醫(yī)療器械是指直接或者間接用于人體的儀器、設備、器具、體外診斷試劑及校準物、材料以及其他類似或者相關(guān)的物品，其臨床應用包括疾病的診斷、預防、監(jiān)測、治療或緩解，損傷的診斷、監(jiān)測、治療、緩解或功能補償，生理結(jié)構(gòu)或生產(chǎn)過程的檢查、更換、調(diào)整或支持，以及生命支持或維護等。

浙江海圣醫(yī)療器械股份有限公司（簡稱：“海圣醫(yī)療”或“發(fā)行人”），是面向全球的麻醉、監(jiān)護類醫(yī)療器械綜合產(chǎn)品提供商，主營業(yè)務為麻醉、監(jiān)護類醫(yī)療器械產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品已廣泛應用于麻醉科、ICU病房、急診科等科室的終端臨床需求。自公司成立以來，持續(xù)深耕麻醉和監(jiān)護醫(yī)用耗材的研發(fā)和制造，是我國較早從事麻醉和監(jiān)護類醫(yī)用耗材研發(fā)制造的科技型醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)之一，據(jù)招股書披露其也是該細分領域的頭部企業(yè)。

海圣醫(yī)療本次擬于北交所向不特定合格投資者公開發(fā)行規(guī)模不超過11,294,118股人民幣普通股（不考慮超額配售選擇權(quán)的情況下），募資37,042.54萬元，主要用于麻醉監(jiān)護急救系列醫(yī)療器械升級擴產(chǎn)及自動化項目。本次保薦機構(gòu)為中信證券，審計機構(gòu)為天健會計師事務所。

據(jù)招股書中披露，我國醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量近年來保持逐年穩(wěn)定增長趨勢，截至2024年12月底，我國醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)達到3.49萬家。其中，能夠生產(chǎn)一類醫(yī)療器械產(chǎn)品的企業(yè)2.28萬家，能夠生產(chǎn)二類醫(yī)療器械產(chǎn)品的企業(yè)1.80萬家，能夠生產(chǎn)三類醫(yī)療器械產(chǎn)品的企業(yè)3,115家，行業(yè)內(nèi)參與者眾多且集中度整體處于較低水平，我國醫(yī)療器械行業(yè)表現(xiàn)出競爭者眾多、地區(qū)分布分散以及以及市場競爭的持續(xù)加劇。目前“兩票制”政策雖然主要應用于藥品和高值醫(yī)療器械領域，但隨著集采政策的持續(xù)推進，顯著壓縮低端醫(yī)療器械產(chǎn)品利潤空間，倒逼醫(yī)療器械企業(yè)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)向差異化。

海圣醫(yī)療作為競爭狀況不容樂觀的醫(yī)療器械行業(yè)中一員，于2000年10月便成立，距離此番申請北交所上市已近25年，海圣醫(yī)療緣何明明早起卻正在趕晚集，且招股書中種種“優(yōu)秀”的鮮衣怒馬的背后是否正常，估值之家本文就可能的背后原因帶投資者略究一二。

一、由股東構(gòu)成說開去

招股書中披露本次發(fā)行前的發(fā)行人股本結(jié)構(gòu)情況，如下表所示：

從上表可見，發(fā)行人15位顯名股東中僅勵新投資為非自然人股東，且其系內(nèi)部持股平臺，而其余14名股東均為自然人股東，并無外部戰(zhàn)略機構(gòu)投資者。是發(fā)行人不夠優(yōu)秀無法吸引外部機構(gòu)投資者，還是發(fā)行人的實控人（以下簡稱：“實控人”）不愿意向機構(gòu)投資者分散股權(quán)，而前者與發(fā)行人的本次業(yè)績表現(xiàn)可能矛盾，后者則可能與本次申請公開上市相矛盾。但發(fā)行人歷史中并非一直無外部機構(gòu)機構(gòu)參持股。

