What to do with China equities? Investor FAQs on China’s (liquidity) bull market

如何操作中國股票？投資者關(guān)于A股（流動(dòng)性）牛市的常見問題

1) 最近反彈的原因是什么？

譯文：1月末的DeepSeek時(shí)刻無疑推動(dòng)了中國股票的整體上升趨勢(shì)，隨后2月份的POE民企座談會(huì)、4月底開始緩和的美中緊張關(guān)系、以及其他行業(yè)特定和流動(dòng)性因素（例如二季度HIBOR變動(dòng)，香港IPO市場(chǎng)復(fù)蘇，以及創(chuàng)紀(jì)錄的南向資金流入）都對(duì)MSCI中國年初至今35%的漲幅做出了貢獻(xiàn)。

在2025年上半年，由于滯后性，兩地上市股票的AH溢價(jià)一度降至六年來的低點(diǎn)（30%），A股在第二季度末開始趕上，恰逢7月1日國際經(jīng)濟(jì)論壇會(huì)議上特別強(qiáng)調(diào)了反內(nèi)卷。自4月低點(diǎn)以來，CSI300指數(shù)已飆升26%，推動(dòng)年初至今的指數(shù)漲幅達(dá)到15%。

分析：這一波反彈并不是單因素推動(dòng)的，而是由deepseek時(shí)刻、民企監(jiān)管放松、中美貿(mào)易戰(zhàn)緩和、反內(nèi)卷等因素共同推動(dòng)。從先后順序上看，創(chuàng)紀(jì)錄的南向資金推動(dòng)H股率率先進(jìn)行估值修復(fù)，隨后帶動(dòng)A股不斷上行?，F(xiàn)在H股的漲幅依然是領(lǐng)先于A股的，之前維持了很多年的AH整體溢價(jià)水平降至6年低點(diǎn)，特別是細(xì)分行業(yè)的龍頭股比如寧德時(shí)代和恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)出現(xiàn)了價(jià)格倒掛。

其實(shí)這里高盛還漏說了一個(gè)很重要的因素，就是隨著A股慢牛的推進(jìn)，IPO數(shù)量仍然保持克制狀態(tài)而并沒有放開。要知道按照之前的尿性還不趁牛市敞開了發(fā)，由此可見高層對(duì)股市的定位實(shí)實(shí)在在的拔高了，過往20年的舊思維肯定不適合未來的A股。

譯文：從宏觀角度來看，市場(chǎng)對(duì)政策的預(yù)期加強(qiáng)，集中在合理化供應(yīng)、改善一般商品和服務(wù)的定價(jià)環(huán)境，以及緩解企業(yè)間的無利潤(rùn)競(jìng)爭(zhēng)，可能有助于抬升通脹預(yù)期，從而在金融市場(chǎng)觸發(fā)了一個(gè)再通脹交易。實(shí)際上，自7月1日以來，10年期債券收益率上升了16個(gè)基點(diǎn)，表現(xiàn)不及國內(nèi)股票16%，同期伴隨著明顯的資金流動(dòng)從債券轉(zhuǎn)向股票。

圖1：A股的反彈伴隨著債券向股票的顯著資金輪換

分析：高盛在這一段其實(shí)是解釋了反內(nèi)卷對(duì)A股構(gòu)成利好的原理，因?yàn)榉磧?nèi)卷改善了供應(yīng)端商品和服務(wù)的定價(jià)，那么撇開由此造成的短期就業(yè)壓力而言，這對(duì)于公司利潤(rùn)的提升肯定是很有幫助的。而上市公司本身都是業(yè)內(nèi)的寡頭（掌握市場(chǎng)定價(jià)權(quán)），寡頭之間達(dá)成價(jià)格默契后各自利潤(rùn)的修復(fù)自然是可以充分預(yù)期的，所以事實(shí)上股市上漲反映的是供應(yīng)端集體抬價(jià)而造成的再通脹和上市公司利潤(rùn)改善的雙重預(yù)期。

