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編者按：

瑞·達利歐是全球知名的資產配置大師， 1975 年創(chuàng)立橋水基金。他提出并實踐的“全天候策略”，是資產配置史上具有里程碑意義的策略之一，其核心是多元化、風險平衡與再平衡。達利歐和橋水至今是投資圈的一段傳奇，在 50 多年的投資生涯里，他曾經歷多個國家的多次債務周期。

今年，瑞·達利歐出版了新書《國家為什么會破產：大周期》，也頻頻出現在公眾視野。站在全球政治、經濟格局變化的重要節(jié)點，達利歐針對迫在眉睫的債務問題與貨幣體系崩潰危機，對世界提出了關鍵警示。通過對過去100年中35個貨幣市場的研究，他創(chuàng)造性地總結了人類歷史中反復上演的“大債務周期”及其發(fā)展必經的五大階段。

真正的智慧不在于預測下一秒的風暴，而在于理解氣候變化的模式，并提前造好方舟?！秶覟槭裁磿飘a：大周期》這本書，正是達利歐先生為我們提供的“造舟之策”。它超越了簡單的經濟學討論，為我們提供了一套審視世界秩序變遷的框架性工具，啟發(fā)我們以更謙遜、更理性、更長遠的目光去思考未來，在充滿不確定性的時代里，構建起自身內在的秩序與韌性。

《國家為什么會破產:大周期》新書發(fā)布會”現場。圖源：中信出版集團

9月23日，中信出版集團、中信銀行北京分行聯合主辦的“原則、大周期與秩序重構——《國家為什么會破產:大周期》新書發(fā)布會”在北京舉辦，瑞·達利歐與中國證券監(jiān)督管理委員會原副主席高西慶，哈佛大學博士、長江商學院經濟學及人力資源學教授王一江，中國證券市場研究設計中心總干事王波明，共同帶來了一場精彩對談，洞察國家興衰、市場波動、個人財富背后的規(guī)律與周期。

*文章為《國家為什么會破產:大周期》新書發(fā)布會對談內容精編。

一生僅見一次的大債務周期

王波明

祝賀你出版新書。瑞，你談了大周期，列出了5個因素，把“債務”列在了第一位，這對一個國家的成功或者失敗有多大影響？

瑞·達利歐：債務就是一個周期，如果你的支出超過了收入，消費超出了能力范圍，那么在償還債務的時候你就會非常痛苦。大家看到這些大的債務周期，當一個國家債務償還難以為繼的時候就面臨經濟問題。有了經濟問題，就會有政治問題。

我們看一下20世紀30年代的歷史，也可以看一下更早期的歷史，一旦出現經濟問題就會有政治問題，就會有左派和右派的分別，就會有斗爭。在20世紀30年代的民主國家，有很多這類的問題。有人想要控制政治，就會有斗爭。有人想要奪得控制權，就會引發(fā)戰(zhàn)爭，所以我們看到有很多國家陷入了內戰(zhàn)，整個國家的經濟狀況就會陷入危機，甚至有可能出現國際戰(zhàn)爭。

王波明

公司因為債務水平過高導致破產，這個道理我們可以理解。但是國家由于債務問題造成的失敗，高教授對這個問題怎么看？

高西慶：《國家為什么會破產》這本書對我有醍醐灌頂的作用。在過去幾十年里，不管是我在美國華爾街工作，還是回到中投公司，中投剛成立的第二年就經歷了2008年那次巨大的金融危機，這是大概在1929年—1933年那次大危機之后最大的一次危機。在這個過程中，我站在了一個比較窄的角度，沒有把資本市場跟國家的政治體制、世界范圍內的地緣政治結合起來。達利歐提出的五大力量，對我有很大的啟發(fā)。所以我說達利歐這本書所講的東西，對于我們做宏觀研究的人來說是非常有意義的。

