作者|宋婉心

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

近兩個(gè)月以來，OpenAI頻繁資本運(yùn)籌，一邊鎖定大量算力，將自身估值抬升到5000億美元的最貴初創(chuàng)公司位置，一邊以自己的技術(shù)及應(yīng)用地位，給美國AI圈上游建立了環(huán)環(huán)相扣的內(nèi)循環(huán)模式。

繼3000億美元的甲骨文合作、1000億美元的英偉達(dá)合作之后，10月6日，OpenAI宣布了和AMD的合作。

公告顯示，雙方簽訂了多代際、6吉瓦AMD Instinct GPU供應(yīng)協(xié)議，是全球已知規(guī)模最大的單一AI芯片采購合作之一。其中，首批1吉瓦算力將采用AMD Instinct MI450系列GPU，計(jì)劃2026年下半年啟動(dòng)部署。

而關(guān)于這份合作最重要的，依舊是其資本結(jié)構(gòu)的特殊性。作為協(xié)議的一部分，AMD已經(jīng)向OpenAI授予了一份可認(rèn)購高達(dá)1.6億股AMD普通股的認(rèn)股權(quán)證，相當(dāng)于AMD當(dāng)前總股本的10%。

但要獲得這些股權(quán)，OpenAI需要達(dá)到一些指定的對賭要求，AMD再分批次贈(zèng)予。要求包括技術(shù)部署進(jìn)度、AMD未來股價(jià)表現(xiàn)等。對于股價(jià)，AMD給OpenAI定的目標(biāo)是600美元，而其當(dāng)前股價(jià)為215美元。

對于這樣的循環(huán)投資，似乎只存在兩種極端情況的解讀，要么是OpenAI對未來AI落地極有信心，提前許下巨額算力成本承諾，如若不然，就是市場擔(dān)憂的“人為吹大美股AI泡沫”——現(xiàn)金流還沒有，市值卻可以翻個(gè)幾倍。

AI永動(dòng)機(jī)？

當(dāng)前，OpenAI面臨多重壓力。深度綁定的微軟漸生間隙，過去一年中，OpenAI多次試圖與微軟談判降低成本，允許其從其他公司購買計(jì)算資源，希望削弱微軟對其AI產(chǎn)品和計(jì)算資源的控制。

但缺了微軟之后，OpenAI算力投資開啟了“股權(quán)換算力”模式，且形成了AI算力的永動(dòng)機(jī)。

具體來看，英偉達(dá)以最高1000億美元戰(zhàn)略投資OpenAI，作為這筆投資的置換，英偉達(dá)要求后者未來十年只能用英偉達(dá)的GPU芯片，消化英偉達(dá)的GPU產(chǎn)能，并構(gòu)建總?cè)萘?0GW的數(shù)據(jù)中心。

更關(guān)鍵的是，像AMD的分階段贈(zèng)送股權(quán)一樣，英偉達(dá)的投資款也將緊密與OpenAI的數(shù)據(jù)中心的建設(shè)進(jìn)度關(guān)聯(lián)。英偉達(dá)的投資通過“期權(quán)合約”形式分階段兌現(xiàn)——OpenAI每部署 1GW算力（約40-50萬GPU），英偉達(dá)對應(yīng)注資100億美元，直至10GW目標(biāo)完成。

對于OpenAI而言，更多的算力意味著更高的估值，而更高的估值，又能換取更多的算力，形成了“股權(quán)<->算力”的正反饋循環(huán)。這種設(shè)計(jì)既確保資金流向與算力落地強(qiáng)綁定，又規(guī)避了OpenAI當(dāng)前年虧損50億美元的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。

再來看甲骨文。OpenAI在6月時(shí)與甲骨文簽訂了3000億美元算力服務(wù)的采購訂單，期限約五年。根據(jù)協(xié)議，OpenAI將從2027年開始每年向甲骨文支付約600億美元。

而甲骨文為支撐這一訂單，需向英偉達(dá)采購400-500萬塊GPU（價(jià)值約1000億美元）。至此，形成了“英偉達(dá)→OpenAI→甲骨文→英偉達(dá)”的資金循環(huán)鏈。

數(shù)據(jù)顯示，甲骨文“2026財(cái)年云收入預(yù)估180億美元”，承接OpenAI訂單后，2028年有望躍升至1440 億美元，增長率 700%，直接挑戰(zhàn)微軟Azure和AWS的AI云霸權(quán)。與此同時(shí)，英偉達(dá)收獲了穩(wěn)定訂單，OpenAI收獲了資金買算力。

因此，表面上OpenAI、英偉達(dá)和甲骨文三方均投入千億美元級資金，但實(shí)際通過“未來收益貼現(xiàn)”的方式，實(shí)現(xiàn)了資金杠桿。

