價(jià)值線 | 來源

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邊江| 作者

秋水| 編輯

價(jià)值線導(dǎo)讀

今日，港股市場(chǎng)上演了一場(chǎng)驚心動(dòng)魄的資本大戲。

創(chuàng)新藥企藥捷安康 - B（02617.HK）在短短幾個(gè)小時(shí)內(nèi)經(jīng)歷了從天堂到地獄的極端轉(zhuǎn)變，早盤股價(jià)一度暴漲超過60%，市值突破2500 億港元，而午后卻高臺(tái)跳水，最終收盤暴跌53.73%。

這只上市僅三個(gè)月的新股，從發(fā)行價(jià)13.15 港元飆升至最高679.5 港元，又在一日內(nèi)近乎腳踝斬，其瘋狂走勢(shì)不僅創(chuàng)下了港股市場(chǎng)的紀(jì)錄，更引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥估值邏輯和投資風(fēng)險(xiǎn)的深刻反思。

本期，價(jià)值線將深入剖析這只 "超級(jí)妖股" 的股價(jià)異動(dòng)、估值迷局及其背后的公司故事。

太瘋狂，日內(nèi)股價(jià) +60% 到 -60%！

9 月16 日的港股市場(chǎng)，藥捷安康無疑是焦點(diǎn)。

早盤開市后，該藥企股價(jià)延續(xù)前幾日的瘋狂走勢(shì)，最高漲幅超過63%，股價(jià)一度觸及679.5 港元的歷史新高，盤中市值更是達(dá)到2500億港元左右，將一眾老牌創(chuàng)新藥企遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后，距離港股創(chuàng)新藥 "一哥" 百濟(jì)神州在港股的3000 億市值僅一步之遙。

然而，午后風(fēng)云突變。藥捷安康股價(jià)突然毫無征兆地直線跳水，短短兩個(gè)小時(shí)內(nèi)，股價(jià)從云端跌入谷底。

截至收盤，該股報(bào) 192 港元，較開盤高點(diǎn)跌去近72%，較前一交易日收盤價(jià)暴跌53.73%，單日市值蒸發(fā)超過1200 億港元。這種極端的價(jià)格波動(dòng)不僅讓投資者措手不及，更創(chuàng)下了港股市場(chǎng)近年來罕見的單日振幅紀(jì)錄。

回顧此前的走勢(shì)，藥捷安康的股價(jià)上漲之路同樣令人驚嘆。在 9 月16 日之前的四個(gè)交易日，即9 月10 日、9 月11 日、9 月12 日、9 月15 日，公司股價(jià)漲幅已分別達(dá)到27.57%、20.78%、77.09%、115.58%。

藥捷安康于 2025 年6 月23 日在香港證券交易所掛牌交易，彼時(shí)公司IPO 首發(fā)價(jià)僅為13.15 港元/ 股，全球發(fā)行1528.1 萬股H 股，募集資金約2 億港元。

誰也未曾料到，這家尚未有產(chǎn)品上市的生物醫(yī)藥公司會(huì)在短短三個(gè)月后攪動(dòng)整個(gè)創(chuàng)新藥板塊的風(fēng)云，成為今年港股創(chuàng)新藥板塊中唯一的 一度"超三十倍股"。

股價(jià)狂飆的背后，多重因素交織作用：

首先， 9 月8 日藥捷安康被正式納入港股通標(biāo)的名單，這意味著內(nèi)地投資者可通過滬深港通直接參與該股交易，極大提升了股票的流動(dòng)性和關(guān)注度。

其次，9 月10 日公司發(fā)布公告稱，核心產(chǎn)品替恩戈替尼聯(lián)合氟維司群治療乳腺癌的Ⅱ 期臨床試驗(yàn)獲得國家藥品監(jiān)督管理局的臨床默示許可，這一消息成為股價(jià)飆升的重要導(dǎo)火索。

再有，該股的實(shí)際流通盤極小，據(jù)招股書，藥捷安康創(chuàng)始人吳永謙持股比例達(dá)32.98%，疊加其他機(jī)構(gòu)持股，市場(chǎng)實(shí)際流通盤有限?？偣杀?.97億股中，只有1528.10萬股可供二級(jí)市場(chǎng)交易。以9月12日的交易數(shù)據(jù)來看，藥捷安康股價(jià)振幅達(dá)到131.09%，但換手率只有4.74%。

按正常估值，無法理解

藥捷安康的市值飆升與基本面嚴(yán)重脫節(jié)。

根據(jù)公開信息，藥捷安康的研發(fā)管線以替恩戈替尼為核心。按照藥捷安康的宣傳口徑，替恩戈替尼是一款具有“全球首創(chuàng)”（First-in-Class）潛力的多靶點(diǎn)激酶抑制劑（MTK），主要靶向FGFR/VEGFR、JAK和Aurora激酶三個(gè)關(guān)鍵通路，旨在解決腫瘤治療中的耐藥性難題。

目前，這款藥物已經(jīng)針對(duì)膽管癌、前列腺癌、乳腺癌展開了臨床試驗(yàn)。

在每一個(gè)適應(yīng)癥上，替恩戈替尼都有可以成為“亮點(diǎn)”的差異性，也都有不錯(cuò)的成藥潛力。

比如，在膽管癌中，替恩戈替尼宣稱是全球首個(gè)且唯一一個(gè)針對(duì)既往FGFR抑制劑治療失敗后進(jìn)展的膽管癌患者、并已進(jìn)入注冊(cè)性臨床階段的研究藥物。

在中國注冊(cè)性II期試驗(yàn)中，客觀緩解率（ORR）達(dá)30%，疾病控制率（DCR）超過75%；美國I/II期試驗(yàn)的ORR在20.7%-30%之間，中位無進(jìn)展生存期（mPFS）為6.0個(gè)月。

