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文丨星空

英偉達(dá)承諾向OpenAI投資1000億美元，讓投資者們普遍感到擔(dān)憂。

他們認(rèn)為，目前AI金融泡沫越吹越大，無論是AI上市公司還是非上市公司，對比估值、收入和盈利，美國AI的發(fā)展模式根本站不住腳。

主流觀點(diǎn)認(rèn)為，英偉達(dá)投資客戶是“循環(huán)”交易。在許多行業(yè)，供應(yīng)商融資有一定的合理性，但這種“循環(huán)”交易可能會導(dǎo)致投資者誤判，對AI的實(shí)際需求過度樂觀。

在過往的科技泡沫中，收入“循環(huán)返程”以及科技公司為自己的客戶融資，在行業(yè)高速發(fā)展時起到助推作用，但當(dāng)泡沫破裂時，損害也會加重。

01 破解AI背后的資金循環(huán)網(wǎng)絡(luò)

就目前來看，在英偉達(dá)營收中，由融資驅(qū)動帶來的營收占比很低，但英偉達(dá)畢竟是全球市值最高的上市公司，由于它的市場地位超然，即使是最小的失誤，也可能影響估值，進(jìn)而動搖整個金融市場乃至整個經(jīng)濟(jì)。

在整個AI泡沫形成、膨脹的過程中，英偉達(dá)資金到底起了多大的作用？目前無法準(zhǔn)確評估。英偉達(dá)已經(jīng)達(dá)成多項融資交易，當(dāng)中許多交易看起來規(guī)模很小，不足以被公司視為“重大事項”，所以無須在財報中披露，但將這些交易加起來，影響力可能極大。

英偉達(dá)投資OpenAI，OpenAI采購云服務(wù)商提供的服務(wù)，服務(wù)商又向英偉達(dá)采購GPU，交易如此復(fù)雜，要理清資金流向絕非易事，當(dāng)中可能埋下巨大隱患。

在英偉達(dá)的“循環(huán)”網(wǎng)絡(luò)中，最引人注目的不只有OpenAI，還有Coreweave，英偉達(dá)目前持有該公司7%的股份，按當(dāng)前估值計算，這部分股權(quán)的價值約為30億美元，Coreweave既是英偉達(dá)客戶，也為OpenAI提供數(shù)據(jù)中心算力支持。

當(dāng)企業(yè)獲得英偉達(dá)投資，除了資金本身外，還因?yàn)橛ミ_(dá)持有這些公司的股份，獲得背書，從而能用更低的利率融資。Seaport Global Securities分析師杰伊?戈德堡（Jay Goldberg）認(rèn)為，此類交易就如同個人讓父母成為抵押貸款的共同擔(dān)保人，能讓貸款方更有信心收回資金。

以前，對于以數(shù)據(jù)中心項目進(jìn)行融資的初創(chuàng)企業(yè)而言，貸款利率往往高達(dá)15%；如果是微軟、谷歌這類規(guī)模龐大、根基穩(wěn)固的大型企業(yè)，利率往往只有6%-9%。有了英偉達(dá)的背書，OpenAI與Coreweave得以降低借貸利率，使之接近微軟、谷歌的水平。

Coreweave還曾與英偉達(dá)簽署一項價值63億美元的協(xié)議。按照協(xié)議規(guī)定，對于Coreweave無法出售給其他客戶的云算力，英偉達(dá)有義務(wù)全部收購。此外，英偉達(dá)還曾承諾在四年內(nèi)，向Coreweave支付13億美元，用于購買云計算服務(wù)。

Coreweave迄今已從英偉達(dá)手中購買25萬塊GPU，當(dāng)中大部分是H100 Hopper型號，單塊售價高達(dá)3萬美元。也就是說，僅在購買這些芯片時，Coreweave便向英偉達(dá)支付了75億美元。

從本質(zhì)上講，英偉達(dá)對Coreweave的投資，最終會以營收的形式回流到英偉達(dá)自身。

02 英偉達(dá)的投資秘密

不只如此，英偉達(dá)還打造所謂的“新云企業(yè)”（neo-cloud companies），與它們簽署協(xié)議?！靶略啤狈?wù)商既不完全是云，也不完全是數(shù)據(jù)中心，而是介于二者之間。

今年夏天，英偉達(dá)同意向Lambda租賃算力，四年耗資約13億美元，合作模式與Coreweave類似，算力由1萬塊英偉達(dá)AI芯片支撐。雙方還有另一項協(xié)議，價值2億美元，英偉達(dá)承諾未來再向Lambda租賃8000塊芯片。Lambda正是英偉達(dá)所說的“新云企業(yè)”。

要知道，Lambda出售給英偉達(dá)使用的芯片是借款購買的，這筆資金又是Lambda用自己的GPU作為抵押借得的，這樣的交易被許多人認(rèn)為是“泡沫”的證據(jù)。