發(fā)行人融資歷史上曾出現(xiàn)過兩家外部投資機構(gòu)股東，據(jù)發(fā)行人對北交所問詢的回復函顯示，2016年4月，發(fā)行人通過增1,250萬元的注冊資本的方式引入新海醫(yī)療，新海醫(yī)療斥資6,500萬元獲發(fā)行人20%股份，且雙方簽訂了業(yè)績對賭協(xié)議。2016年度因發(fā)行人稅后凈利潤未達業(yè)績承諾底線而觸發(fā)對賭協(xié)議中的股權(quán)補償條款，雙方由此產(chǎn)生爭議。2017年9月新海醫(yī)療以提起訴訟的方式，要求實控人履行對賭協(xié)議，并將其10.34%的股權(quán)無償過戶至新海醫(yī)療名下，并承擔因此相應的違約責任。

2018年6月雙方在法院的調(diào)解下達成和解，實控人以9,500萬元價格贖回新海醫(yī)療當初斥資6,500萬元所獲發(fā)行人20%的全部股權(quán)，雙方的對賭協(xié)議亦就此失效。在實控人高價贖回的同時，新海醫(yī)療本次投資發(fā)行人的回報率更是高達46.15%。理論上事至此應該已就結(jié)束了，但對實控人而言似乎并未結(jié)束。

時隔6個月后的2019年1月，發(fā)行人再次通過增資擴股方式引入紹興當?shù)氐霓D(zhuǎn)型升級產(chǎn)業(yè)基金，還巧合的是該產(chǎn)業(yè)基金入股投資額同樣為9,500萬元，但1余年后的2020年5月，該產(chǎn)業(yè)基金將所持發(fā)行人全部1,250萬元的出資額以10,333.53萬元的價格轉(zhuǎn)讓給實控人所控制的瑞云貿(mào)易公司。經(jīng)測算該產(chǎn)業(yè)基金在該筆投資中的年化收益率為7%左右，且金額有零有整，較為符合明股實債的交易表征。

如果實控人通過引入當?shù)剞D(zhuǎn)型升級產(chǎn)業(yè)基金，是其化解其回購新海醫(yī)療的9,500萬元股權(quán)回購款資金壓力的操作方式，但到瑞云貿(mào)易該實際承擔9,500萬元股權(quán)回購款時，實控人的資金壓力依舊。回復函顯示：“實控人個人并無資金實力受讓產(chǎn)業(yè)基金退出的股權(quán)，在通過其設立的持瑞云貿(mào)易受讓產(chǎn)業(yè)基金退出的股權(quán)之前，已與最終的股權(quán)受讓方達成交易合意，瑞云貿(mào)易受讓產(chǎn)業(yè)基金股權(quán)的資金亦來自于最終的股權(quán)受讓方�！�2020年8月，7位自然人股東平價接過該1,250萬元的注冊資本，對于實控人而言這個燙手山芋似乎終于落地。從兩位機構(gòu)投資者參與的股權(quán)投資結(jié)果而言，實控人明顯遭受的損失合計約為3,833.53萬元,因此發(fā)行人目前無外部投資機構(gòu)者股東的結(jié)果也許不難理解了，而觸發(fā)此馬太效應的誘因可能為，發(fā)行人2016年度稅后凈利潤額的未達對賭協(xié)議中業(yè)績補償觸發(fā)線。

對于上述7位自然人股東平價接過該1,250萬元的注冊資本額，北交所也要求發(fā)行人結(jié)合瑞云貿(mào)易股份交易對手方出資流水及后續(xù)分紅流向情況，以及股份交易對手方之間的資金往來情況，說明股權(quán)轉(zhuǎn)讓真實性，是否存在代持情形。當然發(fā)行人回復態(tài)度頗堅：“股權(quán)轉(zhuǎn)讓真實，不存在代持情形�！睂嶋H該7位自然人中是否是否存在代持情況，我們不得而知，但招股書中的部分跡象顯示，發(fā)行人現(xiàn)股東中仍可能存在代持情形。發(fā)行人披露的董事會人員情況，如下表所示：

