壹

什么是大而不倒，萬(wàn)科就是。

如今的萬(wàn)科，身在ICU，流血不止。搶救的醫(yī)生根本止不住血，只能開(kāi)具病危通知書，并讓家屬準(zhǔn)備后事了。

但架不住，當(dāng)?shù)囊獜?qiáng)保萬(wàn)科，所以怎么辦？

只能讓醫(yī)生強(qiáng)行輸血續(xù)命，只要輸血的速度大于流血的速度，萬(wàn)科就還有活下來(lái)的機(jī)會(huì)。

沒(méi)人愿意輸血怎么辦？那就當(dāng)?shù)淖约簛?lái)，這個(gè)爹，就是深圳地鐵。

截止到今年9月，深鐵已經(jīng)給萬(wàn)科輸了第十輪血了，最新的一輪數(shù)字是，深鐵向萬(wàn)科提供不超過(guò)20.64億元借款。

加上前九次，深鐵集團(tuán)2025年向萬(wàn)科提供的借款累計(jì)達(dá)到259.41億元。

但是一輪一輪的輸血，能讓萬(wàn)科挺過(guò)來(lái)嗎？

在萬(wàn)科挺過(guò)來(lái)之前，有沒(méi)有可能深鐵先倒下去？

生活較真，我是酷溫，今天我們較真，萬(wàn)科和深鐵的父慈子孝。這個(gè)話題，我們會(huì)分上下篇，上篇我們單論，ICU里面的萬(wàn)科。

貳

論萬(wàn)科之前，我們得知道，躺在icu里面的萬(wàn)科，身上的窟窿有多大。

截止2025年中期，萬(wàn)科的有息負(fù)債合計(jì)3642.6億元，一年內(nèi)到期的有息負(fù)債1533.7億元。

而目前萬(wàn)科手上現(xiàn)有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩余693.48億元，缺口高達(dá)800多億。

那我們?cè)賮?lái)看看，萬(wàn)科有無(wú)可能通過(guò)自己造血，堵上這八百億的虧空？

我的答案就三個(gè)字：不可能。

首先，房子是真心不好賣。

1-7月全國(guó)新房銷售面積下降4%，銷售金額下降6.2%，不少城市的庫(kù)存去化周期已經(jīng)拉長(zhǎng)到40個(gè)月！

而萬(wàn)科的房子更是難賣。

過(guò)去萬(wàn)科可能還是一塊金字招牌，憑著牌子，也有不少消費(fèi)者閉眼買單。

但是現(xiàn)在，只能說(shuō)避險(xiǎn)情緒非常濃烈。

上半萬(wàn)科的年開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)銷售金額691.1億元，這個(gè)數(shù)字，對(duì)比2024年，降幅達(dá)到45.7%。

對(duì)比下，萬(wàn)科同病房的其他幾個(gè)病友，保利發(fā)展同比降幅是16.2%；中海同比降幅是19%；華潤(rùn)置地同比降幅為11.5%。

萬(wàn)科的跌幅是這幾個(gè)病友的三倍還多。

說(shuō)跌幅可能還感受不深，這么說(shuō)吧，2022年的萬(wàn)科，月銷售額是300億左右，但是現(xiàn)在，月銷售額只有100多億。

即便月銷100多億，還是降價(jià)換來(lái)的。

而這從萬(wàn)科的毛利率就可以看出來(lái)。

根據(jù)萬(wàn)科的財(cái)報(bào)，萬(wàn)科房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率為8.7%，盡管較去年同增加1.46個(gè)百分點(diǎn)，但仍低于行業(yè)水平。

鑒于目前多數(shù)頭部房企仍未發(fā)布2025年中期財(cái)報(bào)，我們對(duì)比下，2024年末數(shù)據(jù)：

保利發(fā)展房地產(chǎn)銷售毛利率為13.85%，華潤(rùn)置地銷售業(yè)務(wù)毛利率為16.8%，建發(fā)國(guó)際為13.3%，同期，萬(wàn)科該指標(biāo)為9.53%。

