一場(chǎng)被寄予厚望的“啤黃聯(lián)姻”，在公告發(fā)布五個(gè)月后，卻陷入了無(wú)聲的僵局。

2025年5月7日，青島啤酒一則公告引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注，公司宣布擬以6.65億元收購(gòu)山東即墨黃酒廠(chǎng)有限公司100%股權(quán)。這場(chǎng)被青島啤酒稱(chēng)為“推動(dòng)多元化發(fā)展”的收購(gòu)，意在解決啤酒行業(yè)季節(jié)性波動(dòng)難題，開(kāi)辟新的增長(zhǎng)曲線(xiàn)。

然而，交易公告后爭(zhēng)議不斷，且在約定的120天交割期屆滿(mǎn)后，收購(gòu)計(jì)劃卻陷入了“沉默僵局”，既無(wú)進(jìn)展披露，也未獲管理層回應(yīng)。

PART.01

巨頭的增長(zhǎng)焦慮與多元化突圍

作為中國(guó)啤酒行業(yè)的巨頭，青島啤酒近年來(lái)面臨著明顯的增長(zhǎng)壓力。2024年財(cái)報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入321.38億元，同比減少5.3%。這已是青島啤酒連續(xù)第三年出現(xiàn)營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)。

更為棘手的是，青島啤酒已經(jīng)連續(xù)12年在第四季度出現(xiàn)虧損，僅2024年第四季度單季虧損就高達(dá)6.45億元，暴露出啤酒行業(yè)“夏旺冬淡”的固有短板。

與此同時(shí)，行業(yè)基本面數(shù)據(jù)同樣不容樂(lè)觀。2024年全國(guó)規(guī)模以上啤酒企業(yè)總產(chǎn)量同比下滑0.6%，標(biāo)志著中國(guó)啤酒市場(chǎng)已從增量競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)入存量博弈階段。

在此背景下，青島啤酒72%的產(chǎn)能利用率既反映了季節(jié)性波動(dòng)帶來(lái)的資源閑置，也凸顯出尋找“第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)”的緊迫性。當(dāng)然，從啤酒行業(yè)來(lái)看，這種焦慮并非孤例，同期的華潤(rùn)雪花、百威亞太等頭部企業(yè)也紛紛通過(guò)產(chǎn)品高端化、跨界并購(gòu)等方式尋求突破。

即墨黃酒的收購(gòu)案正是在這樣的戰(zhàn)略困局中醞釀而生。

作為中國(guó)北方黃酒的代表品牌，即墨黃酒始建于1949年，1980年成立即墨縣黃酒廠(chǎng)，生產(chǎn)銷(xiāo)售“即墨”牌即墨老酒，代表性注冊(cè)商標(biāo)“即墨老酒”于2006年被商務(wù)部授予中華老字號(hào)。而其獨(dú)特的“焦香型”風(fēng)味與嶗山泉水釀造工藝更是形成了差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

更重要的是，其銷(xiāo)售周期與啤酒形成完美互補(bǔ)——2024年數(shù)據(jù)顯示，即墨黃酒38%的營(yíng)收集中在第四季度，恰好覆蓋啤酒銷(xiāo)售淡季。這種“冬黃夏啤”的季節(jié)性協(xié)同效應(yīng)，理論上可使青島啤酒實(shí)現(xiàn)全年產(chǎn)能均衡利用，渠道資源共享和消費(fèi)者場(chǎng)景互補(bǔ)。

從產(chǎn)業(yè)協(xié)同角度看，雙方同屬發(fā)酵酒品類(lèi)，在原料采購(gòu)、釀造技術(shù)、渠道鋪設(shè)等方面存在天然契合點(diǎn)。即墨黃酒現(xiàn)有的地下酒窖儲(chǔ)藏體系與青島啤酒的現(xiàn)代化生產(chǎn)線(xiàn)相結(jié)合，有望構(gòu)建起“傳統(tǒng)工藝+現(xiàn)代管理”的復(fù)合優(yōu)勢(shì)。

此外，即墨黃酒在華東地區(qū)的強(qiáng)勢(shì)渠道網(wǎng)絡(luò)，也將為青島啤酒滲透區(qū)域市場(chǎng)提供新支點(diǎn)。