從上表可見，排董事會第二位的董事金善妃，并沒有附帶發(fā)行人的管理職位。招股書中披露的金善妃簡歷顯示，金善妃除任發(fā)行人外部董事外，于2013年2月至今任紹興市浩海紡織品有限公司任會計，還任紹興市禾璟成企業(yè)管理有限責任公司監(jiān)事及紹興市越城區(qū)天虹花式紗線廠主辦會計等職位。金善妃不但不在上述發(fā)行人的14名自然人股東之列，且作為發(fā)行人董事成員的金善妃也不在發(fā)行人處領取薪酬。

金善妃作為董事會第二大成員，不知有意無還是意，發(fā)行人并未披露各董事的提名股東情況。但如果考慮到發(fā)行人14名自然人股東中除實控人外占股比例均不足5%，以及派駐財務背景人員進入被持股企業(yè)董事會為股權(quán)投資人慣常做法，那么提名金善妃作為發(fā)行人董事的未顯名股東即有可能為被代持方。如果從金善妃現(xiàn)主要任職企業(yè)來看，被代持企業(yè)為紹興市浩海紡織品有限公司或（和）紹興市越城區(qū)天虹花式紗線廠兩家的可能性較高。如果該推論成立，不知道與發(fā)行人上述“權(quán)轉(zhuǎn)讓真實，不存在代持情形”的回復是否存在矛盾之處。

二、由經(jīng)銷模式說開去

招股書中披露：“公司經(jīng)銷模式產(chǎn)生的收入占主營業(yè)務收入的比重分別為90.43%、89.57%和85.06%，占比較高。”醫(yī)藥行業(yè)采取經(jīng)銷制,或許是行業(yè)內(nèi)的普遍做法。但在醫(yī)療器械行業(yè)卻可能不盡然。基于用途角度醫(yī)療器械可主要分為醫(yī)療設備、診斷試劑和醫(yī)用耗材三類。基于價值角度，行業(yè)內(nèi)通常將醫(yī)用耗材分為高值醫(yī)用耗材和低值醫(yī)用耗材，低值醫(yī)用耗材通常指價格相對較低但臨床應用最普遍的醫(yī)用產(chǎn)品，而一次性醫(yī)療器械主要為低值醫(yī)用耗材。

高值醫(yī)療器械的銷售模式分為直銷和經(jīng)銷，通常以經(jīng)銷模式占主導。在經(jīng)銷模式下，醫(yī)療器械廠家通過中間經(jīng)銷商串聯(lián)起生產(chǎn)端和醫(yī)療機構(gòu)消費端，醫(yī)械廠家以產(chǎn)品入院價（終端價）為基礎，以一個折扣價格（通常是終端價20-70%不等）將產(chǎn)品銷售給中間商，再有中間商進行下一環(huán)節(jié)的銷售流通。顯然上述經(jīng)銷模式更適用于高值醫(yī)療器械銷售，因為高值醫(yī)療器械的高附加值可以讓各中間商分得足夠利潤。但招股書中發(fā)行人在闡述“兩票制”對其業(yè)務影響時表示：“目前‘兩票制’主要應用于藥品和高值醫(yī)療器械領域，而公司產(chǎn)品主要涉及低值醫(yī)療器械。”因而發(fā)行人可能首先產(chǎn)生一個銷售模式與產(chǎn)品價值不能夠較好匹配的問題，其經(jīng)銷模式的業(yè)務實質(zhì)可能高概率存疑。

公開數(shù)據(jù)顯示目前集采的政策效果明顯，高值醫(yī)療耗材降價幅度達80%，中間渠道的費用被基本優(yōu)化，而對廠家出廠價的實際影響很小，基本達成了預設的目標。對于發(fā)行人主打低值醫(yī)療器械業(yè)務而言，隨著集采范圍的擴大，中間商的利潤空間將被大幅壓縮情況下，發(fā)行人以經(jīng)銷為主的業(yè)務模式也可能難以為繼。報告期內(nèi)發(fā)行人產(chǎn)品銷售涉集采的收入額分別為3,030.03萬元、3,488.26萬元、4,688.72萬元，占收入比分別為11.34%、11.43%和15.45%，雖然絕對額及占比均不高，但絕對值及占比相對值均表現(xiàn)出越來越高的趨勢，對此北交所也就發(fā)行人業(yè)務受集采政策影響的行業(yè)政策風險進行了相關(guān)問詢。而發(fā)行人也表示：“‘兩票制’政策的推行尚未對公司主要產(chǎn)品所涉的低值醫(yī)療器械領域產(chǎn)生較大影響，但是未來不完全排除‘兩票制’在醫(yī)療器械領域逐步全面推行。”