要知道在最風(fēng)光的2013年，萬(wàn)科的毛利率高達(dá)32.14%。

不止如此，萬(wàn)科更大的危機(jī)，可能是未來(lái)無(wú)房可賣了。

從2024年初開(kāi)始，萬(wàn)科基本就在土拍市場(chǎng)變成小透明了。

2024年萬(wàn)科全年只花了56億買了13塊地，面積83萬(wàn)平米，而在2023年，萬(wàn)科拿地總額是463.2億。

也就是說(shuō)，2024年的拿地規(guī)模，是2023年拿地金額的十分之一，這都不是腰斬，而是對(duì)著腳脖子砍了。

而今年大概率會(huì)比2024年的拿地總量還要少。

這是今年1-7月份，大型房企拿地金額，可以看到，萬(wàn)科已經(jīng)徹底坐到小孩一桌去了。

想想也對(duì)，滿身都是窟窿，拿什么去拿地。但是，當(dāng)豆腐西施家里面沒(méi)有豆子了，攤子還能支起來(lái)嗎。

叁

有人說(shuō)不對(duì)啊，你看2025年萬(wàn)科的中期報(bào)告里，萬(wàn)科未結(jié)算的待開(kāi)發(fā)項(xiàng)目、在建項(xiàng)目和存量土地合計(jì)建面超6000萬(wàn)平方米。

這個(gè)數(shù)字不小，也就是說(shuō)，地主家還有余糧啊！

字面上確實(shí)沒(méi)問(wèn)題，但問(wèn)題是，這些余糧，對(duì)于萬(wàn)科來(lái)說(shuō)，不是寶貝，是詛咒。

我們之前在萬(wàn)科生死劫里面，曾經(jīng)專門說(shuō)過(guò)，萬(wàn)科在2020年左右，確實(shí)囤了大量的地，但是這些地，都是三線四線，中西部城市的地塊。

而當(dāng)前，跌幅最狠的恰巧都是這些城市。

這些項(xiàng)目，不僅賣不出，還因?yàn)橛?jì)提減值，不斷侵蝕萬(wàn)科的資產(chǎn)。

什么是計(jì)提減值呢？

舉個(gè)例子，90年代初，你手上囤了1萬(wàn)個(gè)bb機(jī)，每個(gè)bb機(jī)1000塊，從財(cái)務(wù)上說(shuō)，你身價(jià)千萬(wàn)。

但問(wèn)題是，這些bb機(jī)被你囤到了2025年，1萬(wàn)個(gè)bb機(jī)，只能按廢舊塑料回收，市場(chǎng)現(xiàn)在給你的估價(jià)只有一萬(wàn)塊了，那么你的資產(chǎn)就得計(jì)提減值999萬(wàn)了。

萬(wàn)科也面臨同樣問(wèn)題。

根據(jù)廣發(fā)證券發(fā)布于9月7日的《房地產(chǎn)行業(yè)2025年中報(bào)總結(jié)》，在過(guò)去四年半，萬(wàn)科A累計(jì)計(jì)提減值已經(jīng)超過(guò)4076億元。

2025年中，萬(wàn)科資產(chǎn)總規(guī)模約11941億元，相當(dāng)于三分之一的總資產(chǎn)跌沒(méi)了。

當(dāng)然計(jì)提比例，按酷溫的看法，已經(jīng)是想當(dāng)溫和了。

今年年中報(bào)里面，萬(wàn)科最主要的資產(chǎn)科目，是“存貨"，也就是待售房屋和開(kāi)發(fā)土地，這部分的貨值是萬(wàn)科標(biāo)注為4528億，含已計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備約152億，計(jì)提比例約為3.2%。

對(duì)比一下，你家的不動(dòng)產(chǎn)，去年和今年比，如果計(jì)提的話，計(jì)提比例是大于這個(gè)數(shù)還是小于這個(gè)數(shù)？

所以說(shuō)，資產(chǎn)計(jì)提的減值是否公允，直接影響的就是萬(wàn)科總資產(chǎn)的規(guī)模。

當(dāng)然比大量存貨計(jì)提減值更尷尬的，是萬(wàn)科為數(shù)不多還有造血功能的一線城市區(qū)域，正在面臨斷糧危機(jī)。

萬(wàn)科在上海的網(wǎng)紅盤中興傲舍，2024年開(kāi)盤至今，累計(jì)銷售額超過(guò)百億，也是繼融創(chuàng)外灘壹號(hào)院后的第二個(gè)百億樓盤，而上海區(qū)域更是貢獻(xiàn)了萬(wàn)科三分之一以上銷額，但萬(wàn)科在上海的土地儲(chǔ)備，幾乎耗盡！

一邊是好賣的地方?jīng)]地，一邊是有地的地方賣不動(dòng)。

可謂屋漏偏逢連夜雨，船破還遭打頭風(fēng)。用時(shí)興的話，萬(wàn)科現(xiàn)在是一根筋兩頭堵了。

那萬(wàn)科有沒(méi)有可能，通過(guò)甩賣資產(chǎn)給自己回血呢？

同樣很難，前面我們說(shuō)了萬(wàn)科的窟窿800億，而這已經(jīng)是萬(wàn)科在過(guò)去一年半時(shí)間，不斷甩賣資產(chǎn)之后的結(jié)果了。

