今年四月以來，在美國(guó)宣布加征關(guān)稅后，美股和美債齊跌，甚至美元也有比較明顯的貶值，這與過去三十年的情形大不相同，香帥和CF40執(zhí)行院長(zhǎng)郭凱就此問題展開對(duì)談，在《兩說》節(jié)目中對(duì)美元、歐元、人民幣的前世今生，有著鞭辟入里的精彩分析。

美元強(qiáng)勢(shì)地位根基松動(dòng)，美股美元美債同時(shí)都在跌，美元貶值的根源是什么？如果它就此失去世界貨幣霸主地位，哪種貨幣即將崛起？

本篇內(nèi)容來自東方衛(wèi)視聯(lián)合第一財(cái)經(jīng)共同推出的財(cái)經(jīng)洞察節(jié)目《兩說》。也歡迎您點(diǎn)擊文末收看完整視頻，或在第一財(cái)經(jīng)《兩說》查收更多經(jīng)濟(jì)學(xué)家前沿觀點(diǎn)。

郭凱：今年確實(shí)跟過去這些年都特別不一樣，甚至說跟過去30年都不一樣。至少是在我關(guān)注美元的這30年里，從來沒有遇到過這樣的情況。首先，它發(fā)生的時(shí)點(diǎn)很特殊：美元出現(xiàn)比較明顯的貶值，是在4月份，美國(guó)宣布加征關(guān)稅之后。

按照標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯，如果美國(guó)加征關(guān)稅，美元應(yīng)該是升值的，其他貨幣才會(huì)相對(duì)貶值。但這一次并沒有發(fā)生。其次，這次整個(gè)金融市場(chǎng)的波動(dòng)方式也有很大的異常——美股、美債和美元同時(shí)下跌，這是非常罕見的情況。

香帥：因?yàn)檫^去幾十年基本都是這么走的嘛——只要全世界出現(xiàn)壞消息，美元就是最后的安全港灣。

郭凱：可這一次你會(huì)突然發(fā)現(xiàn)，如果你假設(shè)美元是安全資產(chǎn)，那這個(gè)假設(shè)就錯(cuò)了。市場(chǎng)現(xiàn)在把美元當(dāng)成一個(gè)沒那么安全的資產(chǎn)了。

我覺得這可能是和過去30年里任何一次美元調(diào)整都不一樣的地方。所以今年確實(shí)會(huì)讓人感覺跟往年特別不同。我自己的感覺是，我們也許正在進(jìn)入一個(gè)新時(shí)代的開始。

香帥：對(duì)，就是你自己原來說的那個(gè)“結(jié)束的開始”，到底是什么意思呢？你的意思是，我們現(xiàn)在的美元體系，其實(shí)是從布雷頓森林體系開始，然后一直到 1971年美元和黃金脫鉤，這么多年一路演變形成的。你是覺得，現(xiàn)在是美元體系“結(jié)束的開始”嗎？

郭凱：我是覺得，我自己用的那個(gè)說法，對(duì)，就是“結(jié)束的開始”。英文里就是 the beginning of the end。指的就是美元作為全球霸權(quán)貨幣的那個(gè)時(shí)代，可能已經(jīng)進(jìn)入了終結(jié)的開始。這個(gè)終結(jié)不會(huì)一下子發(fā)生，它可能是一個(gè)非常漫長(zhǎng)的過程，要幾十年，甚至更久。

但是，如果幾十年后我們回過頭來看，而這件事情真的發(fā)生了，那也許2025 年就是那個(gè)分水嶺。

香帥：所以這件事我覺得挺有意思的。就是說，你的感受是，2025年可能就是過去幾十年來的美元霸權(quán)，走向結(jié)束的一個(gè)開始的節(jié)點(diǎn)。

郭凱：對(duì)，沒錯(cuò)。看這個(gè)問題，當(dāng)然你可以從不同的時(shí)間段來理解。最簡(jiǎn)單的說，先看美國(guó)政府現(xiàn)在采取的這些政策。它雖然仍然強(qiáng)調(diào)是強(qiáng)美元政策，但其實(shí)已經(jīng)把“強(qiáng)美元”的內(nèi)涵改了。它現(xiàn)在說，所謂強(qiáng)美元只是希望美元繼續(xù)作為一個(gè)支配性的貨幣，但這并不代表美元匯率本身一定要強(qiáng)。這個(gè)說法，其實(shí)就是對(duì)過去很多年“強(qiáng)美元政策”的一次重新表述。等于是有意識(shí)地在讓美元的吸引力下降。

