導(dǎo)語(yǔ)：在經(jīng)歷了近五年的低迷期之后，?？低曇廊黄D難尋找新的突破方向。

李平/作者 礪石商業(yè)評(píng)論/出品

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被遺忘的科技股龍頭

“安防茅”海康威視幾乎是完美地錯(cuò)過(guò)了這輪科技股牛市。

2025年4月以來(lái)，在中美貿(mào)易摩擦趨緩、反內(nèi)卷、全球AI基礎(chǔ)設(shè)施投資持續(xù)超預(yù)期等一系列利好政策的沖擊下，AI、光模塊、芯片等概念股持續(xù)受到資金追捧。但就在“易中天”“紀(jì)連海”等科技股接連翻倍上漲的大背景下，?？低?025年全年漲幅較低，這也讓不少投資者感嘆“我在?？低暲锒闩Ｊ小?。

作為全球安防視頻監(jiān)控領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，?？低曉菧顑墒袩o(wú)可爭(zhēng)議的科技股龍頭。2021年1月，?？低暱偸兄翟黄?000億元，并成為深市市值總冠軍。此后，在受到地緣政治因素沖擊以及國(guó)內(nèi)安防需求逐漸堅(jiān)定的大背景下，?？低暯?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鏊俨粩喾啪?，公司股價(jià)表現(xiàn)持續(xù)低迷。

截至2025年9月末最近，?？低暿兄禐?000億元上下，距離其歷史高點(diǎn)仍處于腰斬的位置。這其中，基本面表現(xiàn)不佳仍然是?？低暪蓛r(jià)疲軟的一個(gè)重要原因。

根據(jù)此前公布的半年報(bào)數(shù)據(jù)，2025年上半年，?？低晫?shí)現(xiàn)營(yíng)收418.18億元，同比增長(zhǎng)1.48%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)56.57億元，同比增長(zhǎng)11.71%。其中，2025年第二季度，?？低晫?shí)現(xiàn)營(yíng)收232.86億元，同比下滑0.5%，這也是公司繼2024年第四季度之后再次出現(xiàn)營(yíng)收同比縮水的情形。

顯然，在經(jīng)歷了近五年的低迷期之后，海康威視似乎依然沒(méi)有找到突破的方向。

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傳統(tǒng)主業(yè)依舊低迷

從營(yíng)收構(gòu)成上看，?？低曋鳡I(yíng)業(yè)務(wù)共分為以傳統(tǒng)安防為主的主業(yè)產(chǎn)品及服務(wù)以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)兩大部分。其中，公司國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)又進(jìn)一步劃分為公共服務(wù)事業(yè)群（PBG）、企事業(yè)事業(yè)群（EBG）和境內(nèi)中小企業(yè)事業(yè)群（SMBG）等三大事業(yè)群，分別對(duì)應(yīng)政府客戶、傳統(tǒng)大型企業(yè)市場(chǎng)以及中小型企業(yè)及渠道經(jīng)銷(xiāo)商。

半年報(bào)顯示，2025年上半年，?？低暰硟?nèi)主業(yè)共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收178.21億元，較上年同期下降8.33%。其中，公共服務(wù)事業(yè)群實(shí)現(xiàn)營(yíng)收55.73億元，同比微降2.11%；企事業(yè)事業(yè)群實(shí)現(xiàn)營(yíng)收74.62億元，同比略降0.36%；境內(nèi)中小企業(yè)事業(yè)群上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收40.67億元，同比下降29.75%。

今年上半年，在國(guó)內(nèi)財(cái)政投入吃緊、房地產(chǎn)投資等相關(guān)市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整的背景下，?？低晣?guó)內(nèi)三大事業(yè)群經(jīng)營(yíng)全線承壓。這其中，經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)中小企業(yè)沖擊最大，這也導(dǎo)致?？低曋行∑髽I(yè)事業(yè)群營(yíng)收規(guī)模出現(xiàn)了近30%的同比下滑。

