轉載于：財經(jīng)五月花 ｜ 作者：劉曉春｜編輯：張威、袁滿｜版面編輯：楊明慧｜題圖來源：視覺中國

摘 要

穩(wěn)定幣只是收付雙方實現(xiàn)貨幣支付的中介物。只要是法定貨幣方便支付的場景或時間，人們沒有必要使用穩(wěn)定幣這個中介物繞道實現(xiàn)貨幣支付

美國、中國香港、歐盟等通過穩(wěn)定幣相關法案。一些聲音認為穩(wěn)定幣獲得了合法地位，從此可以暢行無阻：一是只要獲得牌照就可以發(fā)行穩(wěn)定幣，二是穩(wěn)定幣可以在所有支付流通領域應用。這種推理邏輯是錯誤的。

有了法案，不等于穩(wěn)定幣合法；有了牌照不一定能成功發(fā)行穩(wěn)定幣；穩(wěn)定幣不是法定貨幣，并不能保證在任何支付領域都被接受；穩(wěn)定幣作為眾多支付工具中的一種，有其特別適配的應用場景，但并非任何應用場景都適合穩(wěn)定幣的應用。

穩(wěn)定幣合法化的結果，與希望被合法化的穩(wěn)定幣發(fā)行人所希望的結果未必一致。

貨幣支付的中介物

在美國、中國香港等通過相關穩(wěn)定幣法案前，穩(wěn)定幣早已在市場上流通。這些穩(wěn)定幣無所謂合法與不合法?，F(xiàn)在法案通過，進入實施階段，這些穩(wěn)定幣就有可能是不合法的。也因此，中國香港在法案正式實施前公布了一系列細則文件，給現(xiàn)有穩(wěn)定幣發(fā)行人一個過渡期，使其在過渡期將穩(wěn)定幣發(fā)行行為達到合法的標準。

這也說明，現(xiàn)有的一些穩(wěn)定幣應用中存在著一定的不符合法案規(guī)則的行為。之所以要為穩(wěn)定幣立法，是因為穩(wěn)定幣已經(jīng)存在，并且在經(jīng)濟生活中發(fā)揮了一定的有益作用，同時還存在著相當?shù)娘L險和對經(jīng)濟社會的破壞作用，需要立法加以規(guī)范和監(jiān)管。

在分析穩(wěn)定幣合法化應用前，還需澄清一個問題。穩(wěn)定幣不是貨幣本尊。支付的目的是支付貨幣，收付雙方利用穩(wěn)定幣的目的是最終實現(xiàn)貨幣的支付。穩(wěn)定幣只是收付雙方實現(xiàn)貨幣支付的中介物。所以，穩(wěn)定幣可以實現(xiàn)“支付即結算”是錯誤的命題。只要是法定貨幣方便支付的場景或時間，人們是沒有必要使用穩(wěn)定幣這個中介物繞道實現(xiàn)貨幣支付的。穩(wěn)定幣對于發(fā)行人而言是一門生意，對于使用者而言是一種無奈。

人類社會有許多活動，在灰色狀態(tài)下有著旺盛的生命力，一旦暴露在陽光底下卻往往是多余的。

例如，改革開放后，溫州民營經(jīng)濟蓬勃發(fā)展，產(chǎn)生了著名的“溫州模式”。人們分析溫州模式成功的各種原因，很重要的一點是溫州發(fā)達、活躍的民間借貸。正因如此，溫州地區(qū)對民間借貸在大多數(shù)情況下采取寬容的態(tài)度，只有在出現(xiàn)特別大的、影響社會穩(wěn)定的風險時才進行適當?shù)拇驌艋蛘?。在這個過程中，各界一直呼吁讓民間借貸陽光化、合法化。2012年3月，國務院決定設立溫州市金融綜合改革試驗區(qū)，批準實施《浙江省溫州市金融綜合改革試驗區(qū)總體方案》，其中一項重要內(nèi)容是建立民間借貸登記備案制度。這項制度實施之初有一些響應，很快登記備案的民間借貸逐漸減少。

