2025年8月，巴奴毛肚火鍋母公司巴奴國(guó)際在港股IPO的道路上遭遇了重大波折，被中國(guó)證監(jiān)會(huì)“九連問”，暴露出諸多嚴(yán)重問題，這些問題如同陰霾，籠罩著巴奴國(guó)際的上市之路，也讓其未來發(fā)展充滿不確定性。

在證監(jiān)會(huì)的問詢中，股權(quán)架構(gòu)問題首當(dāng)其沖。招股書顯示，創(chuàng)始人杜中兵與配偶韓艷麗通過D&H（BVI） LTD等主體共同控制公司逾83%投票權(quán)，然而韓艷麗卻未被認(rèn)定為共同實(shí)際控制人。這種不合理的認(rèn)定引發(fā)了證監(jiān)會(huì)的質(zhì)疑，要求巴奴給出合理性解釋。

D&H（BVI） LTD的股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，由DU HAN LTD（杜先生及韓女士共同全資擁有）持有10%權(quán)益，AYCF Concentric LTD.（由杜先生為設(shè)立人及其家族成員為受益人的信托最終全資控制）持有90%權(quán)益。如此復(fù)雜的股權(quán)安排，背后是否隱藏著不可告人的目的？是刻意規(guī)避某些監(jiān)管要求，還是為了在上市后實(shí)現(xiàn)某些特殊利益輸送？這些問題不僅讓監(jiān)管部門心生疑慮，也讓投資者對(duì)公司的治理結(jié)構(gòu)和決策機(jī)制充滿擔(dān)憂。一個(gè)連實(shí)際控制人認(rèn)定都如此混亂的公司，又怎能保證在未來的經(jīng)營(yíng)中做出科學(xué)、合理的決策呢？

2025年1月，巴奴國(guó)際在IPO前夕向股東宣派股息7000萬元，截至同年6月9日前股息已全額派付，按持股比例推算，杜中兵家族分得約5800萬元。這一舉措引發(fā)了外界的廣泛質(zhì)疑，被認(rèn)為旨在讓原始股東于上市前提前套現(xiàn)，將企業(yè)未來的資金需求通過公開市場(chǎng)轉(zhuǎn)嫁予新進(jìn)投資者。

證監(jiān)會(huì)要求巴奴國(guó)際結(jié)合公司負(fù)債等情況說明實(shí)施分紅的合理性，以及在分紅情況下本次上市融資的必要性。從公司負(fù)債情況來看，雖然目前沒有明確數(shù)據(jù)顯示公司負(fù)債過高，但突擊分紅的行為無疑會(huì)讓公司的資金鏈變得更加緊張。在分紅7000萬元的情況下，公司是否有足夠的資金維持正常運(yùn)營(yíng)和未來的發(fā)展？如果上市融資只是為了彌補(bǔ)分紅造成的資金缺口，而不是用于公司的戰(zhàn)略發(fā)展和業(yè)務(wù)拓展，那么這樣的上市行為又有何意義？對(duì)于投資者來說，他們更看重的是公司的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿陀芰?，而不是為原始股東的套現(xiàn)行為買單。

巴奴國(guó)際在社保公積金繳納方面的問題更是觸目驚心。招股書顯示，2022年、2023年、2024年以及截至2025年3月31日的三個(gè)月內(nèi)，公司未足額繳納的金額分別為人民幣160萬元、120萬元、70萬元及10萬元。這種長(zhǎng)期、大規(guī)模的社保欠繳行為，嚴(yán)重違反了《勞動(dòng)法》《社會(huì)保險(xiǎn)法》等法律法規(guī)及相關(guān)司法解釋。