伴隨發(fā)行人經(jīng)銷模式收入高占比的是，發(fā)行人經(jīng)銷商的高變動。問詢函顯示,報告期內(nèi)發(fā)行人經(jīng)銷商數(shù)量分別為919個、943個、1,001個，當期分別新增215個、277個，分別減少191個、219個，其變動比例可見并不低。以國內(nèi)34個省直轄市和自治區(qū)而言，發(fā)行人采用省級代理模式，理論上僅需34家代理商即可完成經(jīng)銷網(wǎng)絡的全國覆蓋。如果以大區(qū)經(jīng)銷模式，則發(fā)行人理論上僅需6家區(qū)域級大代理商即可完成全國網(wǎng)絡的覆蓋。而在發(fā)行人在最高達一千余個經(jīng)銷商的業(yè)務模式下，發(fā)行人經(jīng)銷商管理也可能面臨一定的挑戰(zhàn)，對此發(fā)行人也表示：“如若公司不能相應提高對經(jīng)銷商的管理能力，或部分經(jīng)銷商的銷售策略、服務能力等方面不能滿足公司的要求，將對公司產(chǎn)品的推廣和銷售產(chǎn)生一定的不利影響，進而可能導致公司經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)下滑的風險�！�。另一方面在該千家經(jīng)銷商中存在部分異�，F(xiàn)象有：“主要經(jīng)銷商廣州融盛醫(yī)療器械有限公司員工人數(shù)、參保人數(shù)5人，注冊資本100萬元。經(jīng)銷商江蘇美康商貿(mào)有限公司的實際控制人之一系勵新投資的外部投資人員。發(fā)行人與（前）員工及其親屬設立或控制的經(jīng)銷商存在合作�！睆慕�(jīng)銷商的種種異常而言，發(fā)行人以經(jīng)銷為主的業(yè)務模式的真實性可能再一次存疑。

從發(fā)行人的經(jīng)銷商分類角度而言，發(fā)行人存在普通經(jīng)銷商及配送商，其中的配送商在“兩票制”地區(qū)，發(fā)行人主要將產(chǎn)品銷售給配送商，由配送商將發(fā)行人產(chǎn)品銷售給終端醫(yī)院。而上文顯示發(fā)行人涉“兩票制”的集采的收入分別為3,030.03萬元、3,488.26萬元、4,688.72萬元，但國內(nèi)取得醫(yī)藥配送資質(zhì)的企業(yè)并不多，主要為國藥控股、上海醫(yī)藥、華潤醫(yī)藥三家及九州通醫(yī)藥等四家。我們以上述2024年度發(fā)行人涉4,688.72萬元集采銷售額為例，發(fā)行人該年度上述四家配送商平均銷售約為1,170萬元，而發(fā)行人披露的該年度對前五大客戶銷售情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，該年度發(fā)行人對前五大客戶中的第后名COVIDIEN JAPAN INC.的銷售574.04萬元，也即發(fā)行人2024年度前五大客戶的上榜門檻即為574.04萬元，而上述四家配送商平均銷售為1,170萬元，卻無任何一家未出現(xiàn)在上表的前五大客戶榜單中。如果發(fā)行人的配送商不足四家或非四家平均，則更應該至少產(chǎn)生一家配送商進入前五大客戶行列，事實上報告期內(nèi)任何一家配送商均未出現(xiàn)于發(fā)行人前五大客戶榜中。

