出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | 視覺(jué)中國(guó)

誰(shuí)敢說(shuō)，這不是又一場(chǎng)“郁金香泡沫”式的崩盤。

北京時(shí)間10月11日凌晨，全球第三大穩(wěn)定幣的USDe在幣安交易所（Binance）突然從1美元上下暴跌至0.65美元，此次脫錨風(fēng)波持續(xù)了近兩個(gè)小時(shí)，USDe才逐步恢復(fù)。在那一瞬間，一度140億美元市值的“去中心化美元”被市場(chǎng)審判。

USDe的邏輯原本令人心動(dòng)：它想做一個(gè)不依賴銀行體系、不依賴美元儲(chǔ)備的去中心化“合成美元”。這樣的話，它既能像USDT那樣被當(dāng)作美元使用，又不必把錢交給美國(guó)銀行。在一個(gè)被制裁、被監(jiān)管、被資本割裂的加密世界中，這種理念幾乎是理想主義的巔峰。

但現(xiàn)實(shí)是殘酷的，特別是對(duì)USDe的持有者而言。

USDe的高收益誘惑是它走紅的起點(diǎn)，也是它脫錨的根源。

所謂穩(wěn)定幣“脫錨”，指的是其市場(chǎng)價(jià)格偏離了原本應(yīng)當(dāng)錨定的資產(chǎn)。理論上，穩(wěn)定幣應(yīng)始終保持與目標(biāo)資產(chǎn)1:1 的兌換關(guān)系，比如1枚穩(wěn)定幣等于1美元。但在實(shí)際運(yùn)行中，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)、資金流動(dòng)性緊張，或是發(fā)行機(jī)制、技術(shù)系統(tǒng)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，這種錨定關(guān)系可能會(huì)被打破，導(dǎo)致價(jià)格短暫甚至劇烈偏離。

相比USDT或USDC那種幾乎無(wú)息的穩(wěn)定幣，USDe的收益率在牛市里能達(dá)到兩位數(shù)，在極端行情下甚至可放大至50%年化。這種“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利”的敘事，在加密市場(chǎng)幾乎無(wú)人能拒絕。

于是，資金蜂擁而入。

短短幾個(gè)月，尤其是在美國(guó)《GENIUS穩(wěn)定幣法案》通過(guò)后，USDe的市值迅速增長(zhǎng)，一度超越Dai等，躋身穩(wěn)定幣市值第三位，成為Crypto界的“印鈔奇跡”——直到閃崩那一刻。

連全球第三大穩(wěn)定幣都能脫錨，穩(wěn)定幣真的穩(wěn)定么？

咱們不如這么說(shuō)吧：你既然選擇走入這個(gè)叫做“穩(wěn)定幣”的賭場(chǎng)，就不要介意自己被割了韭菜。

脫錨的根源

需要說(shuō)明一下，按發(fā)行方式和控制權(quán)，穩(wěn)定幣通常分為兩類：中心化穩(wěn)定幣和去中心化穩(wěn)定幣。

中心化穩(wěn)定幣通常有法幣或其他資產(chǎn)作為儲(chǔ)備支撐，占市場(chǎng)份額超過(guò)90%，典型代表包括USDT和USDC；去中心化穩(wěn)定幣則通過(guò)加密資產(chǎn)抵押、算法調(diào)節(jié)供給或多種機(jī)制組合來(lái)維持錨定，市場(chǎng)份額不足10%，USDe即為此類代表。

而要理解USDe為何會(huì)脫錨，必須先理解其“合成穩(wěn)定”機(jī)制的運(yùn)作原理——差別于傳統(tǒng)的儲(chǔ)備型穩(wěn)定幣，其“錨定”完全靠市場(chǎng)與算法維系，而不是美元儲(chǔ)備。

USDe的運(yùn)作大致可拆分為兩條主邏輯：

（1）抵押 + 鏈上資產(chǎn)：用戶將ETH或質(zhì)押以太（如stETH）存入合約，作為抵押物。 （2）衍生品對(duì)沖（永續(xù)空單）：系統(tǒng)在衍生品市場(chǎng)（永續(xù)合約/期貨）開設(shè)空單，與現(xiàn)貨方向?qū)_。