王一江：高教授剛才的分享加強了我的一個認知，就是歷史給人智慧，反過來說，智慧的人喜歡梳理歷史。威爾·杜蘭特《歷史的教訓》這本書，從宗教、戰(zhàn)爭、經濟、文化等十個角度來梳理歷史的規(guī)律。再回到經濟學領域里，弗里德曼曾經梳理過1860年以后的美國貨幣歷史，給我們得出了很多關于貨幣問題的規(guī)律，他也得到了諾貝爾經濟學獎。這些結論一直到今天還在指導和影響貨幣政策。

除了弗里德曼以外，庫茲涅茨提出經濟發(fā)展和收入分配的曲線，在經濟發(fā)展的初期，收入的分配會加大，隨著經濟進一步發(fā)展，收入會縮小，但是他沒有解釋隨著經濟進一步發(fā)展會怎么樣。

今天隨著經濟進一步發(fā)展，收入分配差距越來越大，出現各種影響社會的問題。所以，不管從哪個角度梳理歷史，尤其是大歷史、長歷史，都是非常了不起的工作，都是對人類認知非常重要的貢獻。瑞·達利歐選擇了從債務的角度，我覺得是非常有意思的，也是非常重要的。

瑞·達利歐在梳理過程中列舉了五大要素，但是哪怕把債務周期這一個歷史梳理清楚，已經是個非常了不起的貢獻了。如果再把五個因素放在一起，我在考慮是不是可以認為債務問題是所有政治、經濟、社會問題的一個總體反映。所以，如果能夠抓住債務問題的周期，它的起因、后果、本身的周期，引起這個周期的因素和這個周期會導致什么樣的后果，能把這些問題全部講清楚，這應該是人類認知歷史上一個了不得的里程碑式的貢獻。

美國債務的大船很難轉向

王波明

美國的債務問題不是今天才發(fā)生的，但是在你所有的講話、采訪當中，你提到美國的債務要出問題。拜登當選總統(tǒng)的時候，美國的債務規(guī)模達到36萬億美元，現在到了特朗普時代，債務達37萬億美元。是什么讓你覺得債務好像要出問題了？美國債務問題一直都存在，你是不是感覺有一種危機要來了，這個高債務不可持續(xù)了，底層邏輯發(fā)生了什么變化？

瑞·達利歐：很重要的一點就是我們要看圖表和數據，就好像一位醫(yī)生檢查病人。通過看這些數字，你就可以看到償債到底有多少，以及它對消費的擠壓有多少，你可以看現在的債務展期的程度有多少。

在克林頓時期還有喬治·布什時期，1971年開始，政府的赤字就已經比較大了，但是沒有現在這么大。他們當時削減了支出，增加了稅收，所以那個年代還能夠把赤字拉下來，最初占到GDP的5%，之后降低了很多?，F在面臨的情況要更加糟糕。如果想要削減支出，比如削減4%的支出，他們就要加4%的稅，這就會讓利率降低。債務能夠穩(wěn)定下來，不會太危險。所以現在美國屬于一個通脹的階段，能做的工作非常有限。如果增加債務，就會增加償債的壓力，所以這存在一個供需問題，但是央行又沒有錢。

如果我是一位醫(yī)生去看一個病人，我會告訴他，你的癥狀是什么，我會如何對你進行治療。在疫情期間，美國花了很多錢，支出的錢比收入多了一倍。他們當時給民眾發(fā)了很多錢。從哪里獲得這些錢呢？其實就是政府和央行印錢，因此美國就出現了巨大的通脹問題。

拜登上臺的時候，美國政府采取了強刺激政策，推出了全民基本收入的概念，又積累了史無前例的債務。就像一個人的身體里面有了更多的堵點、瘀點，這樣的情況持續(xù)下去，問題就會越來越嚴重?，F在市場發(fā)生了變化，央行采取了一些措施，他們出售債券，買入黃金，因此就出現了供需的變化。

王波明

美國現在36萬億美元的國債，由于前一段時間的通貨膨脹，利率水平相對比較高，光利息支付就跟軍費開支一樣高，大概在一萬億美元左右。但是前一段時間剛發(fā)生的一件事，特朗普對中央銀行施加降息壓力，現在看著要把利息支付降下來，這會不會對緩解債務危機有幫助呢？