然后你再把視角拉遠(yuǎn)一點(diǎn)，從1970年代以來，美元大概經(jīng)歷過五次比較大規(guī)模的貶值。

第一次就是1971年初，布雷頓森林體系崩潰之后，那段時(shí)間美元出現(xiàn)過一次大幅貶值。

第二次就是在1975年到1979年這段時(shí)間，美元也發(fā)生過一次大幅貶值。當(dāng)時(shí)這個(gè)美國(guó)是什么情況呢？一個(gè)是滯脹，另外一個(gè)就是在那幾年里其實(shí)換了三任美聯(lián)儲(chǔ)主席，就像走馬燈一樣不停更換。所以那段時(shí)間，美國(guó)的貨幣政策讓全世界都非常擔(dān)心、甚至有點(diǎn)失望。結(jié)果美元也出現(xiàn)了比較大幅的貶值。

然后就是第三次大幅貶值，大概是在1985年前后，也就是廣場(chǎng)協(xié)議的時(shí)候。

香帥：那時(shí)候他們是逼迫日元升值嗎？

郭凱：逼迫日元升值，還包括德國(guó)馬克，等于是強(qiáng)迫美元相對(duì)其他貨幣貶值。

然后第四次貶值，就是在1989年到1991年這段時(shí)間，美元也出現(xiàn)過一次非常明顯的貶值。當(dāng)時(shí)美國(guó)其實(shí)正好經(jīng)歷了一輪衰退。

最后一次大規(guī)模的貶值，就是在2002年到2006年這段時(shí)間，美元也跌了很多，大概貶了30%。這一輪的核心敘事有兩個(gè)：一個(gè)是擔(dān)心美國(guó)的“雙赤字”會(huì)影響美元的估值；另一個(gè)就是關(guān)于歐元的替代性敘事，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)覺得歐元可能會(huì)崛起，甚至取代美元。所以在這兩種預(yù)期的作用下，美元就發(fā)生了一次比較明顯的貶值。

香帥：你說到這里，我現(xiàn)在有點(diǎn)get到你的那個(gè)點(diǎn)了。就是說，今天的情況，其實(shí)可以看作是前面那五次的總和。

郭凱：對(duì)，就是你不知道具體哪一個(gè)因素會(huì)觸發(fā)美元貶值，但只要其中任何一個(gè)成立，它都會(huì)讓美元貶值。

香帥：說到這一塊，我就有點(diǎn)想起金德爾伯格和吉爾平他們的“霸權(quán)穩(wěn)定論”。意思就是說，每一個(gè)階段都會(huì)有一個(gè)世界霸主，霸主的責(zé)任是輸出秩序，同時(shí)也提供庇護(hù)，對(duì)吧？比如美元也好，或者以前的荷蘭盾、英鎊也好，其實(shí)都是“我輸出秩序”里的一個(gè)部分——貨幣秩序。

對(duì)，我輸出秩序，那是建立在我提供全球公共品的基礎(chǔ)上的。現(xiàn)在，如果你不愿意提供這個(gè)公共品，那我也就沒有義務(wù)去接受你的秩序。

郭凱：對(duì)，是的，然后也沒有義務(wù)接受你的貨幣，就是這么簡(jiǎn)單。

香帥：所以問題的核心是，今天誰(shuí)能取代美元？

郭凱：有兩個(gè)貨幣是最有希望的，一個(gè)是歐元，一個(gè)是人民幣。

香帥：我們先說一下歐元吧。如果貨幣的基礎(chǔ)是讓人信任、有安全感，那它就必須建立在主權(quán)之上，也就是對(duì)一個(gè)國(guó)家的信任。

