獨(dú)立 稀缺 穿透

資本不是萬(wàn)能藥

作者：?jiǎn)讨?/p>

編輯：時(shí)完

風(fēng)品：張戈

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

IPO，是一場(chǎng)實(shí)力炫技，亦是一次窗口期卡位。

8月22日，小鵝通正式向港交所遞交招股書(shū)，沖擊“私域運(yùn)營(yíng)第一股”。據(jù)招股書(shū)，本次募資將主要用于提升研發(fā)能力、加強(qiáng)銷(xiāo)售與推廣、推動(dòng)全球擴(kuò)張、開(kāi)展戰(zhàn)略投資與收購(gòu)，以及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。

然目下，正值SaaS板塊整體估值承壓期。盡管小鵝通2024年以4.4%的市場(chǎng)份額位列行業(yè)第三，然同行微盟、有贊等頭部企業(yè)長(zhǎng)期受困虧損、股價(jià)承壓，2025上半年雖可喜扭虧，可細(xì)觀(guān)主要源于降本、仍面臨著主營(yíng)收入下滑、客戶(hù)流失等挑戰(zhàn)，究竟曇花一現(xiàn)還是行業(yè)質(zhì)變開(kāi)端，還需時(shí)間觀(guān)察。

不禁疑問(wèn)，小鵝通價(jià)值底色咋樣、上市勝算多少，能否搏個(gè)合理估值呢？

01

51億估值背后的虧損、債壓

LAOCAI

基本面是第一衡量標(biāo)準(zhǔn)。

2022年至2024年（報(bào)告期內(nèi)），小鵝通營(yíng)收分別為2.99億元、4.15億元、5.21億元及3.06億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率32.0%；毛利分別為1.62億元、3億元、3.89億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率54.9%，毛利率54.3%、72.3%、74.8%，整體成長(zhǎng)性可圈可點(diǎn)。但期內(nèi)持續(xù)虧損，分別為3400萬(wàn)元、3705萬(wàn)元、1508萬(wàn)元。

2025上半年?duì)I收3.06億元，同比增長(zhǎng)26.4%；毛利2.31億元，同比增長(zhǎng)25.5%，毛利率達(dá)到75.5%；期內(nèi)虧損582.4萬(wàn)元，上年同期為773.5萬(wàn)元，虧額有所減少。且經(jīng)調(diào)整凈利于2024年首次轉(zhuǎn)正，達(dá)到6631萬(wàn)元，2025上半年進(jìn)一步增至5883.3萬(wàn)元，規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。

不過(guò)，整體仍處虧態(tài)，三年半累虧9195.4元。且經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量2025上半年僅715.9萬(wàn)元，同比下滑約47.5%，穩(wěn)健度待提升。

償債壓力也值審視。截至2025年6月，小鵝通流動(dòng)負(fù)債總額約24.18億元，其中可換股可贖回優(yōu)先股達(dá)17.99億元，占比74.4%。此類(lèi)金融工具在特定條件下可能觸發(fā)贖回，流動(dòng)負(fù)債凈額達(dá)18.38億元，需警惕對(duì)公司現(xiàn)金流構(gòu)成潛在壓力。

2022年底至2025年6月末，公司資產(chǎn)負(fù)債率從503.81%降至414.01%，主要與SaaS行業(yè)預(yù)收訂閱費(fèi)形成的合同負(fù)債及可換股可贖回優(yōu)先股有關(guān)。招股書(shū)披露，小鵝通已于2025年6月19日將優(yōu)先股贖回日期由2025年6月30日延至2027年1月31日，這意味著公司需在此日期前成功上市，否則或?qū)⒚媾R大額贖回債務(wù)壓力。

玩味的是，在持續(xù)虧損負(fù)債背景下，部分公司高管薪酬不菲，如執(zhí)行董事兼CFO周世坤2022年至2024年薪酬合計(jì)達(dá)5139.50萬(wàn)元（含股份支付）。

自成立以來(lái)，小鵝通已完成六輪融資，累計(jì)融資額超12億元。股東陣容包括騰訊、喜馬拉雅、IDG資本、啟明創(chuàng)投等知名機(jī)構(gòu)。最后一輪融資2021年7月完成，彼時(shí)公司估值51億港元。

行業(yè)分析師王婷妍指出，雖手握行業(yè)龍頭地位與傲人增長(zhǎng)勢(shì)頭，但對(duì)于一家仍需投入的科技公司而言，虧損上市“補(bǔ)血”降債的急迫性顯而易見(jiàn)。盡快提升財(cái)務(wù)健康度和自我造血力，關(guān)系到市場(chǎng)預(yù)期估值走向，是小鵝通眼下亟需解決的問(wèn)題。

02

投訴、處罰面面觀(guān)

