所有BD預(yù)期，最終都要通過(guò)真實(shí)的收入兌現(xiàn)

文 |凌馨辛穎

編 | 王小

圖/視覺(jué)中國(guó)

出海藥物授權(quán)交易（BD）預(yù)期，似乎沒(méi)那么能拉升股價(jià)了。

2025年9月11日，華海藥業(yè)子公司華奧泰生物的抗腫瘤藥物HB0025臨床數(shù)據(jù)披露。次日，股價(jià)高開(kāi)低走，此后市場(chǎng)表現(xiàn)平平。這與5月石藥集團(tuán)“預(yù)告BD”后單日漲超10%、兩周內(nèi)大漲60%的情況，已然不同。

9月10日，有媒體報(bào)道，美國(guó)總統(tǒng)特朗普可能簽署一項(xiàng)行政命令，主要涉及三方面內(nèi)容，包括加強(qiáng)對(duì)購(gòu)買(mǎi)中國(guó)創(chuàng)新藥授權(quán)交易的審查，阻止制藥商依賴中國(guó)患者的數(shù)據(jù)，以及優(yōu)先采購(gòu)本國(guó)生產(chǎn)的藥品。

雖然白宮發(fā)言人對(duì)此表示，政府沒(méi)有“積極考慮”這份行政命令草案。但消息造成中國(guó)創(chuàng)新藥企股價(jià)一時(shí)間普遍下跌。

多數(shù)受訪者并不認(rèn)為，上述行政命令能很快落地?！暗?，有一點(diǎn)明確，特朗普不希望在biotech（生物技術(shù)）上中國(guó)超過(guò)美國(guó)，如果隨手給中國(guó)制造點(diǎn)麻煩，他愿意干。”曾于紐約市政府供職的醫(yī)藥人士孟八一對(duì)《財(cái)經(jīng)》分析。

無(wú)論如何，這些信息都透露出，火熱的創(chuàng)新藥出海交易，到了冷靜思考的時(shí)刻。

2025年，在業(yè)績(jī)交流會(huì)、投資者溝通會(huì)上，藥企幾乎言必稱“BD”，一些企業(yè)的研發(fā)安排，也似乎是圍著B(niǎo)D轉(zhuǎn)。哪個(gè)靶點(diǎn)或哪類(lèi)藥物達(dá)成了出海授權(quán)，后面就有一批跟進(jìn)者。

哪家企業(yè)預(yù)告有BD交易，甚至是公布的臨床數(shù)據(jù)好，哪家股價(jià)就漲。就連普通投資者，都開(kāi)始研究起臨床數(shù)據(jù)中的細(xì)微差異。但是，真正能拿到大額授權(quán)交易首付款的企業(yè)，鳳毛麟角。

“太沉迷數(shù)據(jù)細(xì)節(jié)了?！币晃会t(yī)藥投研人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》指出，判斷一個(gè)企業(yè)的價(jià)值，最終還是要看它的大方向，它能否兌現(xiàn)已經(jīng)給出的預(yù)期，而最終，這些都要落在財(cái)務(wù)報(bào)表上。

No.1

新變數(shù)可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

華奧泰最被寄厚望的藥物HB0025，與康方生物的依沃西一樣，都是腫瘤管線中的PD-1/VEGF雙抗。

依沃西曾被預(yù)測(cè)未來(lái)市場(chǎng)峰值可能超500億美元。2025年中國(guó)創(chuàng)新藥已達(dá)成的最大交易，也出自同一靶點(diǎn)，由三生制藥授權(quán)給跨國(guó)藥企輝瑞，僅首付款就接近100億元。

8月19日，華奧泰在官微發(fā)文介紹HB0025的臨床進(jìn)展，以及公司“單抗+雙抗+ADC”的腫瘤產(chǎn)品管線，并稱“多個(gè)產(chǎn)品的海外BD授權(quán)談判同步推進(jìn)中。”對(duì)此，市場(chǎng)反應(yīng)平淡。

“審美疲勞了。”上述醫(yī)藥投研人士對(duì)這一“預(yù)告式BD”的反應(yīng)。

一個(gè)原因是，被預(yù)告的BD落定時(shí)，人們發(fā)現(xiàn)，它沒(méi)有預(yù)期中那樣亮眼。比如，榮昌生物的自生免疫性疾病治療藥物泰它西普，按榮昌生物的說(shuō)法，“有多位跨國(guó)醫(yī)藥公司BD經(jīng)理主動(dòng)接洽”。