所以從歐元誕生的第一天起，我心里就有這個(gè)過不去的坎——它不是一個(gè)國(guó)家，它是由這么多主權(quán)國(guó)家組成的。我就想，德國(guó)和意大利之間的張力怎么消除？德國(guó)和希臘之間的張力又怎么消除？各國(guó)的利益都不太一致。它不是一個(gè)完整的國(guó)家，沒有統(tǒng)一的信任和信用基礎(chǔ)。

所以我很難對(duì)歐元產(chǎn)生信心。在過去幾十年里，無論是經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新還是生產(chǎn)率增長(zhǎng)，我都沒看到特別大的希望。從基本面來看，或者從貨幣本身的屬性來看，我覺得歐元要取代美元，實(shí)在是太難了。

郭凱：我其實(shí)是同意的，歐元從遠(yuǎn)處看，確實(shí)挺美好的。

香帥：對(duì)，可遠(yuǎn)觀不可褻玩焉。

郭凱：然后你要仔細(xì)看的話，他做任何具體的事情都很困難。對(duì)，他張力太大了。就舉個(gè)例子吧。我們6月份去歐洲訪問的時(shí)候，歐洲學(xué)界和業(yè)界至少有一個(gè)很強(qiáng)的共識(shí)：比如說，歐元想成為一個(gè)能和美元比肩的儲(chǔ)備貨幣，至少得有一個(gè)泛歐債券。必須有這種債券、有這種資產(chǎn)，別人才能去配置。

對(duì)，然后我們?nèi)査麄兊恼?，這件事可能嗎？他說，二十幾個(gè)國(guó)家一起發(fā)一個(gè)泛歐債券？怎么發(fā)，給誰(shuí)用？這個(gè)事情根本就是吵不完的。

香帥：所以每次他們一跟我講歐元的時(shí)候，我就老想起周星馳那句話——“風(fēng)吹雞蛋殼”。

郭凱：你要真仔細(xì)想的話，真正有這個(gè)潛力、有這個(gè)可能性的，也許就真的只有人民幣。

香帥：其實(shí)正好說到這個(gè)，人民幣這一次有機(jī)會(huì)在國(guó)際化上往前推進(jìn)一步。那我特別想知道，前兩年也一直在聊上海的國(guó)際金融地位。你覺得在這一波人民幣國(guó)際化往前推進(jìn)的過程中，上海可能會(huì)扮演什么角色嗎？

郭凱：我覺得這是個(gè)特別好的問題。你要看任何一個(gè)儲(chǔ)備貨幣，它必然得有一個(gè)在岸的金融中心，而且這個(gè)金融中心必須是全球性的。那會(huì)是上海，它只能是上海。

所以我覺得，中國(guó)人民幣要成為全球主要儲(chǔ)備貨幣，一個(gè)必要條件就是上海必須成為全球最重要的金融中心。

郭凱：你想想看，如果使用人民幣的話，它所有的基礎(chǔ)設(shè)施最終都是在中國(guó)。而中國(guó)其實(shí)已經(jīng)選擇了上海——中國(guó)最重要的金融基礎(chǔ)設(shè)施，包括交易所、支付清算，還有中國(guó)的大型金融機(jī)構(gòu)，都是在上海布局的。

香帥：我今年給定的主題就是“重置”，我當(dāng)時(shí)說的是——全球資金重置，產(chǎn)業(yè)鏈重置，還有中國(guó)的消費(fèi)市場(chǎng)重置。

而在這個(gè)重置的背景下，人民幣的國(guó)際化就顯得特別重要。我覺得這是一個(gè)你從十多年前就開始深度參與推動(dòng)的事情。所以你覺得，現(xiàn)在對(duì)人民幣來說，是個(gè)很好的機(jī)會(huì)嗎？

郭凱：當(dāng)時(shí)，大概十年前，應(yīng)該是11月份，IMF決定接納人民幣作為SDR籃子的一部分。然后它正式加入是2016年10月1日，但那個(gè)決定其實(shí)是在2015年 11月做的。

所以那一輪，正是在大家對(duì)美元產(chǎn)生質(zhì)疑的過程中，人民幣抓住了機(jī)會(huì)。用了七八年的時(shí)間，就從一個(gè)基本上無法在國(guó)際上使用的貨幣，變成了SDR貨幣。這速度非常顯著。

