大家好，我是老丁。

人民幣匯率持續(xù)大漲， 8 月以來，離岸人民幣累計(jì)升值將近 1000 個(gè)基點(diǎn)；如果把時(shí)間線拉回到 4 月初的階段低點(diǎn)，累計(jì)升值接近 3000 個(gè)基點(diǎn)（如圖）。

本輪人民幣升值的主要原因是什么？對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市又會(huì)有哪些重要影響呢？

一、本輪人民幣升值原因

首先，是外部環(huán)境在近幾個(gè)月發(fā)生了變化，近幾個(gè)月美元在階段性走弱（如圖）。在關(guān)稅戰(zhàn)之后，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)“年內(nèi)降息”的押注明顯升溫。美元指數(shù)也從高位繼續(xù)回落，其實(shí)非美貨幣整體都是有升值的，人民幣屬于“受益者之一”。

其次，是國內(nèi)預(yù)期在近兩三個(gè)月也開始轉(zhuǎn)好，資本市場(chǎng)政策的持續(xù)優(yōu)化、穩(wěn)地產(chǎn)因城施策、產(chǎn)業(yè)側(cè)擴(kuò)投資……這些舉措的共同結(jié)果是：國內(nèi)資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好開始回暖。對(duì)匯率的意義有兩條：一是結(jié)匯意愿上升、購匯需求降溫；二是跨境資金對(duì)人民幣資產(chǎn)的邊際配置意愿抬頭。二者合力，也讓人民幣更受青睞。

但這里面還有一點(diǎn)更重要的是，A股市場(chǎng)的持續(xù)回暖，其實(shí)也給了匯率很大的信心。

如果看下外匯的交易結(jié)構(gòu)：在離岸市場(chǎng)上，押注“美元兌人民幣下行”的期權(quán)倉位在近幾個(gè)月是明顯增加的。在岸外匯期權(quán)月度成交額在 7 月也升至 2015 年以來新高。資本投機(jī)也在看好人民幣階段性持續(xù)強(qiáng)勢(shì)。

這輪的人民幣升值主要是預(yù)期改善主導(dǎo)。所以我們才會(huì)看到期權(quán)價(jià)格先動(dòng)、結(jié)匯盤再動(dòng)、最后才傳導(dǎo)到現(xiàn)貨價(jià)格。

在2017 年時(shí)，人民幣也有過一輪強(qiáng)升值，當(dāng)時(shí)人民幣從 6.95 一路升到 6.25 左右，驅(qū)動(dòng)力同樣來自美元弱+國內(nèi)預(yù)期修復(fù)+監(jiān)管反順周期，反映到資本市場(chǎng)里，當(dāng)年 A 股里的消費(fèi)、金融、出海龍頭的估值和成交活躍度也出現(xiàn)了明顯抬升。

然后我們看現(xiàn)在，很顯然貨幣升值也給a股市場(chǎng)帶來了正向的反應(yīng)！

二、本輪升值的主要推手及影響

國內(nèi)與海外的利率差、經(jīng)濟(jì)和政策的改善預(yù)期、還有就是資本市場(chǎng)的上漲預(yù)期。接下來我們就看這三個(gè)推手是否有改變，以此也更方便對(duì)今后有個(gè)預(yù)期。

到了這里，我們能看清楚，本輪人民幣升值的主要推手，其實(shí)是三個(gè)：

五月前后，當(dāng)關(guān)稅戰(zhàn)的影響越來越弱時(shí)，美元的高利率錨在松動(dòng)，再加上美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在處于降息周期當(dāng)中，所以中美兩邊的利差縮窄預(yù)期也在增加。第一項(xiàng)推手國內(nèi)與海外的利率差目前仍然還在進(jìn)程當(dāng)中，沒有結(jié)束。

第二項(xiàng)，是經(jīng)濟(jì)和政策改善預(yù)期，資本市場(chǎng)端的制度優(yōu)化在持續(xù)，宏觀側(cè)的財(cái)政支出力度也很寬松，產(chǎn)業(yè)端，人工智能主導(dǎo)的新技術(shù)還在增長，以及舊產(chǎn)能的觸底，也都還在，雖然資本市場(chǎng)中大宗商品的價(jià)格反彈有點(diǎn)略顯疲態(tài)，但是中長期價(jià)格再低的預(yù)期已經(jīng)被打破。

這些動(dòng)作的共同效果是：把人民幣貶值方向的基本盤給托住了，讓市場(chǎng)預(yù)期從“找底”轉(zhuǎn)到了“看修復(fù)”。

第三項(xiàng)，也是當(dāng)下人民幣升值進(jìn)程中跟投資者最有關(guān)的一項(xiàng)，就是股市上漲。

在股市上漲初期，其實(shí)更多是經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善帶來的動(dòng)力，但是隨著市場(chǎng)進(jìn)一步上行，市場(chǎng)會(huì)變得更具吸引力，很多資金都愿意更多的來參與股市。

尤其是在今年上半年，在美股階段性走到高估值區(qū)間時(shí)，A股的上漲更是會(huì)影響一些資金回流，海外資金與跨境套利資金在前兩個(gè)月開始愿意把資金搬回中國資產(chǎn)。

匯率是價(jià)格，更是預(yù)期。人民幣企穩(wěn)走強(qiáng)，本身就是“宏觀風(fēng)險(xiǎn)緩解”的強(qiáng)信號(hào)，居民與機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置更愿意從“現(xiàn)金類的避險(xiǎn)資產(chǎn)”轉(zhuǎn)向“權(quán)益類配置”。