值得注意的是，這并非青島啤酒首次嘗試多元化布局。早在2022年，公司就通過(guò)旗下關(guān)聯(lián)企業(yè)涉足預(yù)調(diào)酒市場(chǎng)，但收效甚微。此次6.65億元的重金收購(gòu)，反映出了管理層對(duì)破解增長(zhǎng)瓶頸的迫切期待。在公告中，青島啤酒特別強(qiáng)調(diào)此次收購(gòu)將“豐富產(chǎn)品矩陣，優(yōu)化季節(jié)性營(yíng)收結(jié)構(gòu)”，其戰(zhàn)略意圖已不言自明。

不過(guò)，《觀瀾商業(yè)評(píng)論》認(rèn)為，啤酒與黃酒在消費(fèi)場(chǎng)景、客群定位等方面存在顯著差異。青島啤酒能否成功整合兩個(gè)差異化的酒類(lèi)品牌，實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)，仍面臨諸多不確定性。

PART.02

高溢價(jià)收購(gòu)背后的爭(zhēng)議

青島啤酒對(duì)即墨黃酒的收購(gòu)案自2025年5月7日發(fā)布公告以來(lái)，其交易條款設(shè)計(jì)就引發(fā)了資本市場(chǎng)的廣泛質(zhì)疑。這筆6.65億元的收購(gòu)對(duì)價(jià)，相較標(biāo)的公司2.03億元的凈資產(chǎn)，溢價(jià)幅度高達(dá)227%，遠(yuǎn)超黃酒行業(yè)平均1-1.5倍的并購(gòu)估值水平。

顯然，這一異常的高溢價(jià)背后，是青島啤酒在“第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)”尋找過(guò)程中的急切心態(tài)。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，即墨黃酒確實(shí)展現(xiàn)出一定的成長(zhǎng)性。2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.66億元，同比增長(zhǎng)13.5%；凈利潤(rùn)3047萬(wàn)元，同比增幅達(dá)38%，顯著高于古越龍山（9.5%）和會(huì)稽山（12.3%）等同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者。

但亮眼的增速背后隱藏著不容忽視的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)：標(biāo)的公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)80%，較行業(yè)平均水平超出近50個(gè)百分點(diǎn)，其9.08億元總資產(chǎn)中流動(dòng)負(fù)債占比超過(guò)65%，財(cái)務(wù)杠桿處于危險(xiǎn)區(qū)間。

此外，值得一提的是，青島啤酒在此次交易中并未設(shè)置常規(guī)的業(yè)績(jī)對(duì)賭條款和補(bǔ)償機(jī)制。這種非典型的交易安排，使得收購(gòu)方完全承擔(dān)了標(biāo)的公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

有分析指出，這可能與即墨黃酒作為“中華老字號(hào)”的特殊屬性有關(guān)，即品牌價(jià)值難以通過(guò)常規(guī)財(cái)務(wù)指標(biāo)量化。上文提到，早在2006年即墨黃酒就被商務(wù)部授予了中華老字號(hào)，而且其獨(dú)特的焦香型釀造工藝被列入省級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)。

然而，黃酒行業(yè)的整體發(fā)展空間仍值得商榷。2023年全行業(yè)銷(xiāo)售收入僅126.89億元，不足啤酒行業(yè)的7%，更僅相當(dāng)于白酒行業(yè)的1.9%。這種市場(chǎng)規(guī)模局限，使得青島啤酒期待的協(xié)同效應(yīng)面臨天花板。

還有就是，啤酒與黃酒在消費(fèi)場(chǎng)景、渠道布局方面存在明顯差異：啤酒以即飲渠道為主，而黃酒主要依賴(lài)禮品和餐飲渠道，因此二者的渠道融合難度也不容小覷。

《觀瀾商業(yè)評(píng)論》認(rèn)為，此次收購(gòu)也存在著幾個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：一是高溢價(jià)收購(gòu)可能帶來(lái)巨額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)；二是標(biāo)的公司高負(fù)債可能拖累上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表；三是跨品類(lèi)管理對(duì)青島啤酒的運(yùn)營(yíng)能力提出全新挑戰(zhàn)。

特別是在當(dāng)前消費(fèi)分級(jí)加劇的背景下，如何平衡即墨黃酒的傳統(tǒng)品牌調(diào)性與青島啤酒的現(xiàn)代營(yíng)銷(xiāo)體系，將成為考驗(yàn)管理層的重大課題。而目前隨著交割期限屆滿(mǎn)后交易陷入停滯，這場(chǎng)“啤黃聯(lián)姻”的未來(lái)走向也變得愈發(fā)撲朔迷離。