瑞·達利歐：如果過度降息，就進一步降低了債務的吸引力，也就沒有多少人愿意購買債券，同時也會導致貨幣貶值。因此，從機制上來看，它會削弱你的貨幣，也會使得債券的持有者情況惡化。

我們更多的談到美國，美元是世界上主要的儲備貨幣之一，美國也是主要的經濟體。但是，債務問題在全球各地都不同程度的存在，包括歐洲、日本、中國都存在。每個地方都有自己的債務問題，應對方式大致類似。有的地方有獨特優(yōu)勢，比如中國，所有的債務都是以本幣計價，幾乎所有的債務人和債權人都是本國公民。而日本也很類似，日本曾經有很大的盈余，后來成為了一個債權國，它的債務也是以本幣計價，也是日本人持有日本債券。所以國家必須要做的是債務重組，這也是一個令人痛苦的過程。

王波明

其實10年、20年前，那時候市場中有一個所謂的范式，大概是一國的債務水平到了與其GDP大致相等，大家認為是比較安全的界限。到今天，很多國家，包括美國、日本已經遠遠突破這個界限了。日本的債務可能是GDP的兩倍了，美國也在突破這個界限。這種突破當然不是什么好事，但是會帶來非常負面的影響嗎？只要政府能夠持續(xù)發(fā)債，應該就能維持當前現狀。那么，到了什么時候就不能維持現狀了？

瑞·達利歐：GDP不是一個很好的衡量債務規(guī)模的指標，最好的一個衡量指標是貨幣的供應量。以個人來舉例，你有一定的收入和一定的支出量。類比來看政府債務和政府的收入。美國政府每年的收入5萬億美元，支出大概是7萬億美元。今年美國大約需要借債2萬億美元，以彌補財政赤字，同時美國將有1萬億美元的償債支出，這意味著一半的借債用于還債。政府的收入來自稅收，然后要進行支出。想象一下，你的收入是5000，你的支出是7000，那么就要借2000，其中還有1000用于利息的支付。此外，你還要償還債務，比如債務到期了要償還，所以這就是一個工作原理。

王波明

現在國家基本上都在做赤字管理，政府都有赤字，不可能有盈余的。這個問題請高博士評論一下，您在中投也工作過。好像現在很多國家都有赤字，什么是可管理的赤字和完全失控的赤字？

高西慶：這個理論太多了，每個人看法不一樣。比較傳統(tǒng)的說法是用保守主義的哈耶克的方式來判斷，另一個極端的方法是用凱恩斯的方式判斷?，F在大部分國家都用后者?，F在美國特朗普政府想用稅收來解決赤字問題，算了半天賬都不對。這就是瑞剛才講的問題，底層邏輯必須得看基礎在哪里，靠臨時性的收稅解決不了根本問題，把海關稅收夠了就不做生意了？對于瑞講的東西，我們不能停留在特定某一個事情上面，我們要判斷在大的周期下十年、二十年、五十年、八十年可能出現的情況，他說的方向是非常重要的。

瑞·達利歐：我在書當中講的原理、圖表，還有5個案例，它們的原理都是類似的。比如現在中國地方政府有債務問題，他們必須要解決這個問題，就要采取更多措施來應對債務問題，因此就要通過發(fā)債來償債。日本也有類似的現象。

我認為問題在于，個人應該做什么，政府應該做什么。

首先，我來談政府應該做什么。在美國，我經歷了幾個債務周期，有4次債務危機，因此就要采取組合拳，要重組債務，就意味著要延長債務的到期期限或者減少要償付給債權人的錢，或者人為地降低利率減少償債負擔，但是這又會導致通脹。因為一個人的債務是另外一個人的資產，這也就意味著資產會貶值。但是，這可以減少債務相對收入的比例。另外一個方式，政府通過增加貨幣和信貸的供應量給到債務人，就可以幫助他們償債，這就會導致通脹。我們就要達成一個平衡，也就是我所說的“和諧地去杠桿化”。如果不這么做，債務負擔就會一直存在。