要規(guī)模更要質(zhì)量

LAOCAI

除了成長(zhǎng)性，合規(guī)也是上市企業(yè)的價(jià)值底盤(pán)。

公開(kāi)資料顯示，小鵝通成立于2015年，是一家專(zhuān)注私域運(yùn)營(yíng)的SaaS解決方案供應(yīng)商，為企業(yè)提供涵蓋電商搭建、數(shù)字化營(yíng)銷(xiāo)及客戶(hù)關(guān)系管理的一站式服務(wù)。

以其促成的商品交易總額來(lái)看，平臺(tái)活躍度持續(xù)攀升，報(bào)告期內(nèi)分別達(dá)101.18億元、152.32億元、209.74億元及104.41億元，2025上半年同比增長(zhǎng)9.3%。

招股書(shū)援引的市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，私域運(yùn)營(yíng)賽道前景廣闊，預(yù)計(jì)到2029年，交互型私域運(yùn)營(yíng)解決方案的市場(chǎng)規(guī)模將從2024年的1475億元增至1813億元，滲透率從3.5%提至7.6%。

盡管面臨財(cái)務(wù)壓力，小鵝通在細(xì)分市場(chǎng)仍保持領(lǐng)先地位。申請(qǐng)文件援引灼識(shí)咨詢(xún)報(bào)告稱(chēng)，以2024年?duì)I收計(jì)，小鵝通位列中國(guó)交互型私域運(yùn)營(yíng)解決方案供應(yīng)商第一名，私域運(yùn)營(yíng)解決方案供應(yīng)商第三名。報(bào)告期內(nèi)，為中國(guó)前五大私域運(yùn)營(yíng)解決方案供應(yīng)商中增長(zhǎng)最快的企業(yè)。

考量在于，10%的占比并未形成絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在行業(yè)高增速、競(jìng)爭(zhēng)加劇的態(tài)勢(shì)下，必須持續(xù)鞏固成長(zhǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，降低被反超的風(fēng)險(xiǎn)，由此凸顯募資的重要性。

然往期看，快速擴(kuò)張的同時(shí)，作為連接B端商家與C端用戶(hù)的技術(shù)平臺(tái)，小鵝通內(nèi)容審核與商戶(hù)管理能力也面臨一定合規(guī)考驗(yàn)。如2023年11月，因未盡平臺(tái)資質(zhì)審核義務(wù)，放任商戶(hù)違法經(jīng)營(yíng)，小鵝通被深圳市監(jiān)局罰款5萬(wàn)元。2024年，據(jù)澎湃新聞?wù){(diào)查，平臺(tái)上有商家售賣(mài)號(hào)稱(chēng)“一針治癌”、“念數(shù)字包治百病”的中醫(yī)培訓(xùn)課程，涉嫌虛假宣傳和無(wú)資質(zhì)行醫(yī)質(zhì)疑，引發(fā)消費(fèi)者投訴。同年，廣東證監(jiān)局查處一起通過(guò)小鵝通平臺(tái)實(shí)施的非法證券薦股案，相關(guān)責(zé)任人被罰沒(méi)455萬(wàn)元。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，2024年7月，央視曾曝光私域直播“坑老騙局”，不法分子利用微樂(lè)播等工具進(jìn)行詐騙，雖未直接點(diǎn)名小鵝通，但反映出同類(lèi)平臺(tái)存在的風(fēng)險(xiǎn)值得警示。

2025年以來(lái)，小鵝通在“電訴寶”數(shù)字零售服務(wù)商投訴榜中排名靠前，涉及“拒不退款”、“課程質(zhì)量差”等質(zhì)疑。瀏覽“黑貓投訴”平臺(tái)上，截止10月13日，小鵝通累計(jì)相關(guān)投訴共3278條，內(nèi)容涉及“退款難”、“虛假宣傳”等質(zhì)疑。

（以上投訴均已經(jīng)過(guò)平臺(tái)審核）

誠(chéng)然，用戶(hù)千人千面、人人滿(mǎn)意并不現(xiàn)實(shí)，上述監(jiān)管曝光有滯后性不代表當(dāng)下情形，上述投訴也或有片面偏頗處?？蛇€是那句話(huà)，合規(guī)經(jīng)營(yíng)、消費(fèi)口碑是企業(yè)發(fā)展基石，面對(duì)聲聲質(zhì)疑，多些查漏補(bǔ)缺、居安思危、扎牢風(fēng)控籬笆總沒(méi)有錯(cuò)，畢竟市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日烈、用戶(hù)從不缺選擇。