6月26日盤(pán)前，榮昌生物公告，與美國(guó)Vor Biopharma訂立許可協(xié)議，授出泰它西普海外權(quán)益。榮昌生物將獲得Vor Biopharma價(jià)值1.25億美元現(xiàn)金及認(rèn)股權(quán)證，其中包括4500萬(wàn)美元的首付款。認(rèn)股權(quán)證可以每股0.0001美元認(rèn)購(gòu)Vor Biopharma最高至23%的普通股。此外還有里程碑付款和銷(xiāo)售提成。

消息披露后，榮昌生物不漲反跌，當(dāng)日H股盤(pán)中跌超25%， A股盤(pán)中觸及跌停。

股價(jià)下跌的主要原因可能是交易模式與預(yù)期不同。因?yàn)椋谕顿Y者看來(lái)，Vor Biopharma的股權(quán)吸引力有限。與榮昌生物達(dá)成交易的一個(gè)多月前，該公司曾發(fā)布裁員計(jì)劃，裁減約95%雇員，僅保留約八名員工，首席財(cái)務(wù)官、首席科學(xué)官等高管皆離職。

經(jīng)歷了幾次“雷聲大雨點(diǎn)小”，甚至期待落空，投資人已經(jīng)不再為有關(guān)BD的“預(yù)告”激動(dòng)。交易成色幾何，還得達(dá)成了再看。

何況，現(xiàn)在美國(guó)政府還可能帶來(lái)新變數(shù)。

雖然美國(guó)政府不可能在短期內(nèi)成功阻止跨國(guó)藥企購(gòu)買(mǎi)中國(guó)創(chuàng)新藥權(quán)益。有受訪者對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，擔(dān)心的是在藥物上市審批過(guò)程中，對(duì)中國(guó)數(shù)據(jù)使用的限制。

特朗普想推動(dòng)的新政策，未必能夠打擊跨國(guó)藥企對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的興趣，“它們?cè)趺纯赡懿毁I(mǎi)（中國(guó)新藥）？低價(jià)批發(fā)新藥去美國(guó)賣(mài)，太爽了?！鼻笆鲠t(yī)藥投研人士認(rèn)為。

何況，美國(guó)大藥企可以通過(guò)NewCo模式實(shí)現(xiàn)交易。研發(fā)企業(yè)將管線剝離出去，與投資機(jī)構(gòu)合作成立一個(gè)全新的海外公司，由這個(gè)新公司負(fù)責(zé)藥品的全球化開(kāi)發(fā)并融資。這也是2024年以來(lái)出現(xiàn)的一種較新的“出海”模式。

真正風(fēng)險(xiǎn)是，美國(guó)食品和藥品監(jiān)督管理局（FDA）是否會(huì)限制對(duì)中國(guó)臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)的使用，這將直接影響新藥在美國(guó)上市的進(jìn)度，甚至可能性。而跨國(guó)藥企購(gòu)買(mǎi)新藥權(quán)益，首要目標(biāo)就是在美國(guó)上市。畢竟，美國(guó)是全球第一大藥品市場(chǎng)，占全球藥品消費(fèi)金額四成以上，其中80%為創(chuàng)新藥。

消息稱，美國(guó)政府可能會(huì)要求FDA對(duì)臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行更嚴(yán)格的審查，并征收更高的監(jiān)管費(fèi)用。

中國(guó)藥企曾在這方面吃過(guò)虧。2022年，美國(guó)FDA否決了信達(dá)生物抗腫瘤藥物PD-1的上市申請(qǐng)，其中一項(xiàng)理由是，研究人群完全由來(lái)自一個(gè)國(guó)家的亞洲患者組成，并未反映美國(guó)肺癌患者的種族和民族多樣性。

即便2025年上半年最紅的創(chuàng)新藥企業(yè)康方生物，也可能面臨類(lèi)似疑問(wèn)。

在依沃西的一項(xiàng)關(guān)鍵性全球多中心臨床試驗(yàn)中，盡管北美人群顯示出更好的生存期獲益，但其在入組人群中占比不高，約20%。該試驗(yàn)入組人數(shù)438人，其中北美93人，西方人群164人，亞洲273人占比超六成。

近日，一位接近美國(guó)FDA的醫(yī)藥界人士在小范圍內(nèi)分析，創(chuàng)新藥若想在美國(guó)上市，建議在國(guó)際多中心臨床中更多納入歐美患者，來(lái)自中國(guó)的數(shù)據(jù)占比盡量不要超過(guò)20%。

在創(chuàng)新藥研發(fā)中，先在中國(guó)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品上市，或者至少在國(guó)內(nèi)推進(jìn)到III期臨床試驗(yàn)，再開(kāi)全球多中心臨床，并在其中納入中國(guó)試驗(yàn)數(shù)據(jù)，是比較通行的做法。因?yàn)樵谥袊?guó)做臨床成本更低、推進(jìn)速度更快，對(duì)中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，也更加可控。理論上，這類(lèi)設(shè)計(jì)只要提前與美國(guó)FDA溝通，獲得認(rèn)可即可。