民間借貸陽光化面臨三個問題：一是借貸資金用途。改革開放初期，按國家政策，銀行、信用社只能給國有和集體企業(yè)貸款。個體經(jīng)營和私營企業(yè)屬于灰色或非法活動，銀行、信用社不能給予貸款。在這種情況下，民間借貸對促進個體經(jīng)營和私營企業(yè)發(fā)展起到了關鍵的支持作用。隨著改革開放的不斷深入，個體經(jīng)營和私營企業(yè)都被承認為社會主義經(jīng)濟的組成部分，不再是灰色或非法活動，民間借貸也因此得以正名。但民間借貸資金服務的不僅僅是個體經(jīng)營和私營企業(yè)，還有相當多的活動是灰色或非法活動。對于這些活動，民間借貸經(jīng)營者是不敢也不希望登記備案的。

二是借貸資金來源。溫州民間借貸大部分不是個人之間暫時的資金調(diào)劑，而是用于生產(chǎn)經(jīng)營活動及擴大再生產(chǎn)，借貸金額比較大。所以，借貸資金來源很少是出借人的自有資金，而是通過“抬會”“搖會”（中國民間的借貸方式）等方式集資。這帶來一個問題，民間借貸是否可以吸收存款或進行集資。這對民間借貸經(jīng)營者來講并不好回答，對登記備案機構而言也是一個難題。

三是民間借貸利息收入是否需要納稅。對于所有民間借貸出借人來說，答案是明確的，就是不登記備案。

生命需要陽光，但不是所有生命都能在陽光下存活。

再來看第三方支付。淘寶等網(wǎng)上交易平臺產(chǎn)生初期，不同銀行的銀行卡互相尚不能支付結算，同時，中國銀行業(yè)的結算規(guī)則也不接受無簽名、無授權的托收支付。彼時，銀行間網(wǎng)上支付轉賬并不存在技術障礙，實際上當時銀行間只要互相打開系統(tǒng)接口，就能實現(xiàn)銀行卡跨行支付結算。由于種種原因，當時商業(yè)銀行沒有這樣做。因為銀行卡不能跨行支付結算，嚴重影響了網(wǎng)上交易的活躍度和交易量，于是第三方支付產(chǎn)生了。各家銀行給第三方支付打開系統(tǒng)接口，第三方支付完全遵照銀行結算的方式給客戶進行記賬結算。

第三方支付產(chǎn)生之初實則處于灰色狀態(tài)。由于第三方支付服務的是新興的網(wǎng)上交易，監(jiān)管經(jīng)過相當長時間的觀察，認可第三方支付對經(jīng)濟發(fā)展的有益作用，制定相關管理辦法，并發(fā)放牌照。第三方支付合法化后，與溫州民間借貸陽光化不同，有了更快更好的發(fā)展，并促進了金融科技的興起。這其中根本的原因是，第三方支付服務的是合法的、有很大發(fā)展前景的網(wǎng)上交易和數(shù)字交易，合法化與其服務對象和場景沒有矛盾。

第三方支付機構，在監(jiān)管整頓前的盈利模式與當下美元穩(wěn)定幣發(fā)行機構的盈利模式一樣，主要靠將客戶資金存銀行獲得利息收益，此外還有部分匯款、提現(xiàn)等手續(xù)費等收入。

目前，各經(jīng)濟體出臺的有關穩(wěn)定幣的監(jiān)管法案都將穩(wěn)定幣定義為支付工具。支付是為交易而存在的，沒有交易場景的需求，穩(wěn)定幣就是多余的存在。單純的支付工具，也不會如比特幣般成為收藏品而被炒作。

合法化后的四種策略

穩(wěn)定幣合法化后，其應用范圍如何？參考上述溫州民間借貸和第三方支付的案例，穩(wěn)定幣合法化后可以有四種策略，一是穩(wěn)住原有地盤，開拓新地盤；二是收縮原有灰色地帶，開拓主流支付場景；三是將主流交易上鏈成為穩(wěn)定幣的支付場景；四是尋找一些暫時不需要本幣支付的特殊支付場景，形成與本幣支付空間并行、時序上互補的狀態(tài)，但規(guī)模有限。