除了OpenAI和Coreweave，英偉達(dá)還持有許多其它上市公司的股份，這些公司或者采購英偉達(dá)GPU，或者從事芯片技術(shù)研發(fā)，當(dāng)中包括Arm、高性能計算企業(yè)Applied Digital、云服務(wù)公司Nebius Group、生物科技公司Recursion Pharmaceuticals。

就在前不久，英偉達(dá)還以50億美元購得英特爾5%股份。月初時，英偉達(dá)承諾將向英國AI初創(chuàng)企業(yè)投資20億英鎊（約27億美元），當(dāng)中5億英鎊用于建設(shè)Nscale數(shù)據(jù)中心，該中心預(yù)計將采用英偉達(dá)芯片。

不難猜測，英偉達(dá)雖然慷慨投資英國，但當(dāng)中的大部分資金仍會回流英偉達(dá)。

英偉達(dá)旗下的投資分支名叫NVentures。2024年，NVentures向全球AI初創(chuàng)企業(yè)投入約10億美元，較2022年大幅增長。

根據(jù)華爾街咨詢公司NewStreet Research的估算，英偉達(dá)每向OpenAI投資10億美元，就能通過GPU銷售或者租賃獲得35億美元營收。

需要注意的是，OpenAI只是租用英偉達(dá)芯片，并非直接購買，如此一來，OpenAI就可以避免芯片折舊帶來的巨額費(fèi)用，有助于OpenAI減輕財務(wù)壓力。為什么英偉達(dá)愿意承擔(dān)折舊成本？很簡單，如果AI需求低迷，英偉達(dá)GPU將會陷入無人問津的處境。

03 泡沫擔(dān)憂與OpenAI的自信

從更長的時間尺度看，當(dāng)前的AI熱潮與互聯(lián)網(wǎng)泡沫相似。想當(dāng)年，北電、朗訊、思科等電信設(shè)備商也曾向初創(chuàng)企業(yè)、電信公司提供貸款，幫助它們采購自家設(shè)備。2001年泡沫破裂前，思科、北電向客戶提供的融資金額已經(jīng)占到公司年度營收的10%，五大電信設(shè)備商提供的融資總額，超過凈利潤總和的123%。

當(dāng)泡沫破滅，電信設(shè)備商出現(xiàn)大量壞賬，由于貸款過多，泡沫破滅后的損失遠(yuǎn)超預(yù)估。在之后的10年里，網(wǎng)絡(luò)設(shè)備企業(yè)的市值蒸發(fā)90%。

更值得參考的案例是Global Crossing，它曾是赫赫有名的光纖巨頭，直接參與“營收循環(huán)造假”。為了達(dá)成營收預(yù)期，類似Global Crossing這樣的公司先向另一家企業(yè)支付費(fèi)用，讓它們購買服務(wù)，拿到資金之后，這些企業(yè)再向Global Crossing購買設(shè)備。最終游戲無法進(jìn)行下去，Global Crossing宣告破產(chǎn)。

可能正是因?yàn)闅v史記憶如此深刻，分析師對英偉達(dá)和OpenAI的交易保持警惕。Seaport Global分析師戈德堡（Goldberg）指出，兩家公司的交易帶有“循環(huán)融資”的味道，是“泡沫式行為”。

作為AI的領(lǐng)軍企業(yè)，OpenAI當(dāng)然依舊樂觀。

OpenAI CFO 莎拉?弗里爾(Sarah Friar)表示，今年公司的營收預(yù)計將達(dá)130億美元。她說：“當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)剛剛起步時，人們一直覺得我們建設(shè)得太多太多。但看看現(xiàn)在，還有人說多嗎？”

8月份，OpenAI聯(lián)合創(chuàng)始人奧特曼曾說，公司寧可承受虧損，也要將增長和投資放在優(yōu)先位置。

無論OpenAI怎么鼓吹，懷疑者仍然越來越多。Bespoke投資集團(tuán)在報告中表示：“對于AI技術(shù)的前景，即使是不那么懷疑的人也存在隱憂，整個AI產(chǎn)業(yè)似乎成了自我循環(huán)。提供資金并讓資金轉(zhuǎn)化為營收，如果英偉達(dá)靠這樣的方式才能增長，那整個生態(tài)是否能持續(xù)便存在疑慮?！?/p>

One Point BFG Wealth Partners公司首席投資官彼得?布克瓦爾（Peter Boockvar）表示，當(dāng)英偉達(dá)與OpenAI的交易公布之后，20世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的企業(yè)名字便在他腦?；厥?，而且當(dāng)前的AI投資比當(dāng)年大得多。

布克瓦爾指出：“要讓規(guī)模龐大的試驗(yàn)順利推進(jìn)，且不能造成巨額損失，OpenAI和同行必須創(chuàng)造巨額營收與利潤，既要支付它們簽下的所有債務(wù)，同時還要為投資者帶來回報?！?/p>

注：頭圖AI生成

作者長期關(guān)注 AI 產(chǎn)業(yè)與學(xué)術(shù)，歡迎對這些方向感興趣的朋友添加微信Q1yezi，共同交流行業(yè)動態(tài)與技術(shù)趨勢！

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