對(duì)此，海康威視在中報(bào)業(yè)績(jī)交流會(huì)中表示，公司從區(qū)域?yàn)橹行母臑槿珖?guó)垂直管理，針對(duì)渠道銷(xiāo)售進(jìn)行了大力度調(diào)整。今年上半年，SMBG業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入同比下滑，一是渠道去庫(kù)存，二是提高銷(xiāo)售質(zhì)量，壓縮低毛利產(chǎn)品的占比。公司預(yù)計(jì)今年下半年SMBG業(yè)務(wù)收入同比仍會(huì)繼續(xù)下滑、但環(huán)比會(huì)顯著增長(zhǎng)，而利潤(rùn)則會(huì)實(shí)現(xiàn)同比由負(fù)轉(zhuǎn)正。

相比營(yíng)收大幅下滑的SMBG業(yè)務(wù)，?？低昉BG和EBG兩大業(yè)務(wù)營(yíng)收表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。其中，面向政府客戶的PBG業(yè)務(wù)主要受到公安行業(yè)需求下滑影響，而高速、民航、自然資源、智慧城市、司法這些子板塊今年上半年增速相對(duì)較好；面向大型企業(yè)客戶的SMBG業(yè)務(wù)基本止住了去年下半年下滑的頹勢(shì)，但教育教學(xué)、石化能源行業(yè)受到新生兒下降、PPI轉(zhuǎn)負(fù)帶來(lái)的影響，行業(yè)投資仍有壓力。

值得注意的是，?？倒卜?wù)事業(yè)群上半年?duì)I收降幅的收窄還與其基數(shù)的降低不無(wú)關(guān)系。數(shù)據(jù)顯示，2021年-2024年，?？低昉BG實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為191.61億元、161.35億元、153.54億元和134.67億元，同比降幅分別為16.4%、4.8%、12.4%。不難看出，在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)四年的調(diào)整期之后，?？低暪卜?wù)事業(yè)群這一核心業(yè)務(wù)仍沒(méi)有走出低谷期，今年上半年?duì)I收仍處于小幅下滑的態(tài)勢(shì)。

對(duì)于下半年業(yè)績(jī)展望，?？低曉跇I(yè)績(jī)交流會(huì)中表示，下半年P(guān)BG和EBG收入可能會(huì)是持平或者略有負(fù)增長(zhǎng)，但細(xì)分行業(yè)會(huì)有增速的分化；SMBG業(yè)務(wù)的收入同比仍會(huì)繼續(xù)下滑、但環(huán)比會(huì)顯著增長(zhǎng)，而利潤(rùn)則會(huì)實(shí)現(xiàn)同比由負(fù)轉(zhuǎn)正。由此來(lái)看，下半年?？低暰硟?nèi)業(yè)務(wù)整體仍將處于小幅縮水的狀態(tài)。

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創(chuàng)業(yè)業(yè)務(wù)營(yíng)收增速放緩

面對(duì)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的持續(xù)低迷，?？低暯陙?lái)不斷加大對(duì)海外業(yè)務(wù)以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)的投資與布局。2024年，?？低暫Ｍ庵鳂I(yè)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)合計(jì)收入第一次超過(guò)國(guó)內(nèi)主業(yè)收入，即PBG、EBG、SMBG三項(xiàng)業(yè)務(wù)收入之和，標(biāo)志著公司業(yè)務(wù)布局從依賴國(guó)內(nèi)市場(chǎng)向國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)并重轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

2019年以來(lái)，海康威視先后遭受美國(guó)“實(shí)體清單”“SDN清單”等多輪嚴(yán)厲制裁。同時(shí)，美國(guó)制裁的“示范效應(yīng)”使得其他西方國(guó)家也加強(qiáng)了對(duì)?？低暜a(chǎn)品的限制。在此背景下，海康威視歐美地區(qū)業(yè)務(wù)受到地緣政治等因素的顯著沖擊。2024年，?？低暶绹?guó)業(yè)務(wù)收入占比已經(jīng)不足1%。