現(xiàn)在新的風(fēng)險(xiǎn)因素，或?qū)⒀泳徶袊?guó)創(chuàng)新藥出海的腳步，甚至需要重開(kāi)全球多中心臨床試驗(yàn)。

No.2

提早擺脫內(nèi)卷趨勢(shì)

有分析者對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，如果美國(guó)FDA能夠就此明確對(duì)臨床試驗(yàn)人群的要求，至少比不明示卻隱設(shè)門(mén)檻好。

這也意味著一批以BD為目標(biāo)的產(chǎn)品，可能面臨臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)審查方面的挑戰(zhàn)。比如，BD交易最多、單價(jià)最高在PD-1/VEGF雙抗。

摩熵醫(yī)藥數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，這一靶點(diǎn)至少有八項(xiàng)臨床試驗(yàn)正在中國(guó)開(kāi)展，主要集中在I期和II期，也就是安全性研究和概念驗(yàn)證階段。若美國(guó)政府要求制藥商更早在美國(guó)開(kāi)展藥品安全性研究的說(shuō)法落地，這些早期臨床試驗(yàn)可能也會(huì)被要求提交北美數(shù)據(jù)。

即便美國(guó)FDA短時(shí)間內(nèi)不抬高門(mén)檻，至少在PD-1/VEGF這個(gè)賽道上，中國(guó)藥企已經(jīng)足夠內(nèi)卷。

截至2025年二季度，全球至少13款PD-（L）1/VEGF產(chǎn)品正在開(kāi)發(fā)，其中已經(jīng)進(jìn)入臨床階段的，幾乎都來(lái)自中國(guó)。除了康方生物、三生制藥、華海藥業(yè)，還有君實(shí)生物、禮新醫(yī)藥等知名企業(yè)。處于臨床前階段的產(chǎn)品，同樣不少來(lái)自中國(guó)。

有業(yè)內(nèi)人士分析，目前圍繞PD-（L）1/VEGF靶點(diǎn)，開(kāi)始呈現(xiàn)出早年P(guān)D-1領(lǐng)域的激烈競(jìng)爭(zhēng)格局。此外，在抗體偶聯(lián)藥物（ADC）領(lǐng)域，也有類(lèi)似趨勢(shì)。

華奧泰就是積極布局熱門(mén)靶點(diǎn)的代表之一。然而它最被看好的PD-1/VEGF雙抗HB0025正面臨安全性疑問(wèn)。

最新公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，該藥聯(lián)合化療一線治療子宮內(nèi)膜癌II期臨床中，3級(jí)以上不良反應(yīng)率為46.2%。同類(lèi)產(chǎn)品中，三生制藥目前披露的三級(jí)以上不良反應(yīng)率為22.%，康方生物的依沃西III期臨床數(shù)據(jù)為29.4%。這些數(shù)據(jù)雖然來(lái)自不同適應(yīng)癥，但也看出HB0025聯(lián)合療法的不良反應(yīng)率略高。

有臨床醫(yī)生認(rèn)為， HB0025聯(lián)合療法的不良反應(yīng)，化療毒性占主導(dǎo)且可管理，與免疫毒性有本質(zhì)區(qū)別。

問(wèn)題是，當(dāng)市面上還有其他十幾款同類(lèi)產(chǎn)品可供選擇，任何一項(xiàng)數(shù)據(jù)略遜于人，都有可能最終影響產(chǎn)品授權(quán)及交易價(jià)格。

事實(shí)上，BD的市場(chǎng)，可能同樣是個(gè)“贏家通吃”的市場(chǎng)。

醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，中國(guó)創(chuàng)新藥企實(shí)現(xiàn)對(duì)外許可（license out）交易額約600億美元，較2024年全年增長(zhǎng)近20%。其中，首付款約26.38億美元，約為2024年全年的65%；交易數(shù)量72，約為2024年全年四分之三。

細(xì)究起來(lái)，中國(guó)創(chuàng)新藥企上半年獲得的26.38億美元中，12.5億美元都被三生制藥賺走了，占比近50%。其余企業(yè)分享了余下的13.88億美元。

“這也就意味著MNC（跨國(guó)藥企）的BD邏輯并不是通過(guò)多產(chǎn)品布局來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，也就是花更多的錢(qián)買(mǎi)更多的產(chǎn)品。它們往往出手謹(jǐn)慎，只買(mǎi)好的、貴的，也就是重質(zhì)不重量。”動(dòng)脈網(wǎng)在8月的一份分析報(bào)告中提到。