行業(yè)分析師王彥博表示，在高質(zhì)量上市大勢(shì)下，證監(jiān)會(huì)對(duì)存在重大違法違規(guī)行為的企業(yè)實(shí)行“一票否決”制，歷史上有多家企業(yè)因合規(guī)問(wèn)題上市受阻。身處高潛力賽道并占據(jù)領(lǐng)先地位，小鵝通平臺(tái)治理能力的成熟度將直接決定資本市場(chǎng)的接納度。而加強(qiáng)合規(guī)管理需投入更多人力技術(shù)等資源，增加的成本可能加劇盈利壓力。如何規(guī)模質(zhì)量兼具、在業(yè)務(wù)高增與合規(guī)治理間找到平衡點(diǎn)，是贏得市場(chǎng)長(zhǎng)期信任的關(guān)鍵。

03

深綁騰訊利弊

獨(dú)立性、持續(xù)性追問(wèn)

LAOCAI

深入業(yè)務(wù)面，還有集中依賴(lài)隱憂(yōu)。

盤(pán)點(diǎn)小鵝通發(fā)展軌跡，能夠躋身私域運(yùn)營(yíng)賽道頭部選手，離不開(kāi)騰訊生態(tài)深度加持，知識(shí)店鋪、直播課堂等主要功能均通過(guò)微信小程序、公眾號(hào)等入口觸達(dá)用戶(hù)，客戶(hù)的店鋪搭建、營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)及用戶(hù)管理也較為依賴(lài)微信系列工具。

都說(shuō)大樹(shù)底下好乘涼，該模式降低了初期獲客與開(kāi)發(fā)成本、使小鵝通快速成長(zhǎng)，但也滋生了依賴(lài)性隱憂(yōu)，讓外界審視其發(fā)展獨(dú)立性、抗風(fēng)險(xiǎn)能力。比如一旦微信調(diào)整接口權(quán)限、流量分配策略或?qū)Φ谌狡脚_(tái)的合作政策，小鵝通業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)是否面臨直接沖擊？

招股書(shū)顯示，騰訊集團(tuán)關(guān)聯(lián)實(shí)體是最大供應(yīng)商，小鵝通向其采購(gòu)云端資源的金額占總采購(gòu)額比持續(xù)處于高位，報(bào)告期內(nèi)分別達(dá)到47.6%、41.7%、39.2%及42.8%。整體來(lái)看，小鵝通向前五大供應(yīng)商的采購(gòu)額占比已超60%，過(guò)高的依賴(lài)度需防范削弱市場(chǎng)話(huà)語(yǔ)權(quán)、成本議價(jià)力，若供應(yīng)商調(diào)整價(jià)格或供應(yīng)中斷，將影響服務(wù)成本與穩(wěn)定性。

值得注意的是，騰訊不僅是供應(yīng)商，還以客戶(hù)身份出現(xiàn)。報(bào)告期內(nèi)，騰訊相關(guān)實(shí)體（如騰訊音樂(lè)）向小鵝通采購(gòu)SaaS解決方案，雖金額不大（各期均為16萬(wàn)元，2025上半年為8萬(wàn)元），但增多了外界對(duì)雙方業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性與復(fù)雜性的審視。

要知道，二者關(guān)系不止業(yè)務(wù)往來(lái)，更延伸至資本與人事層面。據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞、21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，騰訊目前持有小鵝通16.82%股份，是重要股東之一。創(chuàng)始人鮑春健曾在騰訊任職近九年，擔(dān)任數(shù)據(jù)中心總監(jiān)，技術(shù)背景與資源網(wǎng)絡(luò)與騰訊密切相關(guān)。IPO前，鮑春健通過(guò)一致行動(dòng)安排共計(jì)控制公司44.92%的投票權(quán)，是實(shí)際控制人。

股權(quán)、供應(yīng)鏈、業(yè)務(wù)場(chǎng)景及創(chuàng)始人背景上的多重關(guān)聯(lián)，雖在早期助力小鵝通快速崛起，但也容易引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其業(yè)務(wù)獨(dú)立性、交易公允性、發(fā)展可持續(xù)性的質(zhì)疑：“單一生態(tài)”依賴(lài)與SaaS企業(yè)本應(yīng)具備的跨平臺(tái)、多場(chǎng)景適配能力有無(wú)矛盾？

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，目前小鵝通收入較集中依賴(lài)騰訊系場(chǎng)景，尚未在抖音、快手等其他主流平臺(tái)形成規(guī)模化成功。雖然招股書(shū)中已意識(shí)到相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，可改善難一蹴而就。隨著互聯(lián)互通政策的推進(jìn)與流量入口的分散，突破單一生態(tài)限制、構(gòu)建跨平臺(tái)服務(wù)力，不僅是IPO的核心議題也是長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的一個(gè)嚴(yán)肅考題。