發(fā)行人經(jīng)銷模式可能異常還體現(xiàn)在應收賬款的賬齡上，報告期內(nèi)發(fā)行人的應收賬款周轉(zhuǎn)率分別為9.43、9.29 和10.43，略低于行業(yè)平均值11.58、10.37、11.10，對此發(fā)行人解釋：“從銷售模式看，公司經(jīng)銷模式銷售的比例相對較高，可比公司經(jīng)銷模式銷售的比例相對較低（天益醫(yī)療未披露銷售模式銷售情況），在回款與結(jié)算上，經(jīng)銷模式相比于直銷模式，其賬期更長，應收賬款的周轉(zhuǎn)速度更慢。”發(fā)行人如此解釋經(jīng)銷模式拖累其應收周轉(zhuǎn)率可能不夠嚴謹。

同處醫(yī)療耗材行業(yè)的上市企業(yè)邁克生物（300463.SZ），于2024年7月于網(wǎng)上互動平臺對投資者提問的關(guān)于其應收賬款賬齡過長的問題時回復：“隨著公司主要銷售模式從經(jīng)銷和直銷并行逐步轉(zhuǎn)向經(jīng)銷為主，直銷模式下的應收賬款占比不斷下降，應收賬款周轉(zhuǎn)將逐步改善�！笨梢娺~克生物經(jīng)銷和直銷并行銷售模式轉(zhuǎn)向經(jīng)銷為主其應收賬款周轉(zhuǎn)將改善，發(fā)行人經(jīng)銷為主的業(yè)務模式反而拖累其應收周轉(zhuǎn)，二者明顯存在矛盾。但以邁克生物作為已上市企業(yè)的信息披露責任而言，發(fā)行人的說法或解釋相對而言應該不能很好站住腳。

在經(jīng)銷為主業(yè)務模式下，發(fā)行人披露的銷售費用主要構(gòu)成情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人職工薪酬及業(yè)務推廣兩項銷售支出即占銷售費用總額比為80%左右。在前述經(jīng)銷模式實現(xiàn)收入占主營業(yè)務收入的比重分別高達90.43%、89.57%和85.06%的情況下，發(fā)行人每年仍需支出500-600萬元的業(yè)務推廣費，一般而言經(jīng)銷商所在當?shù)貥I(yè)務的開展與推廣是經(jīng)銷商應承擔的主要職責，理論上發(fā)行人不會承擔當?shù)氐臉I(yè)務推廣費，因為在經(jīng)銷模式下，發(fā)行人已經(jīng)將相關(guān)業(yè)務支出包含在批發(fā)價格的折扣中。發(fā)行人較高的業(yè)務推廣費支出也可能與主要以經(jīng)銷為主的模式不相符。

從上表可見，發(fā)行人銷售費用中占比最高的為銷售人員的職工薪酬支出，2024年度支出1,971.20萬元，以發(fā)行人披露2024年度末的銷售人員為100人，也即銷售人員人均年薪資水平約為20萬元左右，而發(fā)行人所在地紹興該年度私營企業(yè)的平均工資水平為69,476元，發(fā)行人的百位銷售人員幾乎僅需管理千家代理商（人均10家代理商），即可獲得三倍于當?shù)仄骄降男匠晁茫@然與現(xiàn)實也不相符。

與上述主要銷售費用支出過高相對應的是，發(fā)行人應收票據(jù)的余額存在過低問題，發(fā)行人會計報表中與應收票據(jù)余額有關(guān)的科目余額，如下表所示：

單位：元

從上表可見，發(fā)行人應收票據(jù)期末余額每期均為0，其與應收票據(jù)直接相關(guān)的應收賬款融資科目余額也同樣為0。

在發(fā)行人報告期內(nèi)依次實現(xiàn)主營收入26,772.11萬元、30,588.18萬元及30,373.35萬元的高收入基數(shù)下，發(fā)行人應收票據(jù)及相關(guān)科目余額每期均為0。集合前述發(fā)行人因經(jīng)銷模式導致應收周轉(zhuǎn)率可比變低因素可知，發(fā)行人的經(jīng)銷商們，在發(fā)行人已經(jīng)給與較好賬期下，幾乎或絕不使用票據(jù)支付發(fā)行人貨款的做法也相當一致，甚至可能存在部分經(jīng)銷商可能寧可拖欠發(fā)行人貨款，也不使用票據(jù)與發(fā)行人結(jié)算貨款的整齊行為，且信用期外應收賬款占比35.32%、20.18%、15.30%也表現(xiàn)出同比持續(xù)大額下降的良好趨勢，可能折射出發(fā)行人經(jīng)銷為主的業(yè)務模式在實質(zhì)上最后真實性存疑。