問(wèn)題來(lái)了，如果不能成功BD，那些扎堆研發(fā)熱門(mén)產(chǎn)品的企業(yè)，都需要通過(guò)其他方式實(shí)現(xiàn)收入或是回本。

已經(jīng)成功把PD-1/VEGF授權(quán)給默沙東的禮新醫(yī)藥，應(yīng)該是沒(méi)想過(guò)自己推動(dòng)產(chǎn)品上市銷(xiāo)售的。官網(wǎng)顯示，它的所有在研產(chǎn)品全面開(kāi)放全球?qū)ν馐跈?quán)。7月，這家公司被中國(guó)生物制藥全資收購(gòu)。

“禮新醫(yī)藥未來(lái)將依靠中國(guó)生物制藥強(qiáng)大的資源支持，同時(shí)保持研發(fā)獨(dú)立性，持續(xù)產(chǎn)出高價(jià)值創(chuàng)新分子。”禮新醫(yī)藥創(chuàng)始人秦瑩公開(kāi)介紹公司的未來(lái)定位時(shí)稱。

基石醫(yī)藥的想法，可能是引入更多商業(yè)化的合作方。

2023年末，基石醫(yī)藥宣布裁撤其明星產(chǎn)品普拉替尼的全部銷(xiāo)售人員，改為委托合作方銷(xiāo)售。到2024年末，其用于銷(xiāo)售和市場(chǎng)推廣的雇員開(kāi)支，由1.2億元驟降至1361.3萬(wàn)元。已上市的三款產(chǎn)品，在中國(guó)的銷(xiāo)售分別被委托給恒瑞醫(yī)藥、艾力斯及輝瑞，海外商業(yè)化權(quán)益亦在陸續(xù)授出。

在基石藥業(yè)2025年半年報(bào)業(yè)績(jī)交流會(huì)上，BD幾乎是貫穿始終的主題。對(duì)最受關(guān)注的一款在研血液瘤藥物，公司管理層表示，“這個(gè)藥只要達(dá)到我們的預(yù)期，我們是一定能夠把它BD給做出去的。”而另兩款在研自身免疫性疾病用藥，也同樣透露出潛在BD的可能性。

對(duì)于公司是否以BD為主要目標(biāo)推進(jìn)藥物研發(fā)，是否短時(shí)間內(nèi)不準(zhǔn)備擴(kuò)張自主銷(xiāo)售能力等問(wèn)題，截至發(fā)稿，基石藥業(yè)暫未回復(fù)。

同樣布局了大量BD熱門(mén)管線的華奧泰，官網(wǎng)披露的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)中，未見(jiàn)負(fù)責(zé)商業(yè)化銷(xiāo)售的高管。理論上，如果BD預(yù)期無(wú)法兌現(xiàn)，母公司華海藥業(yè)有約600名銷(xiāo)售人員，可以承擔(dān)藥品推廣任務(wù)，但這未必是最優(yōu)解。

2025年上半年，華海藥業(yè)營(yíng)收下滑11.93%，歸母凈利潤(rùn)下滑45.30%。同期公司銷(xiāo)售費(fèi)用下降6.14%，研發(fā)費(fèi)用漲18.92%。

《財(cái)經(jīng)》致函華海藥業(yè)詢問(wèn)業(yè)績(jī)下滑是否為促使其大手筆投入創(chuàng)新藥研發(fā)的原因，萬(wàn)一不能實(shí)現(xiàn)BD對(duì)華奧泰相關(guān)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和銷(xiāo)售的安排有何計(jì)劃，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

“所有預(yù)期都要落到真實(shí)收入上。”前述醫(yī)藥投研人士表示，投資機(jī)構(gòu)對(duì)上市藥企的定價(jià)，都是基于對(duì)其未來(lái)營(yíng)收和利潤(rùn)預(yù)期進(jìn)行估算的，不會(huì)脫離一家企業(yè)的基本面。

“牛市的時(shí)候， BD預(yù)期可能帶動(dòng)股價(jià)大幅上漲，也會(huì)有很多資金參與進(jìn)來(lái)。但長(zhǎng)期來(lái)講，投資機(jī)構(gòu)還是更看好有持續(xù)穩(wěn)定產(chǎn)品收入的公司。”前述業(yè)內(nèi)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，BD也許是2025年的新風(fēng)潮，而踏踏實(shí)實(shí)做好中國(guó)市場(chǎng)，擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流后再謀求“出?！保瑒t是持久的發(fā)展之道。

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