理論上，如果ETH價(jià)格上漲，現(xiàn)貨收益與空單虧損互為抵消；若ETH下跌，現(xiàn)貨虧損與空單盈利也相互覆蓋。只要這個(gè)“對(duì)沖平衡”機(jī)制維持順暢，USDe的凈資產(chǎn)價(jià)值就可穩(wěn)定在1美元附近。

與此同時(shí)，USDe還引入了“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利”策略，也就是通過(guò)正資金費(fèi)率（funding rate）獲取收益，結(jié)合循環(huán)借貸放大利潤(rùn)空間。正資金費(fèi)率常見(jiàn)于牛市，當(dāng)多頭支付空頭時(shí)，空單方向可以不斷賺取資金費(fèi)率，作為算法穩(wěn)定幣的利潤(rùn)來(lái)源。

實(shí)際上，這種設(shè)計(jì)在牛市里會(huì)放大杠桿情緒，在熊市里積累隱患。它把“市場(chǎng)情緒、杠桿熱度、資金費(fèi)率”等順周期因素融入自身盈利模型，一旦市場(chǎng)風(fēng)向突變，就可能成為系統(tǒng)的導(dǎo)火索。

這次USDe崩盤的導(dǎo)火索，來(lái)自特朗普。

2025年10月11日凌晨，比特幣從高點(diǎn)12.2萬(wàn)美元暴跌至10.4萬(wàn)美元，跌幅超過(guò)15%，以太坊也遭受連帶壓力，起因是特朗普關(guān)于對(duì)中國(guó)進(jìn)口商品加征100%關(guān)稅的言論，直接引發(fā)了全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的拋售潮。整個(gè)加密市場(chǎng)短時(shí)間內(nèi)蒸發(fā)市值近5000億美元，伴隨約190億美元的杠桿強(qiáng)制平倉(cāng)。

市場(chǎng)一片恐慌、流動(dòng)性驟減。

在這種情況下，USDe的穩(wěn)定機(jī)制面臨三個(gè)層面的極限考驗(yàn)：一是ETH等抵押資產(chǎn)的市值大幅下滑，本身就削弱了系統(tǒng)的安全邊際；二是對(duì)沖空單在流動(dòng)性惡化與滑點(diǎn)放大下容易被爆倉(cāng)，失去了對(duì)沖作用；三是USDe的穩(wěn)定性依賴于ETH現(xiàn)貨與空單的動(dòng)態(tài)對(duì)沖機(jī)制，一旦市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，這一“算法錨定”體系便會(huì)遭受實(shí)質(zhì)性沖擊。

更致命的是心理層面的恐慌。當(dāng)USDe價(jià)格開始跌破1美元時(shí)，投資者擔(dān)心其穩(wěn)定機(jī)制失效，紛紛拋售USDe、轉(zhuǎn)向USDT等傳統(tǒng)穩(wěn)定幣，從而形成“踩踏式擠兌”。脫錨由技術(shù)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步演化為流動(dòng)性危機(jī)和信任危機(jī)。

在這些因素同時(shí)作用下，系統(tǒng)平衡瞬間崩塌了。算法不再是“正反饋”，而成為了破壞的催化劑。

值得注意的是，這場(chǎng)脫錨主要發(fā)生在幣安交易所，其他平臺(tái)價(jià)格波動(dòng)相對(duì)可控，根源在于交易結(jié)構(gòu)差異。

幣安是全球杠桿最密集、交易量最大的衍生品市場(chǎng)，這種連鎖反應(yīng)被迅速放大。同時(shí)，幣安的做市深度（就是在某個(gè)價(jià)格附近，市場(chǎng)里有多少買賣盤支撐價(jià)格）被快速吃掉，支撐價(jià)格的買盤突然沒(méi)了，價(jià)格瞬間下跌。

