作為承載“老成都記憶”的區(qū)域乳企，菊樂股份的上市之路堪稱漫長。歷經(jīng)7年4次深交所IPO折戟，如今轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所的它，卻在沖刺關(guān)鍵期陷入多重爭議。從實(shí)際控制人驟然離世后的股權(quán)繼承，到關(guān)聯(lián)交易中“去優(yōu)留劣”的蹊蹺操作，再到多家“空殼”經(jīng)銷商集中注銷，這家以“酸樂奶”聞名的企業(yè)，正站在上市夢想與經(jīng)營隱憂的十字路口。

股權(quán)更迭背后的關(guān)聯(lián)交易迷局

2025年9月，菊樂股份原實(shí)際控制人、董事長童恩文的離世，為公司上市進(jìn)程增添了變數(shù)。按照遺囑安排，其28歲的女兒TONG ZHU（童竹）繼承73.35%股份，成為新實(shí)際控制人，而童竹的配偶GAO ZHAOHUI（高朝暉）則出任公司董事長、總經(jīng)理（代理）。這一股權(quán)更迭，不僅讓市場關(guān)注年輕控制人的經(jīng)營能力，更將隱藏的關(guān)聯(lián)交易問題推向臺前。

童竹擔(dān)任董事并持股35.08%的成都么么集選科技有限公司（下稱“么么集選”），是菊樂股份的重要關(guān)聯(lián)交易方。2019-2020年，菊樂股份向么么集選銷售核心產(chǎn)品的平均單價(jià)，持續(xù)高于向紅旗連鎖、永輝超市等第三方連鎖商超的售價(jià)。公司給出的解釋是“第三方商超議價(jià)能力強(qiáng)”，但這一說法難以掩蓋關(guān)聯(lián)交易定價(jià)的合理性爭議——為何關(guān)聯(lián)方愿意支付更高價(jià)格采購，背后是否存在利潤調(diào)節(jié)空間，至今未有明確答案。

更令人費(fèi)解的是菊樂股份與第一大供應(yīng)商甘肅前進(jìn)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限公司（下稱“前進(jìn)集團(tuán)”）的股權(quán)置換。2021年，菊樂股份以602萬元收購前進(jìn)集團(tuán)子公司蜀漢牧業(yè)55%股權(quán)，還需額外承擔(dān)7648萬元出資義務(wù)；2022年，公司又用自身子公司德瑞牧業(yè)20%股權(quán)，置換前進(jìn)集團(tuán)持有的蜀漢牧業(yè)20%股權(quán)，同時(shí)支付約100萬元差價(jià)。

關(guān)鍵數(shù)據(jù)顯示，2021年蜀漢牧業(yè)凈利潤僅263萬元，而同期德瑞牧業(yè)凈利潤高達(dá)2264萬元，兩者盈利能力相差近9倍。用盈利強(qiáng)的資產(chǎn)“倒貼”置換盈利弱的資產(chǎn)，這樣的操作被中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜直指“資產(chǎn)騰挪痕跡明顯”。不僅如此，2019-2021年，菊樂股份向前進(jìn)集團(tuán)采購生鮮乳的單價(jià)分別為4.56元/公斤、4.79元/公斤、4.83元/公斤，長期高于其他供應(yīng)商均價(jià)，三年關(guān)聯(lián)采購金額累計(jì)超4.4億元，占比維持在10%-16%，關(guān)聯(lián)交易的公允性質(zhì)疑從未消散。

經(jīng)銷商異常與業(yè)績真實(shí)性拷問

菊樂股份的銷售高度依賴經(jīng)銷商渠道，2022-2024年經(jīng)銷收入占比均超70%，且經(jīng)銷渠道毛利率（2024年40.4%）顯著高于直銷渠道（33.7%）。這一數(shù)據(jù)與行業(yè)常態(tài)相?！ǔＪ称菲髽I(yè)直銷渠道因減少中間環(huán)節(jié)，毛利率應(yīng)高于經(jīng)銷渠道。這種異常現(xiàn)象，疊加行業(yè)下行期的業(yè)績逆勢增長，讓市場對其業(yè)績真實(shí)性產(chǎn)生懷疑。

