李昀 吳妮 | 撰文

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在2025年下半年這波港股創(chuàng)新藥的強勢回暖行情中，一家名為藥捷安康的公司，在股價火箭式飛升后用迅速掉落。

9月以來，這家三個月前剛剛在港股上市的企業(yè)，股價出現(xiàn)了10倍漲幅，最高時市值一度直逼2700億港元，幾乎可以比肩恒瑞醫(yī)藥、百濟神州，成為“行情回暖”的現(xiàn)象級存在。

然而，9月16日午后，公司股價卻突然扭頭暴跌，最后以跌去53.73%收盤。接下來兩日，股價基本停留在180-195港幣這一區(qū)間，未見明顯起色。

股價波動劇烈的直接原因，在于國證港股通創(chuàng)新藥指數(shù)實施季度定期調(diào)整，并將藥捷安康納入進去，大批被動資金卷入。而藥捷安康真正可自由流通的股份約549萬股，僅占總股本的1.38%，從而導(dǎo)致股價被迅速推高。

但在“意外”之外，此次事件也反映了真實的市場心態(tài)：在短期樂觀而長期悲觀的情緒下，投機性投資行為愈發(fā)常見。“追高”和“恐慌拋售”也是這次意外的幫兇。

藥捷安康作為一家以替恩戈替尼（Tinengotinib）作為“定海神針”的單一核心資產(chǎn)公司。從一開始，公司的估值故事就高度依賴于這款剛剛獲得II期臨床許可的藥物。

但在資本的長期壓抑和短期爆發(fā)下，人們選擇性忽視了這種模式的風(fēng)險。而當(dāng)泡沫破裂后，人們又選擇性地忽視了這款藥物中所蘊藏的機會。也許比股價更難回調(diào)的，是市場中存在已久的不正常情緒。

藥捷安康的起飛

藥捷安康的資本故事始于2021年8月，當(dāng)時公司首次向港交所遞交招股書。而在這之前，它已在同年2月和7月相繼完成了C輪和D輪融資。據(jù)招股書披露，當(dāng)時公司共擁有五個腫瘤小分子產(chǎn)品管線和四個非腫瘤管線，核心產(chǎn)品TT-00420剛剛完成中美一期臨床，其余項目多數(shù)還處于一期或臨床前階段。

不過，第一次遞表并未成功。隨后公司在2022年和2024年又兩度嘗試港交所上市，期間還曾計劃轉(zhuǎn)向科創(chuàng)板，但均未如愿。在長期虧損和回購條款的壓力之下，藥捷安康終于在去年底抓住了一個短暫的窗口期，順利完成了發(fā)行。

今年港股市場明顯回暖，截至9月，恒生生物科技指數(shù)上漲超100%，恒生港股通創(chuàng)新藥指數(shù)漲幅也超過110%，多家創(chuàng)新藥企股價實現(xiàn)翻倍甚至數(shù)倍增長。藥捷安康可以說是這波行情中的“幸運兒”之一，真正沒蹭上行情的公司，很難出現(xiàn)這樣的漲幅。

正如上文所說，扣除禁售部分后，藥捷安康真正可自由流通的股份約549萬股，占總股本的1.38%。由于上市才三個月仍處于禁售期，極低的流通盤使得股價更容易受資金情緒影響。

二級市場的投資者會關(guān)注波段機會，賺一個階段的錢就會退出，他們并不一定關(guān)心公司未來能否獲批產(chǎn)品、能不能賣得好。大型公募基金通常按季度甚至月度進行考核，這樣的機制決定了他們更傾向于短期操作，而不太可能長期持有。

這種考核與資金結(jié)構(gòu)，也促使市場形成了炒作動力。

9月8日起，藥捷安康被納入港股通標(biāo)的，內(nèi)地南向資金可以參與交易。短短幾個交易日，通過港股通持有的股份數(shù)就占到可流通股的相當(dāng)比例，形成了強大的購買力。9月10日，核心產(chǎn)品替恩戈替尼的一項II期臨床試驗獲得國家藥監(jiān)局默示許可，此利好消息成為股價上漲的催化劑，吸引了市場關(guān)注。9月13日，藥捷安康更是被納入國證港股通創(chuàng)新藥指數(shù)等多只指數(shù)，導(dǎo)致跟蹤該指數(shù)的ETF及聯(lián)接基金（合計規(guī)模371.23億）被動買入近10億元。

在這一系列的推動下，藥捷安康的股價正式起飛。9月8日到15日，7天內(nèi)藥捷安康股價大漲447%，從75.8港元飆至415港元，較IPO價格13.15港元已翻30余倍。 9月16日，藥捷安康在盤中創(chuàng)下679.5港元的歷史高點，市值接近2700億港元。