相比之下，其他交易所的USDe交易分散、杠桿溫和、鏈上機(jī)制仍然穩(wěn)健，因此價(jià)格波動(dòng)有限。

這說(shuō)明此次事件更多是一場(chǎng)“市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)危機(jī)”，而非穩(wěn)定幣體系性的信任崩塌。

但這也揭露了算法穩(wěn)定幣的真相：USDe的“穩(wěn)定”，取決于市場(chǎng)流動(dòng)性，而非美元儲(chǔ)備。市場(chǎng)一旦不穩(wěn)，它比任何資產(chǎn)都脆弱。

穩(wěn)定幣三問(wèn)

有人可能借此機(jī)會(huì)質(zhì)疑：既然算法穩(wěn)定幣也可能脫錨，那么傳統(tǒng)穩(wěn)定幣（USDT/USDC）真的更可靠嗎？

在人類漫長(zhǎng)的貨幣史中，“穩(wěn)定幣”的概念并非新發(fā)明，最早的雛形是金本位。

那是一個(gè)紙幣背后有“黃金信用”的時(shí)代——你手中的紙幣（比如美元） 可以隨時(shí)到銀行兌換成一定數(shù)量的黃金。

美元的價(jià)值和黃金掛鉤，它本質(zhì)上就是黃金的“穩(wěn)定幣”。

二戰(zhàn)后建立的布雷頓森林體系更是將這種“穩(wěn)定”架構(gòu)全球化：美元和黃金掛鉤（1盎司黃金=35美元），其他國(guó)家的貨幣再與美元保持固定匯率。這時(shí)，美元是黃金的穩(wěn)定幣，其他國(guó)家貨幣則是美元的穩(wěn)定幣。整個(gè)世界，運(yùn)行在一套信任鏈條之上。

但信任從來(lái)不是永恒的。1971年尼克松宣布美元與黃金脫鉤，布雷頓森林體系轟然坍塌。那一刻，世界才意識(shí)到：當(dāng)錨定資產(chǎn)無(wú)法支撐兌付承諾，“穩(wěn)定”便不復(fù)存在。某種意義上，這是人類歷史上第一次“穩(wěn)定幣脫錨”。

今天的穩(wěn)定幣，只不過(guò)是舊故事的數(shù)字化復(fù)寫。加密世界的穩(wěn)定幣——無(wú)論是以美元儲(chǔ)備支撐的USDT、USDC，還是以算法衍生品維持錨定的USDe，都在試圖回答同一個(gè)問(wèn)題：沒(méi)有國(guó)家信用的貨幣，能否自己構(gòu)建出可信的價(jià)值錨？

穩(wěn)定幣的出現(xiàn)，是為了解決比特幣等加密資產(chǎn)劇烈波動(dòng)帶來(lái)的交易痛點(diǎn)。它為加密世界提供了一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的“計(jì)價(jià)單位”和“交易媒介”，在邏輯上對(duì)應(yīng)傳統(tǒng)金融中的“結(jié)算層”。

但與政府主導(dǎo)的金本位不同，如今的穩(wěn)定幣大多由私營(yíng)企業(yè)發(fā)行。這意味著，貨幣穩(wěn)定不再由國(guó)家背書，而取決于企業(yè)的儲(chǔ)備能力、運(yùn)營(yíng)透明度與市場(chǎng)信任。這種模式的內(nèi)核，依舊是“信任杠桿”。

歷史經(jīng)驗(yàn)也告訴我們：無(wú)論黃金還是美元，信任一旦透支，系統(tǒng)都會(huì)坍塌。過(guò)去幾年里，這種脆弱在加密世界屢屢上演。

2022年，算法穩(wěn)定幣TerraUSD（UST）在崩盤中從1美元跌至不足1美分，蒸發(fā)逾400億美元市值，成為加密史上最慘烈的信任潰敗。USDT（Tether）多次因儲(chǔ)備審計(jì)不透明遭監(jiān)管質(zhì)疑；USDC則在2023年硅谷銀行破產(chǎn)后短暫脫錨，原因是部分儲(chǔ)備金被凍結(jié)。