北京紅颯律師事務(wù)所律師黃啟瑞表示，巴奴國(guó)際未能給全部雇員足額繳納社保和公積金這一行為違反了相關(guān)法律法規(guī)。香頌資本沈萌認(rèn)為，未按規(guī)定繳納社保屬于違法行為，屬于上市審核的“硬傷”，巴奴需要為員工補(bǔ)繳。然而，巴奴國(guó)際卻將欠繳原因歸結(jié)于員工隊(duì)伍規(guī)模較大且流動(dòng)率較高、部分員工因會(huì)減少其實(shí)際所得工資而不愿繳納個(gè)人需分擔(dān)的部分以及部分員工偏好參加其居住地或戶籍所在地的農(nóng)村社保供款計(jì)劃。這些理由顯然不能成為其違法違規(guī)的借口。一個(gè)連員工基本權(quán)益都無法保障的公司，又怎能贏得投資者的信任和市場(chǎng)的認(rèn)可？

此外，巴奴兼職與外包人員高達(dá)9000余人，占比超過80%。截至2025年一季度末，巴奴國(guó)際共擁有1789名全職員工，3168位兼職雇員及有6124位外包員工。這種大量使用兼職和外包員工的模式，雖然在一定程度上降低了公司的人力成本，但也帶來了諸多問題。兼職和外包員工的權(quán)益往往難以得到保障，他們的勞動(dòng)強(qiáng)度、工作環(huán)境和福利待遇可能與全職員工存在較大差距。而且，這種用工模式也增加了公司的管理難度和法律風(fēng)險(xiǎn)。一旦發(fā)生勞動(dòng)糾紛，公司可能會(huì)面臨巨大的經(jīng)濟(jì)損失和聲譽(yù)損害。

從業(yè)績(jī)方面來看，巴奴國(guó)際雖然在一定程度上實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)乏力的問題也逐漸顯現(xiàn)。據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2022年、2023年及2024年全年收入分別為14.33億元、21.12億元、23.07億元。相比2023年47.3%的增長(zhǎng)率，2024年?duì)I收增長(zhǎng)率明顯下滑至9.3%。2025年第一季度，巴奴營(yíng)收達(dá)7.09億元，同比增長(zhǎng)25.7%，增速有所提升，但與行業(yè)龍頭相比，仍存在明顯差距。

海底撈作為行業(yè)龍頭，2024年?duì)I收427.55億元，規(guī)模約為巴奴的18.5倍；歸母凈利潤(rùn)47.08億元，是巴奴的38倍。從門店數(shù)來看，截至目前，海底撈門店數(shù)為1374家，約為巴奴的9.3倍。巴奴在規(guī)模和盈利能力上與海底撈相差甚遠(yuǎn)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于明顯的劣勢(shì)。而且，隨著火鍋市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，消費(fèi)者對(duì)火鍋的品質(zhì)、服務(wù)和價(jià)格的要求也越來越高。巴奴如果不能及時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略，提升自身的競(jìng)爭(zhēng)力，很可能會(huì)在市場(chǎng)的浪潮中被淘汰。

曾因“天價(jià)土豆”事件引發(fā)廣泛關(guān)注的巴奴，在面臨消費(fèi)環(huán)境變化的背景下，也在悄悄降價(jià)。從巴奴披露的數(shù)據(jù)來看，客單價(jià)呈下降趨勢(shì)，而翻臺(tái)率呈上升趨勢(shì)。其中，客單價(jià)在2022年、2023年、2024年及2025年一季度分別為147元、150元、142元、138元；同期翻臺(tái)率分別為3.0次、3.1次、3.2次、3.7次。

雖然降價(jià)在一定程度上吸引了更多的消費(fèi)者，提高了翻臺(tái)率，但也反映出巴奴面臨的經(jīng)營(yíng)困境?？蛦蝺r(jià)的下降意味著公司的盈利能力可能會(huì)受到影響，如果不能通過增加客流量來彌補(bǔ)客單價(jià)下降帶來的損失，公司的利潤(rùn)將會(huì)進(jìn)一步下滑。而且，降價(jià)也可能會(huì)影響消費(fèi)者對(duì)巴奴品牌的認(rèn)知，認(rèn)為其品牌價(jià)值有所降低。此外，隨著原材料成本、人力成本等的不斷上漲，巴奴的降價(jià)空間也將受到限制。如果繼續(xù)降價(jià)，可能會(huì)犧牲產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)水平，從而影響消費(fèi)者的體驗(yàn)和口碑。