去年的時(shí)候，萬(wàn)科確實(shí)還有不少優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以甩賣。

深圳南山區(qū)“深圳灣超級(jí)總部基地”賣了，虧了將近10個(gè)億，以22億的價(jià)格賣了，

萬(wàn)科最賺錢的綜合體，七寶萬(wàn)科廣場(chǎng)，也在去年以 23.84 億元賣掉了。

2024年，萬(wàn)科甩賣資產(chǎn)，回籠的資金將近250億，以至于萬(wàn)科去年給自己定下的目標(biāo)，就是每年變賣200億家產(chǎn)，但是從目前來(lái)看，2025年要達(dá)到這個(gè)目標(biāo)還是比較難。

根據(jù)公開(kāi)的報(bào)道，今年萬(wàn)科比較大動(dòng)作，有三大塊，第一是甩賣，包括上海金橋萬(wàn)創(chuàng)中心、北京翠湖國(guó)際、以及一些北京的商業(yè)資產(chǎn)。

第二政府收儲(chǔ)，溫州兩項(xiàng)目賣給政府回籠4.04 億元、杭州項(xiàng)目賣給政府回籠0.37 億元、福州地塊沒(méi)開(kāi)發(fā)，直接還給了政府，不過(guò)金額沒(méi)披露。

最后一塊是REITs基金，今年大概回款16 億元。有數(shù)據(jù)稱，2025 年上半年，萬(wàn)科通過(guò)存量?jī)?yōu)化回款57.5 億元。

肆

鑒于回款差距過(guò)大，在剛過(guò)去的8月，萬(wàn)科開(kāi)始將冰雪業(yè)務(wù)也給出售了。

沒(méi)錯(cuò)，萬(wàn)科還有冰雪業(yè)務(wù)。

萬(wàn)科曾經(jīng)在2017年，花重金投資冰雪業(yè)務(wù)線，當(dāng)時(shí)的說(shuō)法是，讓萬(wàn)科的千萬(wàn)業(yè)主可以更容易接觸冰雪運(yùn)動(dòng)。

于是，萬(wàn)科在吉林打造出了一個(gè)占地面積220公頃，擁有50條雪道，總長(zhǎng)度達(dá)55公里，日接待能力1.5萬(wàn)人次的度假區(qū)。

度假區(qū)內(nèi)還配套了飯店、酒店及商業(yè)街區(qū)，并獲得了國(guó)家級(jí)4A景區(qū)、國(guó)家級(jí)滑雪旅游度假地等多項(xiàng)資質(zhì)認(rèn)證。

而這一項(xiàng)的投資，超過(guò)400億元。盈利如何呢？

根據(jù)萬(wàn)科2024年的年報(bào)，公司旗下V.SKI，也就是萬(wàn)冰雪公司，2024年接待了80萬(wàn)人次，同比增加10%，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入3.1億元，同比增加11%。

全年3.1億元的收入，對(duì)于萬(wàn)科這家總資產(chǎn)過(guò)萬(wàn)億的公司來(lái)說(shuō)，說(shuō)實(shí)話真的不值一提。

而一年的收入也就2-3個(gè)億，對(duì)比400億的投資，回本周期超過(guò)100年！

所以被甩掉也是情理之中，但是作價(jià)幾何，暫時(shí)沒(méi)有透露。

可以說(shuō)，在ICU里面的萬(wàn)科，是靠賣房，賣不出錢，甩資產(chǎn)也甩不出錢，自身造血功能基本喪失。

看上去還是萬(wàn)億的公司，但是應(yīng)了黃四郎的那句話，老大往往是空架子。如何解決呢？

萬(wàn)科和深鐵的邏輯是——拖。

只要拖出地產(chǎn)市場(chǎng)回暖，拖出存貨房產(chǎn)價(jià)格一路上漲，拖到銷售烈火烹油，拖到自身造血功能回復(fù)，那么一切問(wèn)題都迎刃而解了。

只不過(guò)，在那一天到來(lái)之前，只能不能死。

而不能死的前提，就是債務(wù)不能違約，造成擠兌。

而這就只能靠外界，來(lái)輸血。

至于深鐵還能輸多久？會(huì)不會(huì)被萬(wàn)科一起拖垮？點(diǎn)個(gè)關(guān)注，我們下篇文章接著說(shuō)。

生活較真，我是酷溫，我們下期見(jiàn)。