這個(gè)數(shù)據(jù)可以說還不錯(cuò)，但是似乎也沒有到“炸裂”的地步。

同時(shí)，膽管癌是個(gè)小適應(yīng)癥，尤其在歐美國家的發(fā)病率并不高，有數(shù)據(jù)顯示美國每年僅新增不到1萬名患者，所以這個(gè)適應(yīng)癥應(yīng)該說對(duì)于“千億市值”幫助不大。

在前列腺癌和乳腺癌適應(yīng)癥上，替恩戈替尼目前也都有不錯(cuò)的前期研發(fā)數(shù)據(jù)，但是距離最終成藥還有一段距離。

總之，替恩戈替尼確實(shí)是一款具備亮點(diǎn)的在研藥物，有足夠的差異性，也有對(duì)外BD出海等想象空間。

除此以外，藥捷安康的其他管線，相對(duì)都還處于更早期的研發(fā)階段。

但無論如何，作為一家0收入的創(chuàng)新藥公司，這樣的管線配置，市值竟然一度大幅超越康方生物和科倫博泰，甚至壓過信達(dá)生物，實(shí)在有點(diǎn)匪夷所思。

要知道，信達(dá)生物已經(jīng)有接近20款藥物獲批上市，上半年已經(jīng)有接近60億的收入。

以正常的管線估值邏輯，是完全無法理解近兩日的股價(jià)大幅飆升。只能從消息面刺激、籌碼炒作博弈的維度去理解。

也有業(yè)內(nèi)人士稱，這樣的估值，幾乎完全建立在對(duì)藥捷安康早期臨床管線及其他潛在適應(yīng)癥能取得巨大成功的預(yù)期之上。雖然諸如慢性淋巴細(xì)胞白血病、乳腺癌等適應(yīng)癥的市場(chǎng)空間也有不錯(cuò)潛力，但其臨床開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)與不確定性同樣極高。從I/II期臨床推進(jìn)到最終上市的失敗率顯著偏高。如此大規(guī)模的估值溢價(jià)押注在這些高風(fēng)險(xiǎn)的早期項(xiàng)目上，本質(zhì)上是一種極度樂觀的定價(jià)。

公司什么來頭？

藥捷安康的成立與發(fā)展，與 A 股上市公司藥石科技有著頗深的淵源，兩家公司的注冊(cè)地都在南京。

2014 年，藥石科技創(chuàng)始人兼董事會(huì)主席楊民民與時(shí)任藥石科技董事的吳希罕共同出資成立了藥捷安康的前身—南京藥捷安康生物科技有限公司，二人分別持股95% 及5%，公司注冊(cè)資本為1000 萬元。

2015 年，楊民民將其持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給藥石科技，后者由此成為藥捷安康的股東之一。不過，隨著后續(xù)多輪融資的進(jìn)行，藥石科技在藥捷安康的持股比例逐漸稀釋，目前僅持有藥捷安康5.79% 股權(quán)。值得一提的是，作為藥捷安康的基石投資者之一，藥石科技在此次股價(jià)暴漲中浮盈已超過50 倍。

藥捷安康真正的轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在 2016 年10 月，吳永謙收購了公司40% 股權(quán)，成為公司董事長，自此開啟了公司發(fā)展的新篇章。

1985 年，吳永謙從南京大學(xué)化學(xué)系畢業(yè)后，遠(yuǎn)赴美國深造，獲得了美國韋恩州立大學(xué)哲學(xué)博士學(xué)位。

2011 年，在海外積累了豐富學(xué)術(shù)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的吳永謙留學(xué)歸國，加入了四環(huán)醫(yī)藥，并在其附屬子公司軒竹生物擔(dān)任總經(jīng)理一職，此后又升任四環(huán)醫(yī)藥首席科學(xué)家。這段經(jīng)歷讓吳永謙對(duì)中國生物醫(yī)藥市場(chǎng)有了深入了解，并積累了寶貴的管理經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)資源。

吳永謙成為藥捷安康董事長后，公司開始了快速的融資之路。2016 年至2023 年間，藥捷安康先后完成9 輪融資，累計(jì)獲得二十多家機(jī)構(gòu)約17.23 億元融資，至最后一輪融資后，公司的估值已高達(dá)45.9 億元。

截至 2024 年底，61 歲的吳永謙通過直接和間接方式牢牢控制著藥捷安康。在吳永謙的領(lǐng)導(dǎo)下，藥捷安康在早期管線商業(yè)化方面已有斬獲。

2020 年，公司曾將另一款產(chǎn)品 TT-01025 對(duì)外授權(quán)給 LG Chem，授權(quán)范圍為全球（不包括大中華區(qū)及日本），當(dāng)時(shí)獲得的首付款及里程碑付款合計(jì)約5000 萬美元，這一交易展現(xiàn)了公司早期管線的價(jià)值潛力。

截至 2025 年6 月30 日，替恩戈替尼在全球共有9 項(xiàng)公司發(fā)起的已進(jìn)行或正在進(jìn)行的臨床試驗(yàn)，其中2 項(xiàng)針對(duì)健康受試者，7 項(xiàng)針對(duì)實(shí)體瘤患者，涵蓋了膽管癌、前列腺癌、乳腺癌等多個(gè)適應(yīng)癥。公司還擁有五款處于臨床階段的其他候選產(chǎn)品，以及多款臨床前階段的候選產(chǎn)品，形成了一定的管線梯隊(duì)。

不過，公司當(dāng)前市值與其基本面之間的巨大差距，也讓這位資深醫(yī)藥人的創(chuàng)業(yè)成果面臨著一場(chǎng)前所未有的市場(chǎng)考驗(yàn)。