三、由資產(chǎn)負債率說開去

招股書中披露的發(fā)行人資產(chǎn)負債率與可比公司的比較情況，如下表所示：

單位：%

從上表可見，發(fā)行人的資產(chǎn)負債率分別僅為18.49%、29.15%、17.13%，平均值約為21.59%，而上表顯示行業(yè)平均值為28.81%、30.43%、34.40%，行業(yè)平均值的均值約為31.21%，發(fā)行人平均值是其70%左右明顯過低，且上表顯示發(fā)行人僅在2023年度低高于天意醫(yī)療外，其余年度均為可比最低水平。尤其是從2024年度數(shù)值看，可比三家資產(chǎn)負債率均存在同比上升情況下，而發(fā)行人卻是同比大幅下降狀態(tài)。從融資角度而言，可比企業(yè)均為已上市企業(yè)，經(jīng)過高額權(quán)益資本融資，其資產(chǎn)負債率已被稀釋，而發(fā)行人是處于申請階段的待上市企業(yè)，未經(jīng)過大額股權(quán)權(quán)益融資，其資產(chǎn)負債率指標更為原始，也即從該指標的比較角度而言，發(fā)行人僅憑空拳已完勝已一定裝備的全部三家可比企業(yè)。

同時我們以發(fā)行人2024年度17.13%資產(chǎn)負債率指標為基礎，假設發(fā)行人本次發(fā)股募資37,042.54萬元成功（不考慮增發(fā)超募情況），則發(fā)行人的資產(chǎn)負債率直接降至9.81%，再與2024年度行業(yè)平均值34.40%比較，僅為行業(yè)平均值的四分之一左右。如果以發(fā)行人截至2025年3月31日最新的負債總計6,886.66萬元、資產(chǎn)總計49,197.32萬元的期后數(shù)據(jù)為基礎，計算出2025年3月31日的資產(chǎn)資產(chǎn)負債率水平為14.00%，如果發(fā)行人此時募資37,042.54成功，則發(fā)行人資產(chǎn)水平率進一步降低至7.95%水平。以此發(fā)展趨勢，發(fā)行人理論上無負債經(jīng)營似乎很快可以實現(xiàn)。而從目前過低的資產(chǎn)負債率角度而言，發(fā)行人是否存在上市融資的必要性也可能需要打個問號。因為從財管理論角度，發(fā)行人在如此低的資產(chǎn)負債率水平下，首先應該要考慮加大債務融資而提升財務杠桿水平，利用債務利息的稅前扣除作用，從而提高股東的投資回報率，而不是優(yōu)先考慮上市的股權(quán)融資。

如果在將資產(chǎn)負債率指標進一步拆分為資產(chǎn)、負債、所有者權(quán)益三大會計要素指標，三要素中的任何一種變化都會導致資產(chǎn)負債率指標變化。而我們通過簡單分析發(fā)行人資產(chǎn)負債表可知，發(fā)行人資產(chǎn)負債率水平的過低，主要源于凈資產(chǎn)的報告期內(nèi)大額攀升，各報告期末凈資產(chǎn)余額分別為26,055.37萬元、33,937.41萬元、41,107.54萬元，報告期后兩年凈資產(chǎn)即累計增長過半。即從以凈利率為代表的盈利能力對凈資產(chǎn)額的貢獻度而言，導致發(fā)行人資產(chǎn)負債率水平處于行業(yè)內(nèi)最低水平脈絡較為明顯。