如此，股市階段性上漲，使得國內(nèi)外的資金帶來了更多的配置意愿，增量資金的進(jìn)入也進(jìn)一步推升了市場(chǎng)價(jià)格，經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)觸底的預(yù)期進(jìn)一步兌現(xiàn)，循環(huán)往復(fù)，這就是過去兩個(gè)月我們看到的情況。

但是，當(dāng)資本市場(chǎng)價(jià)格走到了今天，觸底的預(yù)期已經(jīng)兌現(xiàn)的時(shí)候。下一步就需要更大的經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期才能支撐市場(chǎng)，同時(shí)，人民幣匯率的持續(xù)升值，也需要更多的資金回流中國才能夠支撐。

一旦此前形成的良性預(yù)期破掉，不僅資本市場(chǎng)會(huì)難，人民幣的匯率也會(huì)變！

所以總結(jié)下來，影響匯率的三個(gè)推手，前兩項(xiàng)還在持續(xù)，但是第三項(xiàng)出現(xiàn)了階段性的猶豫！

三、看匯率的后市

現(xiàn)在人民幣匯率的基準(zhǔn)線，其實(shí)是在7～7.4，如果升破7，那就意味著中國階段性發(fā)生了很大的變化，可能經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了改善的兌現(xiàn)，或者樓市出現(xiàn)了明顯的企穩(wěn)，再或者是資本市場(chǎng)的吸引力變得更大等等。

不管是哪一種，匯率如果升破7，都是走好的超預(yù)期的存在。同理，如果今后跌破7.4，就是另一個(gè)極端。從現(xiàn)在來看，發(fā)生這兩種情況，都是很低很低概率的事情，所以我們看人民幣的匯率，先鎖定在這個(gè)區(qū)間。

其實(shí)我們說貶值的上限在7.4，還是很保守了的，其實(shí)7.3也比較難，因?yàn)榻衲晖黄?.4的時(shí)候，那已經(jīng)是很極端的情況下了。也就是四月的關(guān)稅戰(zhàn)附近（如圖）。

與此同時(shí)，還有政策的力量，政策現(xiàn)在的取向很明確，叫“有管理的浮動(dòng)，均衡收斂”。

匯率要反映供需，并不鼓勵(lì)單邊、急升急貶影響都大，都不是想要的。

對(duì)于匯率的強(qiáng)弱程度，我們主要看目前利差和基本面，趨勢(shì)已經(jīng)基本形成，但是強(qiáng)勢(shì)程度并沒有那么大。美元階段性轉(zhuǎn)弱、中國預(yù)期修復(fù)，雖然一度給了人民幣升值的窗口；但中美利差、外需韌性、內(nèi)需修復(fù)的節(jié)奏還是會(huì)反復(fù)。用白話說，就是沒有哪個(gè)貨幣的匯率是一直升值的，人民幣現(xiàn)在也沒有那么強(qiáng)。

除此之外，還有油價(jià)、地緣政治、美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，也都還可能會(huì)制造噪音。比如油價(jià)超預(yù)期上抬、美國數(shù)據(jù)意外強(qiáng)勁或國際又發(fā)生了新的地緣政治事件。都有概率會(huì)導(dǎo)致人民幣在升值趨勢(shì)中，出現(xiàn)小范圍的貶值。

結(jié)尾

說到這，我們基本可以給本輪的人民幣升值下定一些基礎(chǔ)結(jié)論了。

1、首先就是本輪人民幣的升值，其實(shí)是美元走弱開始的，是大范圍的，并不只是中美兩國的差別。直到后續(xù)人民幣的走強(qiáng)，才有了中國經(jīng)濟(jì)、政策和資本市場(chǎng)的改善預(yù)期等多因素驅(qū)動(dòng)。

2、看向未來，驅(qū)動(dòng)人民幣升值的推手其實(shí)已經(jīng)開始有所減弱了。想要持續(xù)的升值，難度很大。7～7.4這個(gè)范圍，已經(jīng)足夠代表目前宏觀對(duì)于人民幣的預(yù)期情況了�？隙c(diǎn)說，就是它在今年，很難升破7，不管是從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度，還是資本博弈，還是政策管理的角度來看，都大概率指向這個(gè)結(jié)果。

另外，我們想說，當(dāng)人民幣升值開始進(jìn)入到承壓時(shí)，中國的資本市場(chǎng)會(huì)遭遇階段性上漲壓力，也是正常的現(xiàn)象。從歷史的數(shù)據(jù)情況來看，股市上漲與人民幣升值，雖然有趨勢(shì)的關(guān)聯(lián)性，但是并不是直接相關(guān)的。錢回流到中國，它不一定就會(huì)進(jìn)股市…

當(dāng)年2015年資本市場(chǎng)走水牛的時(shí)候，匯率也是出現(xiàn)過階段性貶值的（如圖）。但是這也沒有影響當(dāng)年的股市進(jìn)入水牛加速階段。所以股市今后的故事，更要靠基本面改善或投機(jī)資金流動(dòng)等別的方面來講了。

匯率是價(jià)格，更是預(yù)期。我們想說的是，第一階段的預(yù)期，就到這里了。所以匯率，基本階段性的升值也差不太多了。

我是老丁，朋友們，下期見。