近日，北交所受理了一份IPO申請(qǐng)。

申請(qǐng)方是有著25年歷史的老牌CRO企業(yè)山東百諾醫(yī)藥，去年它在創(chuàng)業(yè)板折戟，今年又轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所。

選擇在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)著急上市，顯然是想蹭上資本市場(chǎng)的CRO熱潮。前有藥明康德，后有皓元醫(yī)藥的業(yè)績(jī)暴漲，特別是美國(guó)一份研究報(bào)告顯示，已經(jīng)有79%的美國(guó)生物制藥公司深度依賴中國(guó)CRO公司。

那么問(wèn)題來(lái)了，這家做了25年的CRO企業(yè)，究竟能不能追趕藥明康德們，還是只能在家門口打轉(zhuǎn)？

01 從50萬(wàn)起步到CRO區(qū)域龍頭

2000年，34歲的孟凡清已經(jīng)在齊魯制藥干了整整11年，從一個(gè)普通技術(shù)員熬到了中層管理。但他覺(jué)得，自己的人生不該就這樣了。于是決定辭職創(chuàng)業(yè)。

百諾醫(yī)藥董事長(zhǎng)孟凡清(來(lái)源：公司官網(wǎng))

是不是以為爽劇開(kāi)播了？可沒(méi)那么簡(jiǎn)單。

孟凡清東拼西湊，找同事合伙，找親戚湊，最后才湊到了50萬(wàn)。這在當(dāng)時(shí)可不是小數(shù)目，能在北京中關(guān)村買個(gè)100平的房子。但對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)，只能說(shuō)不夠看。

更麻煩的是合伙人問(wèn)題。

孟凡清找了同事王景成一起創(chuàng)業(yè)。當(dāng)時(shí)王景成持有的30%股份，但其中20%是替另一個(gè)同事楊清敏代持的。因?yàn)闂钋迕舢?dāng)時(shí)還在國(guó)企齊魯制藥上班，不方便露面。

2004年，楊清敏突然跳出來(lái)要股份。他把王景成告上法庭，說(shuō)當(dāng)初說(shuō)好的代持，現(xiàn)在該還給我了?？删驮诖蚬偎酒陂g，王景成做了一個(gè)騷操作，他把手里所有股份全部轉(zhuǎn)讓給了孟凡清。

這場(chǎng)官司打了兩年，最后以和解收?qǐng)?。這件事給孟凡清上了一課：在中國(guó)做生意，最怕的不是沒(méi)錢，而是合伙人。

解決了股權(quán)糾紛，孟凡清開(kāi)始專心做業(yè)務(wù)。

百諾醫(yī)藥的定位很清晰，就是給大藥企做“高級(jí)打工仔”。說(shuō)白了，就是人家不愿意做的臟活累活，百諾來(lái)干。仿制藥研發(fā)、一致性評(píng)價(jià)、小批量生產(chǎn)等等，這些活利潤(rùn)不高，但勝在穩(wěn)定。

這個(gè)模式在當(dāng)時(shí)確實(shí)管用。2000年代初期，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)正處于野蠻生長(zhǎng)期，大把的仿制藥需要開(kāi)發(fā)，百諾醫(yī)藥趕上了好時(shí)候。

到2016年，百諾已經(jīng)有了一定規(guī)模，孟凡清也想更上一層，自然想到了上市。可是規(guī)模還上不去，想先去新三板刷個(gè)臉。這一步走得還算順利，但問(wèn)題也隨之而來(lái)。

2017年，百諾醫(yī)藥簽了一份對(duì)賭協(xié)議。投資方是珠海和諧康健，對(duì)賭的內(nèi)容大意就是，如果業(yè)績(jī)達(dá)不到要求，孟凡清要回購(gòu)股份。這種協(xié)議在資本市場(chǎng)很常見(jiàn)，但孟凡清犯了一個(gè)低級(jí)錯(cuò)誤——沒(méi)有及時(shí)披露。

這個(gè)疏忽直接導(dǎo)致孟凡清在2022年被全國(guó)股轉(zhuǎn)公司通報(bào)批評(píng)，還被記入了誠(chéng)信檔案。對(duì)于一個(gè)想上市的企業(yè)來(lái)說(shuō)，這相當(dāng)于履歷上有了污點(diǎn)。

02 業(yè)務(wù)瓶頸難突破，議價(jià)能力下降

真正的問(wèn)題在于，百諾醫(yī)藥這些年似乎走得慢了。

CRO聽(tīng)起來(lái)是個(gè)很高科技的業(yè)務(wù)，但其實(shí)有相當(dāng)一部分還是仿制藥研發(fā)。

什么叫仿制藥？就是原研藥的專利到期了，照著配方抄一遍。當(dāng)然，這活也有不少技術(shù)含量的，但與原研相比，這難度可以說(shuō)天差地別。而且就像熟手工人，剛開(kāi)始有些生疏，做得多了，自然就越來(lái)越熟了。