這些事件的共同邏輯是：“錨”不是算法或資產(chǎn)本身，而是人是否相信它能兌現(xiàn)。雖然穩(wěn)定幣的名字中有“穩(wěn)定”，但真正支撐它的是信任。

回看歷史，無(wú)論是金本位還是穩(wěn)定幣，穩(wěn)定都依賴于一個(gè)簡(jiǎn)單承諾：“我隨時(shí)能按約定比例換回真實(shí)資產(chǎn)?！?/p>

只要人們相信這一承諾，貨幣就能流通；一旦懷疑兌現(xiàn)能力，系統(tǒng)就會(huì)迎來(lái)擠兌。金本位的崩潰如此，穩(wěn)定幣的脫錨亦然。

當(dāng)下的主流穩(wěn)定幣風(fēng)險(xiǎn)，可以概括為三道拷問(wèn)：

第一，儲(chǔ)備可否信任？

穩(wěn)定幣的根基在于“1:1 儲(chǔ)備”承諾。可現(xiàn)實(shí)中，這些儲(chǔ)備的真實(shí)性、構(gòu)成和流動(dòng)性常被質(zhì)疑。Tether過(guò)去聲稱完全由現(xiàn)金支撐，后被發(fā)現(xiàn)大量持有商票和債券；USDC則暴露出單一銀行風(fēng)險(xiǎn)。

即便儲(chǔ)備充足，若資產(chǎn)配置集中或缺乏審計(jì)披露，也可能在極端情況下引發(fā)擠兌。換言之，穩(wěn)定幣的“幣值穩(wěn)定”，其實(shí)建立在一層脆弱的信任疊加上。

第二，監(jiān)管是否接納？

穩(wěn)定幣的崛起挑戰(zhàn)了主權(quán)貨幣體系。它既是創(chuàng)新支付工具，也可能被視為“影子銀行”。一旦在跨境結(jié)算或資產(chǎn)流動(dòng)中規(guī)模過(guò)大，就會(huì)觸碰央行貨幣發(fā)行的底線。

美國(guó)和歐盟正推動(dòng)《穩(wěn)定幣監(jiān)管法案》以收編風(fēng)險(xiǎn)，但在此之前，穩(wěn)定幣仍處在監(jiān)管真空地帶——既不完全屬于加密資產(chǎn)，也不是傳統(tǒng)金融產(chǎn)品。這種“灰色地帶”，恰是風(fēng)險(xiǎn)滋生的溫床。

第三，是否會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)？

穩(wěn)定幣發(fā)行方通常將儲(chǔ)備資金投入短期美債，以追求安全與收益。但當(dāng)恐慌來(lái)臨，贖回潮會(huì)迫使他們大量拋售國(guó)債以換取現(xiàn)金，這可能擾動(dòng)整個(gè)短債市場(chǎng)，觸發(fā)連鎖反應(yīng)。

2022年UST崩盤造成DeFi生態(tài)連鎖清算，足以證明：在高杠桿的鏈上金融體系里，“幣的穩(wěn)定性”早已不是孤立事件，而是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的潛在起點(diǎn)。

這三問(wèn)的背后，實(shí)質(zhì)上是一個(gè)更深層的問(wèn)題：誰(shuí)來(lái)定義貨幣的信任邊界？

在金本位時(shí)代，信任由黃金保證；在美元體系中，信任由國(guó)家信用保證；而在穩(wěn)定幣時(shí)代，信任似乎被“算法+儲(chǔ)備資產(chǎn)”重新包裝，卻依舊無(wú)法逃脫對(duì)信心的依賴。

USDe的脫錨事件，也揭示出這樣的真相：不論是儲(chǔ)備型還是算法型，信任始終是穩(wěn)定幣的最終錨點(diǎn)；模型可以被優(yōu)化，但極端行情考驗(yàn)的是制度、流動(dòng)性與信任承載能力。

對(duì)市場(chǎng)參與者、交易所、項(xiàng)目方乃至監(jiān)管者而言，信任的穩(wěn)定性始終是底層變量。

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