香帥：然后我再接著問下去，人民幣是不是有機(jī)會(huì)接替或者承擔(dān)美元在全球某些功能中的一部分？

郭凱：至于人民幣會(huì)不會(huì)取代美元，或者能夠接替美元，真的取決于我們做什么。

這其實(shí)是一個(gè)天賜良機(jī)。2008年的時(shí)候，我們就曾經(jīng)抓住過一次天賜良機(jī)，對(duì)吧？而這次，又是一次天賜良機(jī)，可能比2008年還要更大。因?yàn)檫@次，美國(guó)是有意的——和所有國(guó)家都過不去，對(duì)吧？然后自己在挖自己的墻角。

香帥：對(duì)，國(guó)運(yùn)來了的感覺。

郭凱：然后你得抓住這個(gè)時(shí)機(jī)。問題是，你得做些什么？不是說你在這躺著，嗯，然后別人就會(huì)說，“OK，我們特別喜歡人民幣，我們就用人民幣?！蔽矣X得事情不是這么發(fā)生的。你得先看看我們現(xiàn)在的短板是什么。

如果說過去人民幣國(guó)際化的努力，主要都是為了增加人民幣使用的便利性——原來你不能做這個(gè)，我現(xiàn)在給你做了；原來你做這個(gè)不方便，我讓你更方便。這是過去努力的主要方向。

現(xiàn)在要求就更高了。我覺得有幾個(gè)層面的事情。第一個(gè)，就是你得想清楚，作為一個(gè)儲(chǔ)備貨幣，它最終要讓人感到有安全感、有可預(yù)測(cè)性。這就要求什么呢？你的政策制定不僅要讓國(guó)內(nèi)的人懂，也得讓國(guó)際的人懂，別人能理解你在做什么。這是最基本的市場(chǎng)溝通和政策透明度要求。

所以我覺得，這是所有儲(chǔ)備貨幣都必須具備的基本條件，也是我們可能需要花點(diǎn)功夫去做的地方。

郭凱：第二個(gè)，這個(gè)確定性和安全感怎么來？我覺得，就是我們常說的“全面依法治國(guó)”。用西方的語(yǔ)言來說，就是類似于法治。

別人如果看到你有比較清楚的規(guī)則，他就可以知道事情是怎么回事——可置信的規(guī)則。所以我覺得我們強(qiáng)調(diào)這個(gè)社會(huì)主義法治非常重要。你得是一個(gè)法治國(guó)家，最后任何事情的變動(dòng)，大家都知道——規(guī)矩是這樣子的，我們明白什么是對(duì)、什么是錯(cuò)，什么能做、什么不能做。這些都得弄清楚，這也是非常關(guān)鍵的。

郭凱：第三個(gè)，就是我們現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)的“制度型開放”。意思是說，不僅僅是打通這些渠道而已，在制度上也得能對(duì)接。

所以我們對(duì)開放的要求其實(shí)更高了，不是說給你開一個(gè)QFII渠道，或者開個(gè)互港通、深港通就完事了。后面的監(jiān)管、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，以及所有相關(guān)的規(guī)則，都得能夠接軌。這可能就把我們開放的要求提升了一個(gè)層次。

香帥：我稍微問一下，就是上一次，你說我們抓住了美元信用出現(xiàn)裂縫的那個(gè)時(shí)機(jī)，然后推進(jìn)了人民幣國(guó)際化往前走了一步。

那當(dāng)時(shí)我們做了些什么呢？當(dāng)時(shí)的做法是怎樣的？因?yàn)槲覄偛怕犗聛?，感覺我們法治、制度的接軌，上一波就已經(jīng)做了嗎？那和這一波我們要做的，你覺得差別大嗎？

郭凱：上一輪做的主要是給人民幣松綁。

可能很多人都不記得這件事了。就是在人民幣國(guó)際化之前，如果你做出口，你收美元是可以的，但收人民幣是不可以的。

以前如果你要拿外匯來做FDI是可以的。但是拿人民幣來做FDI，這件事是不可以的。

郭凱：以前，比如說別的國(guó)家的人——央行也好，儲(chǔ)備管理者也好，包括私人部門也好——想投中國(guó)的債券市場(chǎng)，是沒有路徑的。然后我們后來把這些通道都打開了。所以那時(shí)候的核心，其實(shí)是把那些限制人民幣使用的很多障礙，一個(gè)一個(gè)清除掉。