04

千億市場(chǎng)待拓

最大看點(diǎn)是什么

LAOCAI

當(dāng)然，看事物總要一分為二。除了痛點(diǎn)槽點(diǎn)，小鵝通也有自己的長(zhǎng)坡厚雪。

首先，公司所處的私域運(yùn)營(yíng)賽道具備高增長(zhǎng)與滲透潛力。招股書(shū)引用行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2024年中國(guó)交互型私域運(yùn)營(yíng)解決方案市場(chǎng)規(guī)模53億元，預(yù)計(jì)2029年將增至138億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)21.6%。更關(guān)鍵的是，該行業(yè)當(dāng)前滲透率僅3.5%，若達(dá)潛在峰值對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模可至1813億元，為小鵝通等頭部企業(yè)預(yù)留了誘人成長(zhǎng)空間。

其次，小鵝通精準(zhǔn)聚焦“效率市場(chǎng)客戶(hù)”，形成了健康的客戶(hù)結(jié)構(gòu)與收入模式。這類(lèi)客戶(hù)通常是知識(shí)付費(fèi)、教育培訓(xùn)、企業(yè)服務(wù)等領(lǐng)域的經(jīng)營(yíng)者，核心需求是通過(guò)SaaS工具提升運(yùn)營(yíng)效率、實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，付費(fèi)意愿較強(qiáng)且需求穩(wěn)定。

客觀(guān)數(shù)據(jù)說(shuō)話(huà)：2025上半年小鵝通單關(guān)鍵客戶(hù)年均收益12.82萬(wàn)元，較2022年的7.77萬(wàn)元顯著提升。更重要的是，續(xù)費(fèi)與擴(kuò)容貢獻(xiàn)的收入占比超60%，凈收入留存率持續(xù)保持在115%以上，說(shuō)明產(chǎn)品切實(shí)為客戶(hù)創(chuàng)造了價(jià)值，客戶(hù)粘性在增強(qiáng)。

關(guān)鍵客戶(hù)量穩(wěn)增，其收入占比從2022年的7.1%提至2025上半年的38.1%，反映出小鵝通在高價(jià)值客群中的認(rèn)可度在深化。

打深一度，客戶(hù)策略的成功也與知識(shí)付費(fèi)業(yè)的成熟完善密切相關(guān)。據(jù)艾媒咨詢(xún)報(bào)告，2022年中國(guó)知識(shí)付費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)1126.5億元，預(yù)計(jì)2025年增至2808.8億元。用戶(hù)規(guī)模從2015年的0.48億人躍至2022年的5.27億人。行業(yè)內(nèi)容正從專(zhuān)業(yè)化向娛樂(lè)、社交等多維擴(kuò)展，形成了穩(wěn)定的變現(xiàn)模式，為小鵝通這類(lèi)底層服務(wù)商提供了肥沃土壤。

經(jīng)過(guò)近十年積累，小鵝通已逐步將行業(yè)最佳實(shí)踐沉淀為標(biāo)準(zhǔn)化的解決方案。其價(jià)值不僅在于提供工具，更在于抽象和固化了一整套被市場(chǎng)驗(yàn)證的私域運(yùn)營(yíng)方法論：從多渠道引流、用戶(hù)分層管理，到構(gòu)建直播閉環(huán)和營(yíng)銷(xiāo)轉(zhuǎn)化體系。意味著客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)的不僅是一套軟件，更是一套成熟的運(yùn)營(yíng)體系。

可以說(shuō)，小鵝通的快速成長(zhǎng)得益于對(duì)高潛力賽道的卡位，以及圍繞“效率市場(chǎng)”構(gòu)建的、以客戶(hù)成功為導(dǎo)向的商業(yè)模式。其不斷攀升的客戶(hù)ARPU值與留存率，是策略行之有效的證明，也是此番沖擊上市的底氣所在。

整體看站在上市聚光燈下的小鵝通，折射了中國(guó)SaaS企業(yè)挑戰(zhàn)機(jī)遇交織的AB面，面對(duì)平衡增長(zhǎng)、盈利與合規(guī)的共性考題，資本不是萬(wàn)能藥。畢竟回望同行，微盟、有贊等SaaS服務(wù)商股價(jià)已從高點(diǎn)跌落逾九成，行業(yè)價(jià)值亟待重估。如何提振修復(fù)信心，從業(yè)者們重任在肩、時(shí)不我待。

未來(lái)，伴隨中國(guó)私域經(jīng)濟(jì)共同崛起，能否持續(xù)深化客戶(hù)價(jià)值、將上市作為構(gòu)建獨(dú)立商業(yè)模式、化解生態(tài)依賴(lài)等深層問(wèn)題的新起點(diǎn)，會(huì)是市場(chǎng)關(guān)注的核心，也是小鵝通此番上市的最大看點(diǎn)。