2025年6月27日，加拿大政府以“國(guó)家安全”為由，命令?？低暭幽么笥邢薰就Ｖ惯\(yùn)營(yíng)并關(guān)閉業(yè)務(wù)。對(duì)此，?？低暭幽么蠊颈硎?，加政府有關(guān)“國(guó)家安全”問(wèn)題的指控毫無(wú)根據(jù)。加方的決定似乎是受其母公司原籍國(guó)的因素驅(qū)動(dòng)，而非基于網(wǎng)絡(luò)安全因素來(lái)評(píng)估該公司的技術(shù)，這反映出泛化的地緣政治緊張局勢(shì)以及對(duì)中國(guó)企業(yè)的不合理偏見(jiàn)。

面對(duì)美加等西方政府的各種政治打壓，?？低暼詧?jiān)定執(zhí)行其全球化發(fā)展戰(zhàn)略，并將更多資源傾斜給了發(fā)展中國(guó)家。截至2024年年末，海康威視境外業(yè)務(wù)已經(jīng)拓展至全球180多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，其中發(fā)展中國(guó)家占境外收入比重超過(guò)70%。

今年上半年，?？低暰惩庵鳂I(yè)實(shí)現(xiàn)收入154.25億元，同比增長(zhǎng)6.9%，海外業(yè)務(wù)占比進(jìn)一步提升至36.89%。分區(qū)域來(lái)看，公司在中東、非洲、東南亞、拉美等區(qū)域銷(xiāo)售情形相對(duì)較好，產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)較為突出。在歐美地區(qū)，海康威視仍受到一些非市場(chǎng)因素影響，產(chǎn)品銷(xiāo)售阻力會(huì)大一點(diǎn)。

除海外市場(chǎng)之外，創(chuàng)業(yè)業(yè)務(wù)也是?？低曋攸c(diǎn)布局的一個(gè)方向。截至目前，?？低晞?chuàng)新業(yè)務(wù)陣營(yíng)包括?？禉C(jī)器人、螢石網(wǎng)絡(luò)、?？滴⒂啊⒑？灯?chē)電子、海康存儲(chǔ)、海康消防、?？殿Ｓ?、海康慧影等八大板塊，覆蓋智能家居、機(jī)器人、電子汽車(chē)等多個(gè)行業(yè)。

數(shù)據(jù)顯示，2020年-2024年，?？低晞?chuàng)新業(yè)務(wù)收入從61.68億元增至224.84億元，復(fù)合增速高達(dá)38%。這其中，承載?？低曋悄芗揖訕I(yè)務(wù)的螢石網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)在科創(chuàng)板成功上市，?？禉C(jī)器人創(chuàng)業(yè)板IPO已經(jīng)獲得深交所受理。

不過(guò)，隨著銷(xiāo)售基數(shù)的擴(kuò)大，從拉長(zhǎng)周期來(lái)看，?？低晞?chuàng)新業(yè)務(wù)營(yíng)收增速仍然出現(xiàn)了明顯的放緩跡象。2025年上半年，?？低晞?chuàng)新業(yè)務(wù)共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收117.66億元，同比增長(zhǎng)13.92%，占公司營(yíng)收比重達(dá)到28.14%。其中，?？禉C(jī)器人、螢石網(wǎng)絡(luò)、?？灯?chē)電子、?？滴⒂暗戎饕獦I(yè)務(wù)均已在各自領(lǐng)域取得領(lǐng)先地位，成為公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的有力保障。

不難看出，相較營(yíng)收縮水的境內(nèi)主業(yè)及個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)的境外業(yè)務(wù)，?？低晞?chuàng)新業(yè)務(wù)仍然取得了兩位數(shù)的增長(zhǎng)，但其營(yíng)收增速相較往年出現(xiàn)了明顯的放緩。此外，從毛利率來(lái)看，上半年?？低晞?chuàng)新業(yè)務(wù)僅為38.28%，相較上一年同期下滑超過(guò)4個(gè)百分點(diǎn)，且明顯低于其同期傳統(tǒng)主業(yè)毛利率水平（48.52%）。