當前，穩(wěn)定幣的使用場景主要有四類。一是原生態(tài)的虛擬世界支付。這些交易只有少部分被合法化，大多數(shù)是灰色地帶且期待著被合法化。

二是為了規(guī)避美國制裁的一些跨境交易支付。這些交易對于美國或個別西方國家來說是非法交易，對于大多數(shù)國家來說是合法交易。但因為法定貨幣不能直接用，只能用穩(wěn)定幣過渡一下，所以還是灰色地帶。這部分的應用具有明顯的地域集中度。

三是一些本幣幣值不穩(wěn)定、外匯管制嚴格的國家部分人士用美元穩(wěn)定幣對抗本幣通貨膨脹、規(guī)避本國外匯管制，這包括美國科技公司給這些國家的外包開發(fā)人員發(fā)放工資等。這類支付，對于使用者個人帶來了利益，但對于這些國家而言，是擾亂金融秩序的不法行為。這部分的應用也具有很明顯的地域集中度。

四是明確、公認的非法活動，包括洗黑錢、非法跨境轉移資產(chǎn)等。隨著美國等穩(wěn)定幣法案的實施，根據(jù)這些法案對于KYC（know your customer，了解你的客戶）、三反審查的要求，這些穩(wěn)定幣支付大多數(shù)屬于非法業(yè)務，發(fā)行機構需要退出這些業(yè)務領域。

因此，穩(wěn)定幣實現(xiàn)合法化后，其原有的市場格局將難以維系，第一種策略不可能實現(xiàn)。

那么，進入主流支付場景是穩(wěn)定幣合法化后的主要策略。所謂主流支付場景，主要是零售支付、國內(nèi)貿(mào)易支付和跨境貿(mào)易支付。

零售支付場景有兩種情況。一種是一般的零售交易場景。在穩(wěn)定幣的敘事中，很重要的一條是普惠金融，說穩(wěn)定幣可以為那些沒有銀行賬戶的窮人提供賬戶服務，實例是非洲尼日利亞等國家一些做小額出口貿(mào)易或接受美國科技公司外包寫代碼的個人，接受美元穩(wěn)定幣。美元穩(wěn)定幣必須用美元兌換，所以在非洲等國家能獲得美元穩(wěn)定幣的人一定是有能力和有機會獲得美元的人。他們接受美元穩(wěn)定幣是為了規(guī)避他們國家的外匯管制和對抗他們國家本幣的通貨膨脹。

關于個人使用穩(wěn)定幣，除了虛擬世界中進行虛擬資產(chǎn)交易的人，在發(fā)達經(jīng)濟體沒有成規(guī)模的現(xiàn)象。美國的窮人們不會使用美元穩(wěn)定幣，因為他們可以非常方便直接地使用美元。因此，可以說，凡是本幣使用比較方便、幣值比較穩(wěn)定的國家，人們在日常支付中不會使用本國貨幣掛鉤的穩(wěn)定幣，也不會接受美元穩(wěn)定幣等外來穩(wěn)定幣。需要說明的是，任何發(fā)行主權貨幣的國家，都不會允許非本國貨幣的支付工具在本國市場流通，因為這會擾亂主權貨幣的流通和本國市場的秩序。

零售支付的另一種場景是大型商家發(fā)行穩(wěn)定幣。這類穩(wěn)定幣相當于商家發(fā)行的購物卡。對商家而言，其好處是，首先是鎖定了銷售額，其次是可以利用客戶的無成本資金。商家發(fā)行穩(wěn)定幣肯定更希望其穩(wěn)定幣能在其他商家被廣泛使用。但現(xiàn)實中基本上是不可能的。比如，沃爾瑪穩(wěn)定幣持有人用沃爾瑪穩(wěn)定幣到亞馬遜消費，亞馬遜是不會接受的。因為對亞馬遜來說，沃爾瑪占用著客戶的無成本資金，而自己出售了商品收到的卻不是真正的錢。對客戶來說，買購物卡一般是可以打折扣的，但穩(wěn)定幣只能1:1兌換，并且監(jiān)管規(guī)定發(fā)行人不能支付利息和收益。