然而，就在達(dá)到歷史高點后，藥捷安康的股價開始斷崖式下跌，9月16日收盤價為192港元，市值跌至不到700億港元，此后兩日有所反彈。

“所有這些漲幅驚人的股票，其實都只是由少量資金炒作推高的。而真正用真金白銀、甚至押上身家買入并長期持有的人，大多數(shù)反而被套住了?！?/strong>

由于藥捷安康倍納入了包括國證港股通創(chuàng)新藥指數(shù)，跟蹤該指數(shù)的相關(guān)ETF被動買入，導(dǎo)致許多投資者躺著也中槍。

市場上的資金總量是相對固定的，全球資本就在不同市場間流動。之前資金更多地聚集在美國，如今隨著市場輪動，部分流向了港股，帶動一批基金、散戶跟隨進入。

這波港股市場行情實際上把內(nèi)外資、甚至普通投資者的資金都吸引到了創(chuàng)新藥賽道，整體來看對行業(yè)未來發(fā)展不無好處。對企業(yè)來說，當(dāng)前的市場窗口非常難得，IPO融到的錢妥善用于新管線布局或并購其他產(chǎn)品線公司，既可以更安心投入研發(fā)，也為企業(yè)未來合作、并購提供了更多可能性。

但如此操作加劇了市場投機氛圍，使得股價嚴(yán)重脫離公司實際研發(fā)進度和價值，積累了巨大的風(fēng)險。普通投資者“被割韭菜”的經(jīng)歷會損害他們對市場的信任，可能讓后續(xù)真正優(yōu)秀的創(chuàng)新藥企業(yè)難以吸引長期資金。

藥捷安康到底價值幾何？

總的來說，此前藥捷安康的行情是由替恩戈替尼II期臨床默示許可點火，加上跟蹤EFT基金被動買入助燃，最后疊加各種炒作基金追高堆高導(dǎo)致的。

但漲到某個極限后，一些基金和投資者開始擔(dān)心價格太高、估值不合理，就開始賣出或者停止買入，甚至引發(fā)市場恐慌情緒。于是股價急速回落，市值瞬間蒸發(fā)2000億。

公司的流通盤之所以小，一名投資人認(rèn)為是因為公司股東對公司基本面比較有信心。“替恩戈替尼這個藥還是不錯的，理論上對不同實體瘤有潛力，差異化強?！蓖瑫r他也提到，在市場行情較好時，小流通盤也有利于短線資金跟進推高股價，因此也讓股東們在當(dāng)時制定發(fā)行計劃時沒有考慮到后續(xù)一系列后果。

替恩戈替尼作為一款機制獨特的多靶點激酶抑制劑，有 FGFR/VEGFR + JAK + Aurora 等多個路徑，對膽管癌 、乳腺癌、泛 FGFR 驅(qū)動的腫瘤適應(yīng)癥，具有“末線或需要新療法”的市場需求。同時，該藥還獲得了FDA 的快速通道，這也意味著它具有審評加速、定價談判、國際注冊路徑的潛力。

但這些都不足以支撐起它過去和目前的市值。一名業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，雖然該藥有一定的創(chuàng)新性，但市場較小?！笆兄挡粫^50億港幣?！?/strong>

不難看出，藥捷安康作為一家單核心資產(chǎn)公司，想要復(fù)制的是類似港股上市公司的路徑。但這種類型的公司能成功，大多數(shù)情況下都必須通過里程碑方式兌現(xiàn)。

比如，信達(dá)生物在2018年港股上市時，主打的就是單信迪利單抗。上市后兩個月，該藥獲得中國國家藥品監(jiān)督管理局的批準(zhǔn)，成為國內(nèi)第二款上市的PD-1單抗。隨后公司持續(xù)開展注冊、海外合作、擴大管線，上市三年后股價翻了5倍。

再比如康方生物：2020年港股上市時，靠的也是公司的超級明星卡度尼利單抗。這款全球首個進入臨床開發(fā)的PD-1/CTLA-4雙抗當(dāng)時正處于多項臨床III期試驗階段，在2年后獲得藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市。

而即使是這兩家核心管線潛力更大、后備管線和平臺更有競爭力的公司，在上市初期市值也不過為240億、120億港元。

從信達(dá)和康方兩家公司可以看出：雖然港交所對未盈利企業(yè)保留上市通道，但作為一家單核心資產(chǎn)公司，要想通過港股獲得融資助力，必須有后期數(shù)據(jù)或關(guān)鍵里程碑事件，來穩(wěn)住估值和市場情緒。

因此，造成市值蒸發(fā)悲劇的，不僅有過小的流通盤，還有藥捷安康過早的上市時間。

“如果有III期數(shù)據(jù)可以參考，那跟風(fēng)的人勢必會少一些。或者藥物可以在最近一兩年內(nèi)獲批，藥捷安康也不至于跌得這么慘?！崩碚撋蟻碚f，IPO 后 12–24 個月是估值推升的關(guān)鍵期，如果沒有基本面信息的變更，那么大部分買入或賣出行為都可以被歸類為投機。

也因此，也許藥捷安康的“意外”會在未來再次重演。

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