事實(shí)上，隨著創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比的提升，?？低暯鼛啄昃C合毛利率處于明顯的下滑趨勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，2020年-2024年，創(chuàng)新業(yè)務(wù)在?？低暱偸杖胫械恼急扔?.71%提升至24.31%。同期，公司銷(xiāo)售毛利率則由46.53%下滑至43.83%。

由此不難看出，如果?？低暰硟?nèi)業(yè)務(wù)繼續(xù)低迷（從公司下半年業(yè)績(jī)展望的表述來(lái)看大抵如此），創(chuàng)新業(yè)務(wù)對(duì)其整體營(yíng)收增長(zhǎng)的推動(dòng)力將大幅減弱。同時(shí)，隨著創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比的（被動(dòng)）提升，?？低曊w毛利率將繼續(xù)承壓。

面對(duì)營(yíng)收增速的放緩以及銷(xiāo)售毛利率的下行，?？低曢_(kāi)始將“降本增效”提上日程。2025年第二季度，?？低暼?xiàng)費(fèi)率（銷(xiāo)售、管理、研發(fā)）為68.4億元，同比下滑1%。其中，管理費(fèi)用率同比下降6.4%，研發(fā)費(fèi)用率同比下降1%。對(duì)此，?？低曉跇I(yè)績(jī)交流會(huì)中明顯表示，面對(duì)國(guó)內(nèi)外的新形勢(shì)和新變化，從2024年下半年開(kāi)始，?？低曢_(kāi)始全面調(diào)整，從更關(guān)注收入，到更關(guān)注利潤(rùn)，不再卷收入。

長(zhǎng)期以來(lái)，海康威視期間費(fèi)用率的居高備受投資者的詬病。一方面，?？低暿冀K將營(yíng)收的增長(zhǎng)作為首要行動(dòng)目標(biāo)。2022年1月，?？低暢雠_(tái)新一輪股權(quán)激勵(lì)方案，計(jì)劃向公司近萬(wàn)名中高層員工及技術(shù)骨干授予限制性股票，其中最為關(guān)鍵的一項(xiàng)解鎖條件為，2022年-2024年期間，?？低暊I(yíng)收增速不低于15%，凈資產(chǎn)收益率不低于20%，但并未對(duì)利潤(rùn)端做出明顯要求。

另一方面，隨著對(duì)智能物聯(lián)等領(lǐng)域的持續(xù)投入以及創(chuàng)業(yè)業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，?？低曆邪l(fā)費(fèi)用支出不斷增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2020年-2024年，?？低曆邪l(fā)費(fèi)用由63.79億元增長(zhǎng)至118.64億元，五年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)16.7%，遠(yuǎn)高于同期營(yíng)收增速。

但從2024年下半年以來(lái)，?？低曆邪l(fā)費(fèi)用增速開(kāi)始了大幅放緩。其中，2024年第四季度，海康威視研發(fā)費(fèi)用首次出現(xiàn)同比下滑。截至2024年年末，?？低曆邪l(fā)人員2.83萬(wàn)人，相比2023年減少了200多人，這也是公司近些年來(lái)研發(fā)人數(shù)目首次出現(xiàn)下滑。

從第二季度業(yè)績(jī)來(lái)看，在公司營(yíng)收出現(xiàn)同比下滑的情形下，?？低暱鄯莾衾麧?rùn)仍然保持了正增長(zhǎng)，這說(shuō)明“降本增效”策略似乎有所成效。但也有分析認(rèn)為，作為一家科技公司，海康威視對(duì)于研發(fā)費(fèi)用的壓縮雖可提振其短期業(yè)績(jī)，但也將對(duì)其產(chǎn)品的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生不利影響。畢竟，相比費(fèi)用管控所帶來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)，企業(yè)營(yíng)收規(guī)模、產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力以及市場(chǎng)份額表現(xiàn)才是衡量一家企業(yè)成長(zhǎng)性的核心指標(biāo)?；蛟S，這也是?？低暠欢?jí)市場(chǎng)投資者所“遺忘”的一個(gè)深層次原因。