作為近些年國(guó)內(nèi)發(fā)展勢(shì)頭最猛的火鍋連鎖品牌，巴奴近年來多次因?yàn)樽悠放蒲蛉鈸郊?、菜品虛假宣傳、?chuàng)始人不當(dāng)言論等問題引發(fā)輿論廣泛關(guān)注。天眼查App顯示，2025年2月，巴奴創(chuàng)始人杜中兵在直播中的發(fā)言掀起輿論風(fēng)波，其“火鍋不是服務(wù)底層人民”“月薪5000你就不要吃巴奴，哪怕吃個(gè)麻辣燙”等言論，被指歧視低收入群體，遭到部分消費(fèi)者抵制。即便后續(xù)杜中兵回應(yīng)時(shí)話語被斷章取義、曲解本意，但此番風(fēng)波仍對(duì)巴奴品牌形象造成損害，短期內(nèi)負(fù)面影響難消。

早在2023年，巴奴就因 “天價(jià)土豆” 事件被推上風(fēng)口浪尖。當(dāng)年2月，西安有消費(fèi)者稱巴奴售賣的 “18元一份的富硒土豆僅5片”，巴奴工作人員解釋稱這是富硒土豆，與普通土豆片不同。隨后巴奴致歉，稱5片土豆實(shí)際售價(jià)是9元。杜中兵通過微博回應(yīng)，強(qiáng)調(diào)巴奴的 “富硒土豆” 包含產(chǎn)品本身、環(huán)境、服務(wù)以及全供應(yīng)鏈價(jià)值，所以暫時(shí)不考慮降價(jià)，會(huì)持續(xù)為顧客創(chuàng)造有價(jià)值的產(chǎn)品。然而次月，媒體檢測(cè)發(fā)現(xiàn)巴奴富硒土豆硒元素含量?jī)H不到其宣傳的1/8，巴奴承認(rèn)土豆因浸泡出現(xiàn)硒含量流失的情況，并下架產(chǎn)品。但不到一個(gè)月后，土豆改名后重新上架，巴奴稱是因?yàn)?“收到了顧客多次詢問”。

同年9月，巴奴旗下超島自選火鍋又被曝出高鈣羊肉卷檢出鴨成分。經(jīng)檢測(cè)，涉事產(chǎn)品高鈣羊肉卷在內(nèi)的2種精選羔羊肉原材料樣品中檢出羊源性、牛源性及鴨源性。巴奴公司發(fā)布公告稱，將對(duì)超島門店此前售出的13451份羊肉卷進(jìn)行賠付，賠付總金額約為835.4萬元（凡消費(fèi)過該產(chǎn)品的顧客賠償現(xiàn)金1000元）。北京市朝陽區(qū)市場(chǎng)監(jiān)督管理局對(duì)北京橙夢(mèng)餐飲管理有限公司廣渠路分公司（超島自選火鍋合生匯店）合計(jì)罰沒超44萬元。超島自選火鍋是巴奴的子品牌，其創(chuàng)始人是巴奴毛肚火鍋創(chuàng)始人杜中兵之子杜夯 ，此次事件也被網(wǎng)友調(diào)侃為 “兒子坑了爹”。

綜上所述，巴奴國(guó)際在IPO進(jìn)程中暴露出的股權(quán)架構(gòu)混亂、突擊分紅套現(xiàn)、社保欠繳嚴(yán)重、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力等問題，使其上市之路充滿坎坷，未來發(fā)展也充滿變數(shù)。如果不能及時(shí)解決這些問題，巴奴國(guó)際很難在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中立足，更難以實(shí)現(xiàn)其上市后的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)。投資者在面對(duì)巴奴國(guó)際這樣的公司時(shí)，應(yīng)保持謹(jǐn)慎態(tài)度，充分評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)和潛在價(jià)值。