進一步分析其所有者權(quán)益具體科目余額可知，導致其凈資產(chǎn)高額增長的最大影響因素為期末未分配利潤數(shù)額的大幅增長，報告期內(nèi)分別錄得凈利潤7,011.04萬元、7,803.67萬元、7,091.75萬元，每年穩(wěn)定增加7,000余萬元。因此我們先從發(fā)行人的凈利潤方面著手研究。我們先選取凈利率水平進行橫向比較和分析，與資產(chǎn)負債率指標類似，發(fā)行人凈利率又是赤手完勝各家可比公司。依據(jù)招股書中披露的可比公司相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)行人2024年度凈利潤水平與可比公司的比較情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人凈利率水平為23.35%，行業(yè)平均值為13.01%，發(fā)行人近乎行業(yè)平均值2倍，也同樣為行業(yè)內(nèi)最高或最優(yōu)秀水平（如果該三家可比企業(yè)能夠代表行業(yè)的話）。當然我們也可以采用輔助比較法，例舉與發(fā)行人與同處紹興越城區(qū)以及同屬醫(yī)療器械行業(yè)且主業(yè)相近的振德醫(yī)療（603301.SH）進行本地化比較，對理解發(fā)行人凈利率水平的異�？赡芫哌M一步的參考作用。依據(jù)振德醫(yī)療2024年度年報數(shù)據(jù)顯示，2024年度實現(xiàn)營業(yè)收入426,388.63萬元、歸母凈利潤38,517.07萬元，其凈利率水平為9.03%，發(fā)行人水平仍然是其2.59倍。此外以發(fā)行人凈利率水平為23.35%，遠超社會平均投資回報率而擁有超額利潤，從經(jīng)濟學的角度，將會有大量的社會資本涌入該行業(yè)，從而導致該行業(yè)的投資回報率水平降至社會平均水平。

與凈利率直接相關(guān)的為毛利率水平，招股書中披露發(fā)行人毛利率水平與可比公司的比較情況如下表所示：

從上表可見，發(fā)行人毛利率水平以此為52.84%、53.15%、52.07%，平均值為52.69%，而行業(yè)平均水平為37.00%、39.33%、38.87%，其再平均值為38.40%，發(fā)行人平均值是其1.37倍，換言之發(fā)行人毛利率平均值比行業(yè)再平均值高出約40%。同時行業(yè)平均值2024年度的同比下降，發(fā)行人值2024年度也同比下降，但此也并不影響發(fā)行人依舊每年為可比公司中的最高水平。若將該指標再與上述本地振德醫(yī)療2024年度34.11%的毛利率水平比較，發(fā)行人仍然是其1.53倍而表現(xiàn)出更優(yōu)秀。需要說明的是，上述比較對象均為A股上市，作為行業(yè)內(nèi)的優(yōu)等生是已經(jīng)提前上市，其擁有的資源也相對較發(fā)行人可能更多，如此看來發(fā)行人可能是 “錦衣夜行” 已多年。以發(fā)行人上述資產(chǎn)負債率、凈利率、毛利率的可比優(yōu)勢非常來看，不禁讓人想起作為《水滸傳》中七十二地煞星之一的擎天柱任原，在泰安州東岳廟會立擂時對聯(lián)：“拳打南山猛虎，腳踢北海蒼龍”。

在發(fā)行人毛利率水平幾乎獨步天下的同時，發(fā)行人分類的毛利率水平也同步表現(xiàn)出可能的非正常之處。招股書披露的分內(nèi)、外銷毛利率情況，如下表所示：

從上表可見，發(fā)行人經(jīng)平均計算的內(nèi)銷毛利率水平為54.26%，而外銷的平均毛利率僅為38.30%，內(nèi)銷毛利率水平是外銷1.42倍，二者對比之下雖然我們無法知曉發(fā)行人外銷毛利率是否存在過低的問題，但發(fā)行人內(nèi)銷毛利率水平可能過高幾乎是肯定的，不止因為是上述發(fā)行人可比毛利率處于獨步天下的水平，還因為發(fā)行人在以經(jīng)銷為主的業(yè)務模式下，內(nèi)銷收入不但占比高，其還存在直、經(jīng)銷毛利率倒掛問題。