譯文：從主題上看，中國科技自立自強(qiáng)在加速，正如8月底DeepSeek V3.1的發(fā)布可能為這一上升趨勢(shì)添磚加瓦，尤其是本土人工智能產(chǎn)業(yè)鏈主要集中在上游人工智能設(shè)計(jì)和半導(dǎo)體制造行業(yè)。而與之相比，離岸市場(chǎng)則以超大規(guī)模企業(yè)、數(shù)據(jù)/云運(yùn)營商和以應(yīng)用為重點(diǎn)的公司為主導(dǎo)，形成了以市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)的人工智能科技生態(tài)系統(tǒng)。

圖2：人工智能產(chǎn)業(yè)鏈，特別是上游半導(dǎo)體群體推動(dòng)了近期A股的反彈

分析：這一波上漲的主題顯然是以AI為核心的相關(guān)科技股，比如上游的AI設(shè)計(jì)和半導(dǎo)體行業(yè)，下游的大數(shù)據(jù)和云計(jì)算等行業(yè)，這些相關(guān)行業(yè)構(gòu)成了未來AI生態(tài)系統(tǒng)的雛形。

這里不得不提一下基建、白酒、廣義消費(fèi)等老登股，想想重倉上海建工的爺叔也是倒霉，差一點(diǎn)就解套了結(jié)果呼啦一下又跌回去。不過等今年四季度或者明年初，如果創(chuàng)新藥漲高了且白酒還沒漲起來的話，我也會(huì)考慮做個(gè)高低切，把倉位慢慢換到白酒去，畢竟股市不是比誰賺得多而是比誰活得久的地方，估值安全永遠(yuǎn)要放在第一位。當(dāng)然這種換倉會(huì)根據(jù)情況慢慢進(jìn)行，科技行情還沒走完的前提下我會(huì)繼續(xù)享受智錢效應(yīng)，用我一個(gè)朋友的話來說就是不主動(dòng)參與情緒面主導(dǎo)的行情，但行情來了自己的被動(dòng)持倉也沒理由拒絕天上掉下來的錢。

2）如何看待這次牛市的背景？

譯文：首先，由流動(dòng)性引發(fā)的牛市并不是特例。在覆蓋全球市值超過90%的發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)（不包括中國）中，前10大股市中有8個(gè)目前達(dá)到或接近歷史最高點(diǎn)，并且價(jià)格接近各自估值區(qū)間的上限。對(duì)于中國而言，離岸市場(chǎng)和A股相比2021年創(chuàng)下的歷史最高點(diǎn)分別下降了36%和22%。

圖3：全球許多主要股票市場(chǎng)的交易水平接近或達(dá)到歷史最高點(diǎn)

分析：因?yàn)楹芏嗳藨峙聸]有基本面支撐的行情走不遠(yuǎn)，所以高盛在這里先站在統(tǒng)計(jì)學(xué)角度說明了流動(dòng)性行情的普遍性。樣本選出了世界范圍內(nèi)的10大股市（覆蓋超世界股市90%總市值），其中8個(gè)目前也和a股一樣處于流動(dòng)性牛市中（估值接近歷史上限）。所以這里先給大家一個(gè)定性認(rèn)識(shí)，就是流動(dòng)性牛市很常見，a股并不是的特例，甚至可以說是常態(tài)。

譯文：其次，真實(shí)經(jīng)濟(jì)（以高盛的CAI指標(biāo)為衡量基準(zhǔn)）與金融經(jīng)濟(jì)（基于當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)股票收益）之間的表現(xiàn)差異似乎也是一種全球現(xiàn)象。中國和美國的宏觀市場(chǎng)相關(guān)性現(xiàn)在處于五年來的低位，大多數(shù)發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)的市值與GDP比率上升到歷史最高，口罩后PE的重估為MSCI全球指數(shù)貢獻(xiàn)了大約70%的漲幅。這表明在過去幾年中，實(shí)際上流動(dòng)性是全球股市上漲的主要推動(dòng)力（而非周期性宏觀基本面或?qū)嶋H收益），而中國可以被視為全球“流動(dòng)性派對(duì)”的后加入者。

