導語：在經(jīng)歷了近五年的低迷期之后，?？低曇廊黄D難尋找新的突破方向。

李平/作者 礪石商業(yè)評論/出品

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被遺忘的科技股龍頭

“安防茅”?？低晭缀跏峭昝赖劐e過了這輪科技股牛市。

2025年4月以來，在中美貿(mào)易摩擦趨緩、反內(nèi)卷、全球AI基礎(chǔ)設(shè)施投資持續(xù)超預期等一系列利好政策的沖擊下，AI、光模塊、芯片等概念股持續(xù)受到資金追捧。但就在“易中天”“紀連?！钡瓤萍脊山舆B翻倍上漲的大背景下，?？低?025年全年漲幅較低，這也讓不少投資者感嘆“我在海康威視里躲牛市”。

作為全球安防視頻監(jiān)控領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，?？低曉菧顑墒袩o可爭議的科技股龍頭。2021年1月，海康威視總市值曾突破6000億元，并成為深市市值總冠軍。此后，在受到地緣政治因素沖擊以及國內(nèi)安防需求逐漸堅定的大背景下，?？低暯?jīng)營業(yè)績增速不斷放緩，公司股價表現(xiàn)持續(xù)低迷。

截至2025年9月末最近，?？低暿兄禐?000億元上下，距離其歷史高點仍處于腰斬的位置。這其中，基本面表現(xiàn)不佳仍然是?？低暪蓛r疲軟的一個重要原因。

根據(jù)此前公布的半年報數(shù)據(jù)，2025年上半年，海康威視實現(xiàn)營收418.18億元，同比增長1.48%；歸屬于上市公司股東的凈利潤56.57億元，同比增長11.71%。其中，2025年第二季度，?？低晫崿F(xiàn)營收232.86億元，同比下滑0.5%，這也是公司繼2024年第四季度之后再次出現(xiàn)營收同比縮水的情形。

顯然，在經(jīng)歷了近五年的低迷期之后，海康威視似乎依然沒有找到突破的方向。

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傳統(tǒng)主業(yè)依舊低迷

從營收構(gòu)成上看，海康威視主營業(yè)務(wù)共分為以傳統(tǒng)安防為主的主業(yè)產(chǎn)品及服務(wù)以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)兩大部分。其中，公司國內(nèi)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)又進一步劃分為公共服務(wù)事業(yè)群（PBG）、企事業(yè)事業(yè)群（EBG）和境內(nèi)中小企業(yè)事業(yè)群（SMBG）等三大事業(yè)群，分別對應政府客戶、傳統(tǒng)大型企業(yè)市場以及中小型企業(yè)及渠道經(jīng)銷商。

半年報顯示，2025年上半年，?？低暰硟?nèi)主業(yè)共實現(xiàn)營收178.21億元，較上年同期下降8.33%。其中，公共服務(wù)事業(yè)群實現(xiàn)營收55.73億元，同比微降2.11%；企事業(yè)事業(yè)群實現(xiàn)營收74.62億元，同比略降0.36%；境內(nèi)中小企業(yè)事業(yè)群上半年實現(xiàn)營收40.67億元，同比下降29.75%。

今年上半年，在國內(nèi)財政投入吃緊、房地產(chǎn)投資等相關(guān)市場持續(xù)調(diào)整的背景下，?？低晣鴥?nèi)三大事業(yè)群經(jīng)營全線承壓。這其中，經(jīng)濟環(huán)境對中小企業(yè)沖擊最大，這也導致海康威視中小企業(yè)事業(yè)群營收規(guī)模出現(xiàn)了近30%的同比下滑。

對此，?？低曉谥袌髽I(yè)績交流會中表示，公司從區(qū)域為中心改為全國垂直管理，針對渠道銷售進行了大力度調(diào)整。今年上半年，SMBG業(yè)務(wù)的營業(yè)收入同比下滑，一是渠道去庫存，二是提高銷售質(zhì)量，壓縮低毛利產(chǎn)品的占比。公司預計今年下半年SMBG業(yè)務(wù)收入同比仍會繼續(xù)下滑、但環(huán)比會顯著增長，而利潤則會實現(xiàn)同比由負轉(zhuǎn)正。

相比營收大幅下滑的SMBG業(yè)務(wù)，?？低昉BG和EBG兩大業(yè)務(wù)營收表現(xiàn)相對平穩(wěn)。其中，面向政府客戶的PBG業(yè)務(wù)主要受到公安行業(yè)需求下滑影響，而高速、民航、自然資源、智慧城市、司法這些子板塊今年上半年增速相對較好；面向大型企業(yè)客戶的SMBG業(yè)務(wù)基本止住了去年下半年下滑的頹勢，但教育教學、石化能源行業(yè)受到新生兒下降、PPI轉(zhuǎn)負帶來的影響，行業(yè)投資仍有壓力。