例如，甲骨文的3000億算力訂單本質(zhì)是“按量付費(fèi)” 的長期協(xié)議，其向英偉達(dá)采購GPU的成本可通過未來向OpenAI收費(fèi)覆蓋；英偉達(dá)的1000億投資則以O(shè)penAI未來算力采購訂單為抵押。

在利益綁定之外，三者在軟件生態(tài)層面也實(shí)現(xiàn)了壟斷。

英偉達(dá)的CUDA 系統(tǒng)、TensorRT推理引擎與OpenAI的大模型訓(xùn)練框架深度耦合，甲骨文云平臺則預(yù)裝了完整英偉達(dá)AI軟件棧，確保開發(fā)者“即插即用”。這種技術(shù)鎖定使得OpenAI 若轉(zhuǎn)向其他訓(xùn)練芯片，需承擔(dān)高達(dá)數(shù)千億美元的遷移成本。

如何消化5000億美元估值

從短期市場反應(yīng)來看， “AI永動(dòng)機(jī)”受到了二級市場歡迎。

宣布與OpenAI的合作后，AMD四個(gè)交易日內(nèi)連續(xù)上漲幅度達(dá)43%。英偉達(dá)與OpenAI合作官宣當(dāng)日，也收獲了超4%的漲幅。OpenAI估值自然也水漲船高，其營利部門的估值已從年初的2600億美元飆升至約5000億美元。

但沒有現(xiàn)金流、只有估值的市場終將回歸理性。當(dāng)前的算力永動(dòng)機(jī)的一個(gè)隱含假設(shè)就是算力的增長，能夠提振未來商業(yè)化預(yù)期，進(jìn)而提升OpenAI估值。

財(cái)務(wù)面上，最新數(shù)據(jù)顯示，OpenAI在2025年上半年的收入為43億美元，凈虧損從去年同期的31億美元急速擴(kuò)大至135億美元。而今年簽署的各項(xiàng)協(xié)議總成本，據(jù)估算已高達(dá)1萬億美元，黃仁勛估計(jì)每吉瓦的AI數(shù)據(jù)中心將耗資500億至600億美元。

成本側(cè)，除了最大占比的研發(fā)成本67億美元，值得注意的是，今年上半年，OpenAI銷售與營銷支出大幅增加至20億美元，幾乎是去年全年的兩倍?？梢钥闯?，在進(jìn)入落地層面的競爭后，公司營銷成本直線上升。

經(jīng)營面上，雖然OpenAI用戶數(shù)整體呈上升趨勢，但創(chuàng)造的現(xiàn)金流仍追不上燒錢的速度。

梳理過往ChatGPT的用戶量增長情況來看，Xsignal AI Holo（AI全息）數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)顯示，自2022年11月發(fā)布到2023年12月，ChatGPT的MAU突破2億，在2024年度，MAU繼續(xù)從3.2億激增至6.5億，年度增長率高達(dá)103.88%，在今年第一季度，ChatGPT實(shí)現(xiàn)了35.61%的顯著增長，MAU接近9億。

貨幣化情況方面，OpenAI的收入主要來自三個(gè)渠道，即個(gè)人訂閱、企業(yè)訂閱和API服務(wù)。

按業(yè)務(wù)來看，個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)已成為OpenAI主要收入來源，去年1月該板塊占比52%，今年4月已上升至68.5%。ARPU也從去年1月的0.703美元每用戶，增長至0.792美元每用戶。

不過值得注意的是，去年12月的個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)同比增長達(dá)到251.7%，遠(yuǎn)超同期103.9%的MAU增速，而今年一季度，個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)同比增速回落至35%左右，和MAU同一水平，意味著OpenAI付費(fèi)用戶的滲透速度在放緩，或許已經(jīng)越過了高速增長期。

隨著個(gè)人訂閱的增長，企業(yè)訂閱占比下降至21%。這背后有API及模型授權(quán)業(yè)務(wù)快速增長的原因。

OpenAI的API業(yè)務(wù)曾在去年經(jīng)歷低谷。根據(jù)Xsignal AI Holo數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，去年OpenAI的API業(yè)務(wù)年收入規(guī)模僅0.42億美元，但在今年一季度出現(xiàn)反彈，API營收同比增長58.3%，總額提升至0.66億美元，占公司整體營收比重回升至9.3%。

API占整體營收份額很小，但長期來看，API業(yè)務(wù)通過開放模型能力，能讓AI能力滲透至當(dāng)下OpenAI難以覆蓋的長尾場景當(dāng)中，相比于C端業(yè)務(wù)，API才是建立生態(tài)和收入韌性的重要錨點(diǎn)。

OpenAI的商業(yè)化焦慮已經(jīng)呼之欲出，AI永動(dòng)機(jī)真能一直轉(zhuǎn)下去嗎？

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