當(dāng)然，百諾能夠在CRO領(lǐng)域做到區(qū)域性龍頭，技術(shù)積累也是不少的。在其招股說(shuō)明書(shū)上看到，百諾已經(jīng)有首仿品種有9款，其中3款為獨(dú)家品種，22款屬于前三仿制藥品種。并且有不少搶仿成功案例，說(shuō)明其技術(shù)基礎(chǔ)是不弱的。

此外，百諾醫(yī)藥的上市賣點(diǎn)，其中就有一個(gè)是毛利率特別高，能達(dá)到70%以上。2022年至2024年，百諾的毛利率分別為73.34%、77.60%、75.56%，而同期可比公司平均值分別為57.54%、58.77%、47.15%。

但可別誤會(huì)，這不是百諾的技術(shù)有多高，而是歸因于“研發(fā)成果轉(zhuǎn)化”。這乍一看有點(diǎn)云里霧里，可說(shuō)穿了就是這樣一個(gè)套路：先自己掏錢搞研發(fā)（主要是仿制藥），研發(fā)成功后找藥企兜售。因?yàn)榍捌谕度攵妓阕鳌把邪l(fā)費(fèi)用”，賣出去的時(shí)候成本很低，所以毛利率特別高。

這就像一個(gè)廚師，先在家里研究菜譜，研究好了再去飯店應(yīng)聘。飯店付給他的工資看起來(lái)很高，但別忘了，他在家研究菜譜的時(shí)間和成本，可沒(méi)算進(jìn)去。

所以，這只是一種會(huì)計(jì)上的手段，并不是技術(shù)有多高。

要命的是，這種仿制藥模式的天花板太低了，隨著國(guó)內(nèi)各個(gè)CRO企業(yè)的成長(zhǎng)，市場(chǎng)內(nèi)卷程度不斷加劇，對(duì)百諾的利潤(rùn)傷害很大。

2025年上半年，百諾醫(yī)藥的營(yíng)收增速只有3.12%，凈利潤(rùn)增速13.66%。這個(gè)數(shù)字放在任何行業(yè)都不算亮眼，更別說(shuō)在高速發(fā)展的CRO行業(yè)了。

更糟糕的是現(xiàn)金流。上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額是-2595萬(wàn)元，同比下降226.7%。應(yīng)收賬款也在飆升。從2022年的5.14%增長(zhǎng)到2024年的12.62%。這說(shuō)明客戶付款越來(lái)越慢，百諾醫(yī)藥的議價(jià)能力在下降。

而且，當(dāng)前資本市場(chǎng)更看重的是CRO企業(yè)能不能沖進(jìn)海外市場(chǎng)，有沒(méi)有用高難仿和創(chuàng)新藥拿下國(guó)際大藥廠訂單的能力。而百諾在高難領(lǐng)域里，只是剛剛突破，還沒(méi)形成足夠的規(guī)模。

03 百諾醫(yī)藥這次IPO能成功嗎？

從北交所的定位來(lái)看，機(jī)會(huì)還是有的。北交所本來(lái)就是為中小企業(yè)服務(wù)的，門檻相對(duì)較低。百諾醫(yī)藥8億的募資額度，在北交所不算離譜。

但問(wèn)題是，上市之后呢？

百諾這次募資主要用于藥物開(kāi)發(fā)技術(shù)與數(shù)字化平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金?？梢钥吹?，包諾主要希望加強(qiáng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新藥研發(fā)，方向是對(duì)的，可是能不能實(shí)現(xiàn)真正的突破還很難說(shuō)。

更現(xiàn)實(shí)的可能是，百諾醫(yī)藥上市后會(huì)成為并購(gòu)標(biāo)的。隨著CRO行業(yè)集中度越來(lái)越高，中小玩家要么被收購(gòu)，要么被淘汰。對(duì)于孟凡清來(lái)說(shuō)，能在59歲的年紀(jì)把公司賣個(gè)好價(jià)錢，也算是功成身退了。

回過(guò)頭看，百諾醫(yī)藥的故事其實(shí)是中國(guó)很多民營(yíng)企業(yè)的縮影。

20年前，你只要會(huì)仿制藥，就能在市場(chǎng)上分一杯羹。10年前，你只要會(huì)做一致性評(píng)價(jià)，訂單就接不完。但現(xiàn)在，客戶要的是創(chuàng)新藥、是國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)、是全球化服務(wù)能力。

百諾醫(yī)藥的IPO究竟是新的起點(diǎn)還是終點(diǎn)，我們拭目以待。