作者| 侯旭

編輯| 汪戈伐

國(guó)慶期間，在港股整體回調(diào)中，半導(dǎo)體行業(yè)卻逆勢(shì)走強(qiáng)，其中中芯國(guó)際創(chuàng)下歷史新高，成為市場(chǎng)關(guān)注的最大焦點(diǎn)。

不難發(fā)現(xiàn)，如今市場(chǎng)正對(duì)中芯國(guó)際開(kāi)始價(jià)值重估，中芯國(guó)際正從一家以成熟制程為主的代工廠，被重新定義為中國(guó)AI基礎(chǔ)設(shè)施的關(guān)鍵支撐。

這一轉(zhuǎn)變的背后，是地緣政治壓力下本土供應(yīng)鏈安全需求的剛性上升，以及公司在技術(shù)爬坡與產(chǎn)能兌現(xiàn)上的持續(xù)進(jìn)展。

中芯國(guó)際的市場(chǎng)地位，是在外部封鎖與內(nèi)部突圍的雙重張力中鍛造而成。

2020年被列入實(shí)體清單后，外界普遍擔(dān)憂(yōu)其先進(jìn)制程之路就此中斷。然而，公司并未停滯，反而在成熟工藝上深耕細(xì)作，并于2022年前后，憑借自主優(yōu)化的“增強(qiáng)版”工藝節(jié)點(diǎn)，成功支撐國(guó)產(chǎn)高端手機(jī)芯片量產(chǎn)。

中芯國(guó)際的突破雖未觸及7納米以下制程，但也卻足以向市場(chǎng)證明：即便在設(shè)備受限的條件下，其制造能力仍具備現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

此后，市場(chǎng)信心逐步累積。2023年多款搭載國(guó)產(chǎn)芯片的旗艦手機(jī)上市，進(jìn)一步驗(yàn)證了其代工可靠性；2025年初DeepSeek事件雖引發(fā)短期波動(dòng)，卻意外強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)國(guó)產(chǎn)AI算力自主可控的緊迫感。

至9月，隨著中芯國(guó)際宣布擬收購(gòu)中芯北方剩余49%股權(quán)，資產(chǎn)整合預(yù)期升溫，疊加成熟制程景氣度回升，A股市值于9月18日盤(pán)中首次突破萬(wàn)億元大關(guān)。

支撐這一高估值的，不僅是市場(chǎng)短期情緒，更是長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性需求。集邦咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，自2024年第四季度起，受?chē)?guó)內(nèi)消費(fèi)補(bǔ)貼及美國(guó)關(guān)稅政策影響，本土晶圓廠產(chǎn)能利用率快速攀升，部分產(chǎn)線接近滿(mǎn)載，價(jià)格戰(zhàn)隨之終結(jié)。

在此背景下，中芯國(guó)際作為國(guó)內(nèi)最大代工廠，其產(chǎn)能消化能力獲得實(shí)質(zhì)性保障。

國(guó)際資本的態(tài)度也在悄然轉(zhuǎn)變，。高盛于2025年9月上調(diào)其中芯國(guó)際H股目標(biāo)價(jià)至73.1港元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，理由正是本土無(wú)晶圓廠客戶(hù)對(duì)先進(jìn)制程需求的持續(xù)增長(zhǎng)，以及AI應(yīng)用帶來(lái)的長(zhǎng)期動(dòng)能。

盡管瑞銀等機(jī)構(gòu)仍持謹(jǐn)慎立場(chǎng)，但主流觀點(diǎn)已趨于一致：在科技博弈長(zhǎng)期化的背景下，中芯國(guó)際的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值遠(yuǎn)超其當(dāng)前財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

當(dāng)然了，在樂(lè)觀預(yù)期之下，種種現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)也不容忽視。

技術(shù)層面，中芯國(guó)際與全球龍頭的差距依然可見(jiàn)。Counterpoint Research數(shù)據(jù)顯示，2025年第二季度，臺(tái)積電在全球純晶圓代工市場(chǎng)占據(jù)71%份額，而中芯國(guó)際僅為5.1%。

臺(tái)積電的增長(zhǎng)源于3納米產(chǎn)能爬坡、AI GPU訂單飽滿(mǎn)及先進(jìn)封裝技術(shù)領(lǐng)先，這些正是中芯國(guó)際短期內(nèi)的難點(diǎn)所在。盡管公司已實(shí)現(xiàn)14納米FinFET量產(chǎn)，并在N+1節(jié)點(diǎn)取得進(jìn)展，但向更先進(jìn)制程邁進(jìn)仍面臨設(shè)備與材料的系統(tǒng)性制約。

產(chǎn)能擴(kuò)張亦是一把雙刃劍，2024年，中芯國(guó)際資本開(kāi)支高達(dá)73.3億美元，重點(diǎn)投向上海、北京等地的12英寸晶圓廠擴(kuò)建。此舉雖為未來(lái)增長(zhǎng)鋪路，卻也帶來(lái)沉重折舊壓力，導(dǎo)致當(dāng)年凈利潤(rùn)同比下滑23.3%。

不過(guò)，這種“營(yíng)收增長(zhǎng)、利潤(rùn)承壓”的局面，在半導(dǎo)體行業(yè)擴(kuò)張期屬于常態(tài)，但這需要未來(lái)市場(chǎng)需求能夠持續(xù)增長(zhǎng)作為前提。

作為典型的重資產(chǎn)企業(yè)，中芯國(guó)際近六年來(lái)通過(guò)股權(quán)、債權(quán)及股東注資等方式融資超270億美元，以支撐持續(xù)的資本支出，這種模式也決定了其強(qiáng)周期屬性。

2025年上半年，公司毛利率回升至21.9%，但仍遠(yuǎn)低于臺(tái)積電同期58.6%的水平，反映出其在成本控制與產(chǎn)品溢價(jià)能力上的空間。

從未來(lái)發(fā)展來(lái)看，中芯國(guó)際的路徑在于“穩(wěn)中求進(jìn)”：一方面，依托模擬芯片、電源管理、射頻等特色工藝平臺(tái)，鞏固在汽車(chē)電子、物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，借助本土化需求提升產(chǎn)能利用率與現(xiàn)金流；

另一方面，穩(wěn)步推進(jìn)先進(jìn)制程研發(fā)，通過(guò)累計(jì)超1.4萬(wàn)件授權(quán)專(zhuān)利構(gòu)筑技術(shù)護(hù)城河。正如聯(lián)合CEO趙海軍所言，半導(dǎo)體行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)高度聯(lián)動(dòng)，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年仍將平穩(wěn)增長(zhǎng)，AI相關(guān)代工需求增速更高。

可以說(shuō)，中芯國(guó)際的價(jià)值重估，是時(shí)代變局下的必然選擇。其能否真正從“國(guó)產(chǎn)替代”的象征，蛻變?yōu)榫邆淙蚋?jìng)爭(zhēng)力的制造巨頭，仍需在技術(shù)、資本與周期的多重考驗(yàn)中，持續(xù)證明自己。

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