圖4：A股的回報(bào)與宏觀表現(xiàn)的相關(guān)性較低，全球主要股票市場(chǎng)也是如此

分析：上面是高盛拋出的第二組數(shù)據(jù)，目前主要股市市值/GDP都在歷史高位，且PE的重估貢獻(xiàn)了股市70%的漲幅。這的兩個(gè)條件需要稍微解釋一下，第一個(gè)股市市值/GDP一般是用來衡量泡沫的指標(biāo)，而目前大多數(shù)股市的這個(gè)指標(biāo)都處在高位。你可以說有泡沫，但同時(shí)這種泡沫又屬于正?，F(xiàn)象，因?yàn)楣墒凶邉?shì)中短期脫離基本面是一種常態(tài)，老股民應(yīng)該很容易理解這一點(diǎn)，即使是a股的歷史走勢(shì)和基本面的關(guān)聯(lián)度也是很小的。

第二個(gè)是PE的重估貢獻(xiàn)了股市70%的漲幅，PE的重估指的是市盈率的上升，而非當(dāng)期盈利的改善。比如一只股票PE是10倍，現(xiàn)在它的當(dāng)期盈利并沒有改善，而股價(jià)卻上升到了PE的15倍，這種上漲就被稱為PE的重估，由于缺乏當(dāng)期盈利的支撐，所以這種上漲一般都是由流動(dòng)性推動(dòng)的。而事實(shí)上現(xiàn)在全球主要股市都正在經(jīng)歷這種PE重估推動(dòng)的流動(dòng)性牛市，A股已經(jīng)算是最后一個(gè)加入流動(dòng)性派對(duì)的股市了，所以至少現(xiàn)階段大家心態(tài)上可以放松，過強(qiáng)的憂患意識(shí)只會(huì)讓你成為驚弓之鳥。

譯文：第三，中國最新的反彈部分是由基本面支撐的。2025年上半年，境內(nèi)和境外上市公司的利潤(rùn)分別增長(zhǎng)了3%和6%（根據(jù)我們對(duì)2025-2027年的預(yù)測(cè)，年均增長(zhǎng)約為9%）。最近某些行業(yè)的盈利有所改善，尤其是科技/人工智能和部分消費(fèi)主題，公司的現(xiàn)金回報(bào)數(shù)量在2025年第二季度達(dá)到了歷史高點(diǎn)。并且由于人工智能變現(xiàn)，一些大型互聯(lián)網(wǎng)公司的盈利意外大幅提高，導(dǎo)致了顯著的重新評(píng)級(jí)（例如阿里巴巴一季報(bào)超預(yù)期）。

分析：高盛的第三組數(shù)據(jù)是關(guān)于基本面趨勢(shì)的，今年上半年上市公司的利潤(rùn)保持了中個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)，而預(yù)期未來兩年可以回到接近兩位數(shù)增長(zhǎng)的水平。所以說這一波流動(dòng)性牛市的主因雖然不是盈利的改善，但事實(shí)上也是有一定遠(yuǎn)期基本面改善預(yù)期支撐的。

這里還需要說清楚純粹的流動(dòng)性牛市和伴隨遠(yuǎn)期預(yù)期改善的流動(dòng)性牛市的區(qū)別。純粹的流動(dòng)性牛市指的是在看不到任何業(yè)績(jī)改善的希望（哪怕是遠(yuǎn)期的改善）前提下由流動(dòng)性推動(dòng)的牛市，這種牛市更類似于惡性通脹。而伴隨預(yù)期改善的流動(dòng)性牛市指的是當(dāng)期業(yè)績(jī)并沒有明顯改善，但遠(yuǎn)期業(yè)績(jī)有較強(qiáng)改善預(yù)期的前提下由流動(dòng)性推動(dòng)的牛市。大家都知道炒股炒預(yù)期，畢竟再遠(yuǎn)的預(yù)期也是預(yù)期，兩者之間還是有明顯差別的。