值得注意的是，海康公共服務(wù)事業(yè)群上半年營收降幅的收窄還與其基數(shù)的降低不無關(guān)系。數(shù)據(jù)顯示，2021年-2024年，?？低昉BG實現(xiàn)營收分別為191.61億元、161.35億元、153.54億元和134.67億元，同比降幅分別為16.4%、4.8%、12.4%。不難看出，在經(jīng)歷了長達四年的調(diào)整期之后，?？低暪卜?wù)事業(yè)群這一核心業(yè)務(wù)仍沒有走出低谷期，今年上半年營收仍處于小幅下滑的態(tài)勢。

對于下半年業(yè)績展望，?？低曉跇I(yè)績交流會中表示，下半年P(guān)BG和EBG收入可能會是持平或者略有負增長，但細分行業(yè)會有增速的分化；SMBG業(yè)務(wù)的收入同比仍會繼續(xù)下滑、但環(huán)比會顯著增長，而利潤則會實現(xiàn)同比由負轉(zhuǎn)正。由此來看，下半年海康威視境內(nèi)業(yè)務(wù)整體仍將處于小幅縮水的狀態(tài)。

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創(chuàng)業(yè)業(yè)務(wù)營收增速放緩

面對國內(nèi)業(yè)務(wù)的持續(xù)低迷，?？低暯陙聿粩嗉哟髮Ｍ鈽I(yè)務(wù)以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)的投資與布局。2024年，海康威視海外主業(yè)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)合計收入第一次超過國內(nèi)主業(yè)收入，即PBG、EBG、SMBG三項業(yè)務(wù)收入之和，標志著公司業(yè)務(wù)布局從依賴國內(nèi)市場向國內(nèi)外市場并重轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵節(jié)點。

2019年以來，?？低曄群笤馐苊绹皩嶓w清單”“SDN清單”等多輪嚴厲制裁。同時，美國制裁的“示范效應”使得其他西方國家也加強了對?？低暜a(chǎn)品的限制。在此背景下，海康威視歐美地區(qū)業(yè)務(wù)受到地緣政治等因素的顯著沖擊。2024年，?？低暶绹鴺I(yè)務(wù)收入占比已經(jīng)不足1%。

2025年6月27日，加拿大政府以“國家安全”為由，命令海康威視加拿大有限公司停止運營并關(guān)閉業(yè)務(wù)。對此，?？低暭幽么蠊颈硎?，加政府有關(guān)“國家安全”問題的指控毫無根據(jù)。加方的決定似乎是受其母公司原籍國的因素驅(qū)動，而非基于網(wǎng)絡(luò)安全因素來評估該公司的技術(shù)，這反映出泛化的地緣政治緊張局勢以及對中國企業(yè)的不合理偏見。

面對美加等西方政府的各種政治打壓，?？低暼詧远▓?zhí)行其全球化發(fā)展戰(zhàn)略，并將更多資源傾斜給了發(fā)展中國家。截至2024年年末，?？低暰惩鈽I(yè)務(wù)已經(jīng)拓展至全球180多個國家和地區(qū)，其中發(fā)展中國家占境外收入比重超過70%。

今年上半年，?？低暰惩庵鳂I(yè)實現(xiàn)收入154.25億元，同比增長6.9%，海外業(yè)務(wù)占比進一步提升至36.89%。分區(qū)域來看，公司在中東、非洲、東南亞、拉美等區(qū)域銷售情形相對較好，產(chǎn)品性價比優(yōu)勢較為突出。在歐美地區(qū)，?？低暼允艿揭恍┓鞘袌鲆蛩赜绊懀a(chǎn)品銷售阻力會大一點。

除海外市場之外，創(chuàng)業(yè)業(yè)務(wù)也是?？低曋攸c布局的一個方向。截至目前，?？低晞?chuàng)新業(yè)務(wù)陣營包括?？禉C器人、螢石網(wǎng)絡(luò)、?？滴⒂?、?？灯囯娮印⒑？荡鎯Α⒑？迪馈⒑？殿Ｓ?、?？祷塾暗劝舜蟀鍓K，覆蓋智能家居、機器人、電子汽車等多個行業(yè)。

數(shù)據(jù)顯示，2020年-2024年，?？低晞?chuàng)新業(yè)務(wù)收入從61.68億元增至224.84億元，復合增速高達38%。這其中，承載海康威視智能家居業(yè)務(wù)的螢石網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)在科創(chuàng)板成功上市，海康機器人創(chuàng)業(yè)板IPO已經(jīng)獲得深交所受理。