PART.03

協(xié)同效應(yīng)與整合難題

青島啤酒收購(gòu)即墨黃酒的戰(zhàn)略構(gòu)想雖具創(chuàng)新性，但實(shí)際落地將面臨多重系統(tǒng)性挑戰(zhàn)。這場(chǎng)跨品類(lèi)整合不僅涉及產(chǎn)品層面的融合，更考驗(yàn)企業(yè)在品牌定位、渠道協(xié)同、消費(fèi)教育等方面的綜合運(yùn)營(yíng)能力。

從消費(fèi)場(chǎng)景來(lái)看，啤酒與黃酒存在天然的區(qū)隔。啤酒以年輕群體為核心消費(fèi)對(duì)象，主打社交聚會(huì)、運(yùn)動(dòng)賽事等現(xiàn)代消費(fèi)場(chǎng)景；而黃酒則主要面向中老年群體，聚焦傳統(tǒng)宴席、養(yǎng)生滋補(bǔ)等消費(fèi)場(chǎng)景。

這種消費(fèi)場(chǎng)景的錯(cuò)位使得二者難以形成有效的市場(chǎng)協(xié)同。正因如此，建銀國(guó)際等機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告明確指出，兩種酒類(lèi)針對(duì)的是完全不同的消費(fèi)群體，在品牌定位和銷(xiāo)售通路上缺乏實(shí)質(zhì)性協(xié)同效應(yīng)。

地域性問(wèn)題或成另一個(gè)難以逾越的障礙。黃酒行業(yè)具有鮮明的地域特征，江浙滬地區(qū)貢獻(xiàn)了超過(guò)80%的市場(chǎng)份額。即墨黃酒雖作為北方黃酒的代表，但其主要市場(chǎng)仍局限在山東省內(nèi)。

數(shù)據(jù)顯示，黃酒在北方市場(chǎng)的整體認(rèn)知度僅為23%，遠(yuǎn)低于啤酒98%的普及率。還有就是，北方消費(fèi)者對(duì)黃酒的認(rèn)知多停留在“料酒”層面，消費(fèi)場(chǎng)景也主要與中秋節(jié)、大閘蟹等特定時(shí)節(jié)綁定，這種消費(fèi)習(xí)慣的轉(zhuǎn)變需要長(zhǎng)期的市場(chǎng)培育。

渠道整合同樣面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。青島啤酒雖擁有覆蓋全國(guó)的120萬(wàn)家終端網(wǎng)點(diǎn)，但這些渠道主要服務(wù)于啤酒產(chǎn)品的即飲場(chǎng)景。而黃酒的銷(xiāo)售更依賴(lài)禮品渠道和傳統(tǒng)餐飲終端，二者的渠道重合度有限。即便青島啤酒試圖通過(guò)現(xiàn)有渠道推廣黃酒產(chǎn)品，也需要投入大量資源進(jìn)行渠道改造和人員培訓(xùn)。

另外，從品牌戰(zhàn)略角度看，青島啤酒自身也面臨定位模糊的困擾。與華潤(rùn)啤酒“SuperX”精準(zhǔn)鎖定年輕潮酷人群、百威深耕派對(duì)場(chǎng)景的清晰定位相比，青島啤酒旗下的奧古特、1903、白啤等系列產(chǎn)品缺乏明確的目標(biāo)人群和場(chǎng)景標(biāo)簽。這種品牌定位的模糊性可能會(huì)進(jìn)一步加劇跨品類(lèi)整合的難度。

而資本市場(chǎng)對(duì)此次收購(gòu)也持謹(jǐn)慎態(tài)度，悲觀預(yù)期已經(jīng)反映在股價(jià)表現(xiàn)上。自收購(gòu)公告發(fā)布以來(lái)，青島啤酒股價(jià)持續(xù)下跌，較2023年高點(diǎn)已累計(jì)下挫45%，市值蒸發(fā)超過(guò)400億元。花旗、華興證券、大和證券等主流投行也都紛紛下調(diào)了公司盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)。

顯然，這場(chǎng)收購(gòu)已超越普通商業(yè)交易的范疇，成為檢驗(yàn)青島啤酒戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型能力的關(guān)鍵一役。成功與否不僅關(guān)系到6.65億元投資能否獲得預(yù)期回報(bào)，更將直接影響這家百年企業(yè)在行業(yè)變革期的戰(zhàn)略走向。