香帥：我是2010年博士畢業(yè)的。就我記得，那時(shí)候市場(chǎng)上討論過資本賬戶要不要開放，我當(dāng)時(shí)是非常傾向于不要開放的。因?yàn)槲矣浀?7、98年的亞洲金融危機(jī)給我的印象很深——覺得那種經(jīng)濟(jì)體，受到國(guó)際資本攻擊的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)在是太大了。所以，你覺得今天的答案會(huì)很不一樣嗎？

郭凱：我覺得不一樣。我以前經(jīng)常問自己一個(gè)問題：為什么加拿大、澳大利亞這么小的國(guó)家，他們都不擔(dān)心？資本進(jìn)進(jìn)出出，看上去都還好。挪威也是很小的國(guó)家，當(dāng)然都是發(fā)達(dá)國(guó)家。瑞士也很小，但資本流動(dòng)對(duì)他們的沖擊應(yīng)該很大，為什么都沒問題？

我覺得大概有兩條原因。第一個(gè)就是，他們有相對(duì)靈活的匯率。匯率的波動(dòng)可以幫助他們卸掉很多壓力，通過匯率價(jià)格的波動(dòng)來改變。

第二個(gè)，就是他們還有比較好的規(guī)矩和監(jiān)管，保證金融體系的“四梁八柱”是穩(wěn)的。他們把大的風(fēng)險(xiǎn)看住，如果有小的地方有點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，也能管理好。你只要把系統(tǒng)性的、大的風(fēng)險(xiǎn)管住，不出問題就可以了。

所以我覺得，第一，我們?nèi)嗣駧诺膮R率形成機(jī)制，真的是經(jīng)歷了很多努力。今年正好也是2005年721改革的20周年；也是811匯改的10周年。

其實(shí)人民幣匯率已經(jīng)經(jīng)過很多沖擊和挑戰(zhàn)，現(xiàn)在可以比較有信心地說，我們?nèi)嗣駧攀强梢杂斜容^大的靈活度的，而且我們的這條“船”這么大。

香帥：對(duì)，其實(shí)我正好想說這個(gè)，我覺得那時(shí)候可能是個(gè)小舢板，今天真有航母的感覺。

郭凱：所以呢，匯率有一些波動(dòng)，其實(shí)也真的不用那么擔(dān)心。

香帥：我最后一個(gè)問題是：強(qiáng)大的貨幣，對(duì)你來說不一定意味著匯率一定要升值。但在現(xiàn)階段，你覺得一個(gè)溫和、緩慢的升值，可能是合適的嗎？

郭凱：有益的，強(qiáng)大的貨幣當(dāng)然最終會(huì)升值。而且我覺得，從我們國(guó)家的基本面和長(zhǎng)期趨勢(shì)來看，它也應(yīng)該升值。而在短期，從技術(shù)面來說，我覺得溫和的升值也是有利的，它的負(fù)面效應(yīng)是有限的。然而它的正面循環(huán)效應(yīng)是增加信心，提高對(duì)資產(chǎn)的吸引力。

香帥：我總結(jié)下來，今天我收獲挺多的。

第一個(gè)，你覺得過去幾十年美元信用主導(dǎo)的全球貨幣體系，今天確實(shí)出現(xiàn)了一些松動(dòng)。所以美元可能在中期——至少是中期，甚至理論上是中長(zhǎng)期——面臨走弱的局勢(shì)。

第二，在這個(gè)全球信用貨幣體系發(fā)生動(dòng)蕩、產(chǎn)生縫隙的過程中，人民幣確實(shí)有巨大的機(jī)會(huì)。但這也要求我們?cè)诜ㄖ?，以及整個(gè)貨幣制度基礎(chǔ)建設(shè)上做更多功課。

人民幣國(guó)際化是有可能往前推進(jìn)一步的，人民幣的國(guó)際地位也可能因此得到一個(gè)重大的提升。

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xiang shuai

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