接下來說一下個人要做什么。個人要對資產組合進行多元化配置。包括中國在內的很多國家，問題都是一樣的，人們都喜歡儲蓄，喜歡買房子，多元化是不夠的。他們不應該賭市場，比如股票市場，它是波動的。如果上漲得很多，他們就很容易一窩蜂沖進去。如果跌得很多，他們又一窩蜂全部賣掉。他們要學習的是多元化配置。如果經濟衰退，股票市場會下跌，但是債券市場會上漲，所以你要平衡你的資產配置，減少收益的波動。

我第一次來中國的時候，就決定要找到一個平衡的投資組合。對于投資者來說，我們要學習的也有很多。我現在所處的人生階段就是我想要多寫書、多教書，把我這些知識都傳遞出去，這樣大家能夠學到我的一些經驗。比如，個人需要了解怎么樣讓自己的資產保值增值，而不是做太多的投機。我每年都投入上億美元，但也沒有賭贏過市場，所以我一直取勝的法寶就是多元化配置。

在漲跌周期中找到自己的方向

王波明

講到債務問題，最近中國官方披露的數據顯示，2024年中國GDP總量約為135萬億人民幣，今年預計將超過140萬億，實現5%的增長?，F在中央財政的債務規(guī)模大概為34萬億左右，加上地方政府的債務大概是92萬億左右。赤字率從原來的3%調整為4%。所以我想問瑞，中國現在的財務結構，你感覺是可持續(xù)的嗎？

瑞·達利歐：我們需要看一下哪些實體、企業(yè)是負債的，哪些沒有負債。要解決這些問題，就要讓金融機構以及銀行多幫助地方政府，這樣才能夠穩(wěn)定下來。

首先，現在的儲蓄量非常大，如果把這筆錢動用起來，就能夠為經濟注入一些活力?，F在有一些新的利率政策和準備金率的政策，我覺得這些不用變。但是財政政策需要緩慢變化，以應對現在新的局面。這樣的運行機制是有很經典的案例，就是我們需要刺激生產的量，而不僅僅注重它的利潤率。我們把它叫做內卷，意思就是生產的量非常多，為了刺激經濟的目的而去生產過量的東西。但是如果政府能夠發(fā)力去改變內卷的現象，那股票市場就會有相應的反饋。如果政策制定得對的話，大家的儲蓄就能進入經濟循環(huán)當中去刺激經濟的增長。所以，我覺得還是有辦法解決這個問題，而且我相信這些都會發(fā)生的，只是一個時間的問題。

中國是世界的制造工廠，全球近32%的產品來自中國，比日本、美國和德國加起來還要多?，F在中國又面臨另一個挑戰(zhàn)，那就是關稅，想要出口會變得更加困難，包括向美國出口、向歐洲出口都更難了，所以相關的政策也需要發(fā)生變化。

中國還需要注重人工智能、機器人還有其他技術的發(fā)展和革新。這些創(chuàng)新，可比的就只有美國，中國需要讓新科技加入到推動經濟增長的行列，替換掉一些產能過剩的行業(yè)。

王波明

現在世界正處在大周期的轉換當中，各種力量都在不斷發(fā)生變化。在這種情況下，無論是全球投資人還是中國投資人，應該怎樣管理自己的組合投資？現在中國有一個熱趨勢，就像當年中投剛成立的時候您呼吁買黃金，現在中國的黃金熱又回來了。所以在當前世界格局下，投資者應該關注哪一類產品，是債券、股票，還是大宗商品？

瑞·達利歐：我建議通過資產配置多元化做到一個平衡。因為有跌就有漲，你要搞清楚它們?yōu)槭裁磿q，為什么會跌，找到其中的因果關系。有時候一個東西好，另一個東西不好，但它是時刻變化的，總會有好的和不好的。比如債券之前很好，未來不見得會很好。所以，你需要了解它底層運作的規(guī)律，才能管理好你的投資組合。如果大家都能夠意識到這一點，不僅僅有利于個人，對于整個國家、整個經濟都是利好的。有債就必須要償還，如果大家都能夠更加重視債務的周期，管理好這個周期，對于整個國家經濟體來說都是好的，你的經濟也會更加穩(wěn)定。