與零售支付相關的還有VISA等卡組織也計劃發(fā)行穩(wěn)定幣。對于這類卡組織而言，它們本身就是做銀行、個人、商家之間的結算中介，從最初手工到現(xiàn)在電子網(wǎng)絡化結算，一直隨著技術的進步不斷提高效率、豐富服務內(nèi)容，現(xiàn)在有了區(qū)塊鏈、分布式賬本技術，只要有利于提高效率、降低成本、豐富服務內(nèi)容，當然樂意嘗試。不過，使用區(qū)塊鏈、分布式賬本技術和發(fā)行穩(wěn)定幣則是兩件不同的事情。發(fā)行穩(wěn)定幣，固然可以為卡組織帶來無成本資金，并利用這無成本資金獲取收益，但對持卡人和商戶來說，穩(wěn)定幣純屬多此一舉，并且還可能帶來兌換損失甚至兌換風險。

那么，主流支付場景中零售支付之外的國內(nèi)貿(mào)易支付和跨境貿(mào)易支付如何呢？

區(qū)塊鏈技術在跨境支付中快捷、低成本的敘事已經(jīng)講了十多年，穩(wěn)定幣在跨境支付中的敘事與此如出一轍。十多年來，R3組織（區(qū)塊鏈行業(yè)聯(lián)盟組織）、匯豐銀行等機構進行了各種探索，有測試成功單筆業(yè)務的，但始終沒有商業(yè)化的應用案例。全球最大的美元清算銀行摩根大通銀行七年前推出了穩(wěn)定幣——摩根幣，但在主流跨境清算中并沒有找到任何應用場景。即使在穩(wěn)定幣火熱的當下，穩(wěn)定幣在跨境支付中的應用依然以規(guī)避制裁、規(guī)避外匯管制和洗錢等為主，主流跨境支付中鮮有案例。

也就是說，穩(wěn)定幣在合法跨境支付環(huán)境下并沒有體現(xiàn)出實質(zhì)性的優(yōu)勢，其根本原因還是跨境支付的收付雙方真正的目的是收付貨幣，用一國貨幣兌換為另一國貨幣，并且將貨幣最終存入銀行以產(chǎn)生效益。那么，穩(wěn)定幣在合法跨境貿(mào)易支付中沒有優(yōu)勢，在國內(nèi)貿(mào)易支付中就更沒有優(yōu)勢。

所以，在相同監(jiān)管條件下，只要法定貨幣應用沒有特別大的障礙，穩(wěn)定幣便沒有用武之地。換言之，只有在法定貨幣應用不方便或者暫時可以不用法定貨幣支付的場景中，穩(wěn)定幣才可能有用武之地，這就需要第三種和第四種策略。

首先一個場景是將各類資產(chǎn)上鏈交易，例如最近特別熱的RWA（實物資產(chǎn)通證化）。鏈上交易場景需要相適配的鏈上支付方式，這在邏輯上是成立的。但鏈上支付方式雖然能實現(xiàn)支付，并不等于這個鏈上支付方式就一定廣受歡迎。

國內(nèi)外都有一些金融資產(chǎn)上鏈交易的案例，比如國內(nèi)供應鏈金融中的應收款上鏈，香港特區(qū)政府發(fā)行的數(shù)碼綠色債券，香港最近上鏈交易的新能源RWA產(chǎn)品等，都沒有用穩(wěn)定幣進行交易。內(nèi)地沒有穩(wěn)定幣流通，當然不會用穩(wěn)定幣，但并不妨礙用所謂傳統(tǒng)本幣支付方式為token化的應收款實現(xiàn)支付或融資。香港有穩(wěn)定幣流通，但債券和RWA發(fā)行方所要募集的是法定貨幣體現(xiàn)的資金，并且都能得到所需資金，因此根本不需要穩(wěn)定幣過一手。市場上綠色債券和RWA的交易者參與交易的目的是賺取法定貨幣體現(xiàn)的收益，只要能直接用貨幣進行交易，就不會使用穩(wěn)定幣。所以，穩(wěn)定幣可以為鏈上資產(chǎn)交易提供支付服務，卻不一定會被交易者所廣泛接受。