不過，隨著銷售基數(shù)的擴大，從拉長周期來看，海康威視創(chuàng)新業(yè)務(wù)營收增速仍然出現(xiàn)了明顯的放緩跡象。2025年上半年，海康威視創(chuàng)新業(yè)務(wù)共實現(xiàn)營收117.66億元，同比增長13.92%，占公司營收比重達到28.14%。其中，?？禉C器人、螢石網(wǎng)絡(luò)、海康汽車電子、?？滴⒂暗戎饕獦I(yè)務(wù)均已在各自領(lǐng)域取得領(lǐng)先地位，成為公司業(yè)務(wù)增長的有力保障。

不難看出，相較營收縮水的境內(nèi)主業(yè)及個位數(shù)增長的境外業(yè)務(wù)，?？低晞?chuàng)新業(yè)務(wù)仍然取得了兩位數(shù)的增長，但其營收增速相較往年出現(xiàn)了明顯的放緩。此外，從毛利率來看，上半年海康威視創(chuàng)新業(yè)務(wù)僅為38.28%，相較上一年同期下滑超過4個百分點，且明顯低于其同期傳統(tǒng)主業(yè)毛利率水平（48.52%）。

事實上，隨著創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比的提升，?？低暯鼛啄昃C合毛利率處于明顯的下滑趨勢。數(shù)據(jù)顯示，2020年-2024年，創(chuàng)新業(yè)務(wù)在?？低暱偸杖胫械恼急扔?.71%提升至24.31%。同期，公司銷售毛利率則由46.53%下滑至43.83%。

由此不難看出，如果?？低暰硟?nèi)業(yè)務(wù)繼續(xù)低迷（從公司下半年業(yè)績展望的表述來看大抵如此），創(chuàng)新業(yè)務(wù)對其整體營收增長的推動力將大幅減弱。同時，隨著創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比的（被動）提升，?？低曊w毛利率將繼續(xù)承壓。

面對營收增速的放緩以及銷售毛利率的下行，?？低曢_始將“降本增效”提上日程。2025年第二季度，海康威視三項費率（銷售、管理、研發(fā)）為68.4億元，同比下滑1%。其中，管理費用率同比下降6.4%，研發(fā)費用率同比下降1%。對此，海康威視在業(yè)績交流會中明顯表示，面對國內(nèi)外的新形勢和新變化，從2024年下半年開始，海康威視開始全面調(diào)整，從更關(guān)注收入，到更關(guān)注利潤，不再卷收入。

長期以來，海康威視期間費用率的居高備受投資者的詬病。一方面，?？低暿冀K將營收的增長作為首要行動目標。2022年1月，?？低暢雠_新一輪股權(quán)激勵方案，計劃向公司近萬名中高層員工及技術(shù)骨干授予限制性股票，其中最為關(guān)鍵的一項解鎖條件為，2022年-2024年期間，?？低暊I收增速不低于15%，凈資產(chǎn)收益率不低于20%，但并未對利潤端做出明顯要求。

另一方面，隨著對智能物聯(lián)等領(lǐng)域的持續(xù)投入以及創(chuàng)業(yè)業(yè)務(wù)的快速增長，?？低曆邪l(fā)費用支出不斷增長。數(shù)據(jù)顯示，2020年-2024年，?？低曆邪l(fā)費用由63.79億元增長至118.64億元，五年復合增長率達16.7%，遠高于同期營收增速。

但從2024年下半年以來，海康威視研發(fā)費用增速開始了大幅放緩。其中，2024年第四季度，海康威視研發(fā)費用首次出現(xiàn)同比下滑。截至2024年年末，?？低曆邪l(fā)人員2.83萬人，相比2023年減少了200多人，這也是公司近些年來研發(fā)人數(shù)目首次出現(xiàn)下滑。

從第二季度業(yè)績來看，在公司營收出現(xiàn)同比下滑的情形下，?？低暱鄯莾衾麧櫲匀槐３至苏鲩L，這說明“降本增效”策略似乎有所成效。但也有分析認為，作為一家科技公司，?？低晫τ谘邪l(fā)費用的壓縮雖可提振其短期業(yè)績，但也將對其產(chǎn)品的長期競爭力產(chǎn)生不利影響。畢竟，相比費用管控所帶來的利潤增長，企業(yè)營收規(guī)模、產(chǎn)品的市場競爭力以及市場份額表現(xiàn)才是衡量一家企業(yè)成長性的核心指標?；蛟S，這也是?？低暠欢壥袌鐾顿Y者所“遺忘”的一個深層次原因。