2024年，國內(nèi)乳制品行業(yè)整體承壓，菊樂股份選取的9家同行業(yè)可比公司（包括伊利、蒙牛、光明等）多數(shù)業(yè)績下滑，部分企業(yè)陷入“增收不增利”困境。但菊樂股份卻實(shí)現(xiàn)營收增長5.1%、凈利潤增長18.4%，這樣的“亮眼”成績背后，是多家異常經(jīng)銷商的支撐。

2021-2022年，黃島區(qū)創(chuàng)新優(yōu)選商行、黃島區(qū)亞恒凱商行等5家小微主體組成的銷售組合，為菊樂股份貢獻(xiàn)了超9000萬元營收。但這些經(jīng)銷商普遍成立時(shí)間短、參保人數(shù)少，其中兩家參保人數(shù)僅1人，且在2023年8月集中注銷。無獨(dú)有偶，北交所審核問詢函也指出，菊樂股份部分經(jīng)銷商存在“僅個(gè)別年度有交易”“成立當(dāng)年即合作”“由前員工設(shè)立”等問題。

“用參保人數(shù)極少的小微經(jīng)銷商做大額銷售，之后集中注銷，這種模式很容易滋生‘刷收入’‘虛增交易規(guī)?！膯栴}。”一位二級市場從業(yè)人士分析，疊加2024年公司預(yù)付賬款同比激增128.39%，遠(yuǎn)超營業(yè)成本1.41%的增速，在主要供應(yīng)商為關(guān)聯(lián)方的背景下，是否存在通過預(yù)付款為關(guān)聯(lián)方輸送資金的可能，成為監(jiān)管與投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

產(chǎn)能過剩與區(qū)域依賴的雙重枷鎖

即便拋開關(guān)聯(lián)交易與經(jīng)銷商爭議，菊樂股份的基本面也面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。此次北交所IPO，公司擬募資5.52億元，較2023年12月計(jì)劃的13.63億元大幅縮水8.11億元，原計(jì)劃的奶牛養(yǎng)殖項(xiàng)目、12萬噸乳品生產(chǎn)基地項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金計(jì)劃均被砍掉，僅?！皽亟槠飞a(chǎn)基地改擴(kuò)建項(xiàng)目”作為重點(diǎn)，投資2.78億元。

募資規(guī)?！把鼣亍钡谋澈螅枪境掷m(xù)承壓的產(chǎn)能利用率。2022-2024年，菊樂股份產(chǎn)能利用率分別為85.29%、78.44%、84.49%，始終未達(dá)九成，產(chǎn)能閑置問題已然顯現(xiàn)。而在行業(yè)層面，奶業(yè)產(chǎn)能過剩已成共識。2024年全國牛奶總產(chǎn)量4079萬噸，同比下降2.8%，為2017年以來首次負(fù)增長；2020-2024年全國原料奶產(chǎn)量增長18.2%，液體乳產(chǎn)量僅增長5.6%，原料奶供需失衡導(dǎo)致部分乳企與奶農(nóng)虧損。

在此背景下，菊樂股份的區(qū)域依賴癥更顯致命。公司近76%營收來自四川省內(nèi)，省外市場拓展緩慢，產(chǎn)能難以高效利用。在四川本土，它不僅要面對新希望乳業(yè)等區(qū)域龍頭的競爭，還要抵御伊利、蒙牛等全國性乳企渠道下沉的沖擊。更關(guān)鍵的是，公司近六成營收依賴“酸樂奶”含乳飲料這一單一品類，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱。

從市場份額來看，2020-2022年菊樂股份在乳制品行業(yè)的占有率僅為0.24%、0.30%、0.31%，在行業(yè)中處于尾部位置。如今計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)，若無法突破區(qū)域限制與品類依賴，新增產(chǎn)能恐將進(jìn)一步拉低利用率，加劇經(jīng)營壓力。

從深交所到北交所，菊樂股份的8年上市路充滿坎坷。如今，關(guān)聯(lián)交易的公允性、經(jīng)銷商的異常操作、產(chǎn)能與區(qū)域的雙重限制，如同三座大山橫亙在其上市途中。北交所嚴(yán)把“入口關(guān)”的背景下，這家區(qū)域乳企能否破解困局，實(shí)現(xiàn)上市夢想，仍需時(shí)間檢驗(yàn)。而對于投資者而言，剝開“老成都記憶”的情懷外衣，看清其經(jīng)營基本面的真實(shí)成色，才是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。