第二類場景是電商上鏈，或穩(wěn)定幣進入網(wǎng)上交易場景。這需要像互聯(lián)網(wǎng)一樣，將區(qū)塊鏈建設成新的商品交易基礎設施，商戶由線下到線上再到鏈上，為穩(wěn)定幣提供一個應用場景。但是，當電商廣泛地由線上轉到鏈上，銀行和法定貨幣沒有理由不到鏈上，只要銀行和法定貨幣上鏈，那么交易雙方一定是使用法定貨幣和銀行轉賬支付?，F(xiàn)在中國已經(jīng)在大范圍試點數(shù)字人民幣，而銀行則利用區(qū)塊鏈技術在進行各種產(chǎn)品和服務創(chuàng)新。

第三個應用場景是出海企業(yè)規(guī)避外匯管制。這可能是今后穩(wěn)定幣在合法環(huán)境下效用最大、規(guī)模最大的應用場景。出海企業(yè)遇到一個比較棘手的問題是，不同的所在國有不同的進出口貿(mào)易管理制度和外匯管理制度，有些國家的法定貨幣幣值很不穩(wěn)定，嚴重影響出海企業(yè)資金進出的效率和效益，有時甚至還有資金的安全性問題。大型企業(yè)可以在國際金融中心設立司庫，統(tǒng)一管理和調(diào)度在不同國家集團內(nèi)企業(yè)的資金，其中對部分國家的部分收付結算可以應用穩(wěn)定幣作為過渡工具。對一些中小出海企業(yè)，可以設立共享司庫應用穩(wěn)定幣提供類似服務。這種服務，既不違反所在國的法律制度，也能提高出海企業(yè)的資金結算速度、改善資金使用效率。

最后是一些閉環(huán)的特殊場景，如賭場籌碼、單位食堂飯菜票，在一定范圍內(nèi)可以不采用法定貨幣而用穩(wěn)定幣進行支付，定期進行法定貨幣決算。如產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈、產(chǎn)業(yè)集群等場景。再比如類似游戲等面向C端客戶的封閉場景，類似于線下預付卡式的支付環(huán)境，也是可以使用穩(wěn)定幣的。

代幣化匯票更受歡迎

一個“創(chuàng)新的金融產(chǎn)品”需要人們煞費苦心地為其創(chuàng)造合法的應用場景也是讓人匪夷所思的。圍繞著穩(wěn)定幣及之前加密貨幣、元宇宙、RWA、去中心化金融等一系列敘事，實質(zhì)上就是區(qū)塊鏈等技術在金融領域能否得到更廣泛地應用，或者已有的應用及創(chuàng)新產(chǎn)品能否得到法律和監(jiān)管的認可并進入主流金融領域。這個問題也可以反過來問：區(qū)塊鏈等技術及在這些技術基礎上創(chuàng)新的金融產(chǎn)品需要達到什么樣的要求才能進入主流領域。

最近美國SEC（美國證券交易委員會）主席提出要讓所有金融資產(chǎn)上鏈交易。這是解決上述問題的現(xiàn)實途徑，即應用區(qū)塊鏈等相關技術建設金融市場新基礎設施，形成區(qū)塊鏈等技術金融應用的合法場景。但既然是合法場景，所有金融產(chǎn)品和交易都必須合規(guī)，其基本要求是：技術對現(xiàn)有證券法規(guī)的良好適配性；業(yè)務的可控性，比如資產(chǎn)的可凍結、可追回、誤操作可恢復等；支持身份與國籍等的合規(guī)控制，滿足KYC、AML（反洗錢、反恐怖融資等審查）等要求；合格投資者的確認等。這需要破除“去中心化”的執(zhí)念。在特殊的語境中，“去中心化”就是“在承認合法的情況下去監(jiān)管”。如果不能破除這個執(zhí)念，那么虛擬經(jīng)濟就如同地下經(jīng)濟，與現(xiàn)實世界永遠是平行世界。