招股書中披露的直、經(jīng)銷毛利率情況，如下表所示：

從上表可見，發(fā)行人經(jīng)平均計算的經(jīng)銷毛利率水平為54.60%，而直銷平均毛利率僅為37.88%，經(jīng)銷毛利率水平是經(jīng)銷的1.44倍。一般而言，經(jīng)銷模式是在直銷的基礎價格上給與經(jīng)銷商一定價格折扣，也即需要發(fā)行人犧牲一定的毛利率，以保證經(jīng)銷商能夠完成發(fā)行人的銷售指標及維持一定的自身利潤，其理論上直銷毛利率高于經(jīng)銷毛利率，甚至大幅高于。類似于發(fā)行人外銷毛利率是否存在過低的問題，雖然我們也無法得出發(fā)行人直銷毛利率過低的問題，但發(fā)行人經(jīng)銷毛利率過高也幾乎也是可以的肯定的。而上述發(fā)行人盈利能力種種的可能非正常情況，歸根結(jié)底與我們上文分析的發(fā)行人經(jīng)銷為主的業(yè)務模式種種異常直接相對應。

上述我們從核心的凈資產(chǎn)角度分析了發(fā)行人資產(chǎn)負債率過低的原因，而資產(chǎn)本身導致發(fā)行人資產(chǎn)負債率過低的情況，也可能同樣存在。資產(chǎn)負債表顯示其報告各期末貨幣資金余額分別為1,910.01萬元、11,128.59萬元、7,868.29萬元，其中2023年末的11,128.59萬元余額同比增加較為明顯，遍歷同表中的長、短期借款的負債情況，發(fā)行人剛好只2023年末存在短期借款余額6,287.84萬元，也即從該兩類指標來前后比較及同一年度出現(xiàn)異�？矗l(fā)行人2023年度可能出現(xiàn)了“存貸雙高”的自然表征。

同時與2023年度存款余額最高可能異常相對應的是，該年度發(fā)行人獲得的利息收入也最低。其現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)顯示報告各期收到的利息收入分別為138.51萬元、54.06萬元、113.01萬元， 2023年度收到利息僅為54.06萬元，為各年內(nèi)最少。也即發(fā)行人明顯存在2023年度存款余額與當期利息收入錯配的問題，作為補充的是發(fā)行人報告各期的“收回投資收到的現(xiàn)金”與“投資支付的現(xiàn)金”科目發(fā)生額均為0。從上述部分資產(chǎn)科目數(shù)據(jù)及相關(guān)異常，可能說明其資產(chǎn)可信度一定程度上存疑，其資產(chǎn)也可能需要進一步夯實。

而從負債的真實性角度而言，我們從并表的資產(chǎn)負債表及母公司資產(chǎn)負債表，可以反推發(fā)行人唯一有并表數(shù)據(jù)的子公司浙江海圣醫(yī)療器械銷售有限公司可知（發(fā)行人僅兩家并表子公司，另一并表子公司智循醫(yī)療報告期內(nèi)未開展生產(chǎn)經(jīng)營活動），上述僅存一期的6,287.84萬元短期借款為子公司海圣銷售作為貸款主體取得，而發(fā)行人披露海圣銷售2024年度末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)僅為475.60萬元，當年實現(xiàn)的凈利潤也僅88.23萬元，該貸款額度明顯與海圣銷售的業(yè)務和企業(yè)規(guī)模不相匹配。在發(fā)行人如此優(yōu)秀盈利能力之下自身不作為合格貸款主體，而讓規(guī)模明顯偏小的子公司承擔主體貸款責任（其中還可能涉轉(zhuǎn)貸的合規(guī)性問題），其背后原因諸如可能存在表外負債的情況頗值我們思考一二。

綜上所述：海圣醫(yī)療本次鮮衣怒馬之態(tài)躍然于招股書紙上，其成立多年終于此番北交所申請上市背后原因，可能不止本文從股東構(gòu)成、經(jīng)銷模式、資產(chǎn)負債率三個角度展開分析的如此簡單，其多年錦衣夜行的情況或許也并不存在，即便其本次上市成功其留給投資者有待思考的地方也可能不在少數(shù)。