲了不錯的現(xiàn)金流和利潤，也正是這個業(yè)務給公司埋下了現(xiàn)如今轉型的伏筆，這是后面要重點介紹的，我們先接著看一下聯(lián)邦制藥的其他業(yè)務構成。

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聯(lián)邦制藥成藥部分更大的營收利潤來源是抗生素，公司的抗生素也不單單是成藥這么簡單，而是少有的全產業(yè)鏈一體化運作，即原料藥、中間體統(tǒng)統(tǒng)都有布局，所以，聯(lián)邦制藥的整體營收結構是這樣子的：

所以，聯(lián)邦其實是一家名副其實的老牌大藥企，營收長期呈現(xiàn)增長趨勢。最為難能可貴的是，這些年外部環(huán)境如此動蕩，公司的海外營收占比還能如此之高，疊加國內成藥又是各種集采，但公司的營收增長從未停滯過，有意思的是，其凈利率也呈現(xiàn)長期增長的趨勢。

在2018-2024全球大環(huán)境最動蕩的七年間，公司把凈利潤率從13%左右提升至了23%左右，快提升一倍了！

這說明一個什么問題呢？

聯(lián)邦制藥肯定很有錢！

事實也確實如此，聯(lián)邦制藥可以說是國內藥企中少有的高分紅型企業(yè)，甚至把它當成一家紅利企業(yè)都可以！這些年隨著公司利潤率的不斷走高，其可支配的利潤也就愈來愈多，因此分紅率越來越高，近三年的股息率都在5%-8%的樣子，這個情況你在其他藥企身上幾乎看不到��！

02

價值事務所

聯(lián)邦的高成長

你以為這就結束了么？

非也！

聯(lián)邦這些年除了一手抓傳統(tǒng)業(yè)務、抓利潤外，也在大手筆投入研發(fā)為未來布局，布局的重中之重就是前文提到的胰島素相關的內分泌領域，另外一個重點布局領域則是自免。

根據公司的披露，截至 2025 年 3 月 25 日，德谷胰島素及司美格魯肽（糖尿病適應癥不是減肥哈）已經處于 NDA 階段；德谷門冬雙胰島素、德谷胰島素/利拉魯肽注射劑、司美格魯肽（這個是減肥）處于臨床III期。還有超重相關的1 類新藥 U BT251 以及慢性腎臟病在中美處于臨床 2 期。

按照公司的預計，明年起就是公司重磅產品獲批的大年，關于超重的1 類新藥UBT251有望于 2028 年上市，2030 年后更有多款 1 類創(chuàng)新藥會密集上市。

為什么所長一直在強調其關于超重的1 類新藥UBT251？

因為這款產品已經得到了減肥藥王者諾和諾德的背書，今年3 月，諾和諾德以2億美元首付款和最高 18 億美元的潛在里程碑付款以及海外地區(qū)年度凈銷售額一定比例分成的價碼拿下了UBT251的海外權益。

前不久這筆首付款已經到賬，扣除丹麥預繳稅之后，聯(lián)邦制藥實收到來自諾和諾德的首付款1.8億美元，約合人民幣13億元.

諾和諾德因為減肥藥司美格魯肽在國內已經非常出圈了，這里所長不再復述，聯(lián)邦的產品能讓諾和諾德以這么高的代價拿下，可見這款產品有多優(yōu)秀。

事實也確實如此，這個UBT251是一款靶向 GLP-1/GCG/GIP的三靶點“減肥藥”（之所以打引號，是因為它不僅僅可以用在減肥，還有其他作用，不過目前最主要的、效益最高的、市場最關注的肯定還是減肥效果），研發(fā)進度目前在全球排第二，其 12 周減重 15.1%的 Ib 期數(shù)據（安慰劑組增重 1.5%）明顯超越禮來 Retatrutide 同期 10%-15%的水平，因此非常有望成為同類最佳BIC類新藥。

你看，講到這里，聯(lián)邦的邏輯是不是相當清晰？

聯(lián)邦制藥就是典型的上有巨大想象空間、下又有充足保底的稀缺資產，人家的保底可以堪比紅利股，甚至在紅利股里面都算相當優(yōu)秀的，往上又有巨大的想象空間。這種兼具確定性與爆發(fā)潛力的雙重屬性好比 "雙保險配置"，既避免了純 Biotech 的估值泡沫風險，又突破了傳統(tǒng)藥企的增長瓶頸桎梏，在當下的市場環(huán)境中實屬難得。

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