在區(qū)塊鏈、分布式賬本基礎上進行金融產(chǎn)品交易和相關支付，可以做到點對點，但許多金融產(chǎn)品的交易并不像一般商品服務那樣是一次性買賣交割。如股票交易，首先有一級市場的募資，需要路演、詢價、認購等，最后才是交割。這里，認購和交割是兩個環(huán)節(jié)的支付結算，不是買賣雙方點對點支付；其次有二級市場的交易，這看似與一般商品買賣差不多，但過程中有分紅派息、增資配股等，都不是單純點對點支付能解決的。再比如債券，發(fā)行時同樣需要路演、詢價、認購等，在到期前需要支付利息，到期則兌付債券，如發(fā)生違約則要根據(jù)情況采取不同的方式進行處置，這也不是單純點對點支付能解決的。這一切都需要一系列中心化的法律、財務等工作。

因此，以區(qū)塊鏈、分布式賬本技術為基礎的各類金融交易，需要有與相關交易特點相適配的支付結算工具和模式，穩(wěn)定幣肯定不是唯一的選項，甚至不是最優(yōu)的選項。

穩(wěn)定幣類同銀行本票，都是用法定貨幣兌換得來的，對付款人而言，支付貨幣和支付穩(wěn)定幣的區(qū)別不大，因為真實的貨幣都已支付。但對收款人而言，則完全不同，收到穩(wěn)定幣或銀行本票只是收到貨幣的影子，能否得到真正的貨幣還取決于發(fā)行人的信用。

如果將匯票代幣化，無論是商業(yè)匯票還是銀行承兌匯票代幣化，對于付款人來說，肯定比穩(wěn)定幣更受歡迎。因為，支付匯票，付款人并沒有真正支付貨幣，只是承諾未來支付貨幣。匯票兼具支付和融資功能。對于收款人而言，同樣沒有收到真正的貨幣，能否收到貨幣取決于出票人或承兌人的信用。所以，在產(chǎn)業(yè)鏈等封閉場景中，可能代幣化的匯票比穩(wěn)定幣更適用。

目前業(yè)界還有存款代幣化的設想。存款代幣化的邏輯與現(xiàn)有的借記卡完全一樣，就是存款上鏈，付款人直接用銀行存款進行鏈上支付。存款代幣化的技術前提是用區(qū)塊鏈技術代替目前銀行賬戶體系使用的電子化技術，這是如同將股票全部上鏈交易一樣的基礎設施改造工程。這樣的改造如果成功，代幣化存款肯定比穩(wěn)定幣更具優(yōu)勢，因為它支付的是貨幣本尊，收付雙方在支付前、收款后都無縫對接銀行賬戶并享受存款利息。

央行數(shù)字貨幣（CBDC）在技術上與穩(wěn)定幣是一樣的，但由于發(fā)行人不同，其性質(zhì)完全不同。央行數(shù)字貨幣是貨幣本尊，所以在相同場景、相同監(jiān)管條件下，央行數(shù)字貨幣絕對優(yōu)于穩(wěn)定幣。在穩(wěn)定幣合法化的未來，一個可能的趨勢是，穩(wěn)定幣為央行數(shù)字貨幣的應用開疆拓土。因為私人發(fā)行機構比央行更具開拓應用場景的沖動和能力。

此外，對于美國的立法意圖，應秉持客觀立場加以審視，無需過度拔高其立意。美國立法，有些是貫徹國家戰(zhàn)略，有些是維護社會和經(jīng)濟秩序，有些是利益調(diào)整和再分配，或者說是利益輸送。美國在通過穩(wěn)定幣法案的同時，還通過禁止央行數(shù)字貨幣法案，一方面是加強監(jiān)管，維護金融秩序，另一方面是為幣圈和鏈圈留出獲益空間。中國香港則不同，在實施“穩(wěn)定幣條例”的同時，宣布正在研究推出數(shù)碼港幣的計劃。

總之，當前穩(wěn)定幣是支付體系中的一種工具，未來仍將保持這一屬性，但不可能是主流的支付工具。能否有更大的合法應用規(guī)模，既取決于未來的商品、服務和金融產(chǎn)品交易模式的需求，也取決于監(jiān)管方式的選擇和技術本身的迭代進步。此外，如果發(fā)行人民幣穩(wěn)定幣，還需要考慮其儲備資產(chǎn)是否有足夠的可投資資產(chǎn)。

（作者為上海新金融研究院副院長）

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