如果大家都知道多元化自己的資產組合，我們就能在漲跌周期中找到自己的方向。黃金可以當作美債市場的對立面去看。你現在有很多債務，這些債務要得到償還，就需要創(chuàng)造金錢來償還債務，但是現在金錢的價值貶值。所以，其實還是多元化資產配置的思路。我覺得，10%—15%的黃金配置，對于一個人的資產組合來說，是一個非常好的平衡和風險對沖。

王波明

最后，大家很關心投資的問題，所有關于投資的原理都在《國家為什么會破產》這本書里，書中自有黃金屋。

瑞·達利歐：我想強調一下，我不想讓大家直接遵照我的這個結論去執(zhí)行。授人以魚，不如授人以漁。希望大家學到我的思考方式，而不是我的結論。我們需要搞清楚運作機制。如果懂得了原理，那這些原理就會很有道理，就可以在歷史上進行驗證。在對過去一百年的研究里，我已經驗證了這些經驗，這些決策的原則、原理。大家應該獨立思考，我建議要有一個分散化的投資組合，如果大家知道怎么做，其實會發(fā)現這不太難。因此，不要只關注我的這些結論，大家應該自己去學習，然后有自己的應對方式。

《國家為什么會破產：大周期》

【作者】[美]瑞·達利歐

【書號】9787521776829

【出版時間】2025年7月

【內容簡介】

這本書是橋水基金創(chuàng)始人瑞·達利歐站在全球政治、經濟格局變化的重要節(jié)點，針對迫在眉睫的債務問題與貨幣體系崩潰危機，對世界提出的關鍵警示。通過對過去100年中35個貨幣市場的研究，他創(chuàng)造性地總結了人類歷史中反復上演的“大債務周期”及其發(fā)展必經的五大階段，并進一步指出，正是債務/信貸/貨幣/經濟周期、內部秩序和混亂周期、外部秩序和混亂周期、自然力量、科技力量這五大力量的相互作用，推動了世界和平與繁榮、沖突與蕭條的整體秩序變化。

從《原則》《債務危機》《原則：應對變化中的世界秩序》到《國家為什么會破產》，瑞·達利歐始終致力于探索事物變化背后那些永恒而普遍的力量。在他看來，個體的生活與工作，組織機構的運行，以及國家與社會的興衰，只有在符合規(guī)律的情況下，才能更好地發(fā)展與進化。在這本書中，達利歐探究的是信貸、債務對經濟、政治乃至國際秩序的周期性影響，他不僅直觀地展現了債務是如何導致國家破產乃至政體崩潰等危機的，更給出了“和諧的去杠桿化”的重要財政策略。更關鍵的是，達利歐在通過本書告誡世人，必須重視經驗與規(guī)律，不能因歷史上的重大危機從未在有生之年出現過就輕視了其深層力量，因為它們很有可能即將發(fā)生。

結合50多年的全球投資實踐，達利歐以宏大的歷史視角、嚴謹的數據分析在本書中搭建了一套應對債務危機與大周期的框架，并提供了客觀且具體的解決方法，以幫助政策制定者、企業(yè)家、投資者，以及每個身處時代洪流的個體，掌握不變的原則，應對永恒的變化。

【作者簡介】

瑞·達利歐，對沖基金公司橋水的創(chuàng)始人。他出生于紐約長島一個非常普通的中產階級家庭，26歲時在自己的兩居室公寓內創(chuàng)辦了橋水。經過50年的發(fā)展，橋水成為全球知名的資產管理公司，位列“美國最重要的私營公司”榜單第5位（《財富》雜志）。他曾入選《時代》周刊“世界100位最具影響力人物”，并躋身《福布斯》雜志世界前100名富豪行列。由于他獨到的投資準則改變了基金業(yè)，投資界著名刊物CIO稱其為“投資界的史蒂夫·喬布斯”。

瑞·達利歐出版過多部暢銷全球的著作，致力于分享他在投資、工作與人生中的經驗與智慧，包括《原則》《原則：應對變化中的世界秩序》《債務危機》等。

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