韋曉寧 | 撰文

王晨 | 編輯

港股火熱，在第一波退出的機(jī)構(gòu)賺得盆滿缽滿后，第二波摩拳擦掌的預(yù)備軍，堵滿了入場(chǎng)的門口——做biotech的基石投資人，基金們由此前的避之不及，到現(xiàn)在競(jìng)相而上。

映恩、恒瑞引來(lái)禮來(lái)亞洲基金、高瓴等頂級(jí)基石投資機(jī)構(gòu)回歸，IPO當(dāng)天以超高漲幅成功上市的場(chǎng)景還歷歷在目。根據(jù)“投資界”，只有超過(guò)5億港元的認(rèn)購(gòu)，才能踏入成為恒瑞基石投資人的門檻。

2025年初，港股創(chuàng)新藥基石投資，基金還避之不及。一些地方政府產(chǎn)業(yè)基金明確表示“不投基石”，因?yàn)椤帮L(fēng)險(xiǎn)高，說(shuō)不定會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)流失”。

短短幾個(gè)月，情況卻出現(xiàn)了大反轉(zhuǎn)。1月份還為找基石投資苦惱的biotech企業(yè)，從下半年開(kāi)始，基石額度已被基金們搶破頭。從門庭冷落到門庭若市，不過(guò)短短幾個(gè)月的時(shí)間。“同一波基金，當(dāng)時(shí)上門找他們不理的，現(xiàn)在又回來(lái)求著要額度?！?/strong>一名經(jīng)歷過(guò)這種場(chǎng)景的業(yè)內(nèi)人士描述。

有業(yè)內(nèi)人士透露，在港股今年5月剛實(shí)行的“科企專線”“密交制度”（為18A和18C公司提供以保密形式提交上市申請(qǐng)的選項(xiàng)）下，有兩家質(zhì)地較好、估值較低而準(zhǔn)備上市的公司，基石投資的位置已經(jīng)遭到“哄搶”。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年上半年43家港股上市公司中一共引入了吸引189名基石投資者，平均每家公司4.39位基石投資者。而去年同期有30家公司上市，僅出現(xiàn)了41家基石投資者，平均每家公司僅有約1.37家基石投資者。

做基石，可能是當(dāng)下GP們放在“top of the list”的一件事。然而也許是對(duì)市場(chǎng)快速起落和前幾年持續(xù)冷意的恐懼還未遠(yuǎn)去，極少部分投資機(jī)構(gòu)的決策依然謹(jǐn)慎，做基石投資人并非必選項(xiàng)，“質(zhì)地”不好的biotech，可能在港股上市之際仍尋不到基石投資。

上市biotech與基石“質(zhì)地”各不相同

香港交易所集團(tuán)行政總裁陳翊庭在8月份公開(kāi)表示，從香港交易所推出“科企專線”以來(lái)，一共新增了50家18A和18C公司的申請(qǐng)。Wind數(shù)據(jù)顯示，至少20家公司正在18A板塊等待通過(guò)聆訊上市。

GP們急了。港股創(chuàng)新藥如火如荼，誰(shuí)也說(shuō)不清所謂“基本面”是否真的存在，也就是說(shuō)，不知道這場(chǎng)火能持續(xù)多久、何時(shí)就會(huì)熄滅。再慢悠悠在一級(jí)投早期，未來(lái)可能再也等不到這么好的上市時(shí)機(jī)，唯有不負(fù)行情，抓緊上船。

而后，也許伴同這艘能在這時(shí)募集到大量資金的船共同成長(zhǎng)，賺取未來(lái)的長(zhǎng)線收益；也許，半年解禁期到后再攥著一筆短錢抓緊下船上岸。

這背后，是我國(guó)大部分投資機(jī)構(gòu)仍依賴于靠IPO來(lái)達(dá)成業(yè)務(wù)，無(wú)論是進(jìn)入還是退出。投后業(yè)務(wù)不擅長(zhǎng)，并購(gòu)的資金體量、政策等條件也并不成熟，A股仍堵塞，港股的IPO基石投資，點(diǎn)燃了投資機(jī)構(gòu)久違的熱情。

不過(guò)，市場(chǎng)雖火熱，但從今年已上市企業(yè)的狀況來(lái)看，并非每一家在港股上市的創(chuàng)新藥企都拿到了理想的基石投資。

率先上市的是兩家明星企業(yè)，映恩生物與恒瑞醫(yī)藥。其中，映恩IPO募集資金15億港元，引入了禮來(lái)亞洲基金旗下基金、清池資本、BioNtech等15名基石投資者，合計(jì)認(rèn)購(gòu)金額約5億港元，占全球發(fā)售股份數(shù)量的?30.82%，算是一個(gè)偏高的比例。

而恒瑞募資高達(dá)100億港幣，基石認(rèn)購(gòu)金額占比高達(dá)發(fā)行規(guī)模的43.04%，金額超過(guò)41億港元，基石投資者是GIC、高瓴資本、博裕資本、瑞銀資管、橡樹(shù)資本等知名機(jī)構(gòu)。

一眾頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)“撐腰”，加上較高的認(rèn)購(gòu)比例，說(shuō)明這兩家港股新星并不缺好的基石投資人?！巴顿Y界”稱，有些機(jī)構(gòu)愿意在發(fā)行價(jià)區(qū)間上限認(rèn)購(gòu)、接受更長(zhǎng)的鎖定期，溢價(jià)搶籌。

而恒瑞5億港元的基石門檻，甚至是其余一些小型biotech遙不可及的天花板。

今年另幾家上市的創(chuàng)新藥公司，雖然上市時(shí)也得到超額認(rèn)購(gòu)，有的甚至高達(dá)上千倍，但其基石投資的狀況看起來(lái)比前述兩家稍遜一籌。

派格生物，IPO募資金額僅2.32億港元，只引進(jìn)了一家基石投資人，是杭州拱墅全資擁有的益澤康瑞醫(yī)藥，實(shí)質(zhì)是派格總部所在地的國(guó)資投資，認(rèn)購(gòu)金額占發(fā)售股份總數(shù) 65.82%。

中慧生物募資金額?3.83億港元，基石投資人是嘉興鑫揚(yáng)和華泰資本，認(rèn)購(gòu)金額占發(fā)售股份的23.42%。

銀諾醫(yī)藥募資6.1億港元，基石投資人有駿升、晶泰控股控制的基金Ginkgo Fund、邁富時(shí)和兩位個(gè)人投資者，認(rèn)購(gòu)金額占總募資的比例為11.49%。

有業(yè)內(nèi)人士分析，這幾家企業(yè)的共同特點(diǎn)是IPO前估值較高，達(dá)40億元左右，“基石會(huì)覺(jué)得比較貴，不值當(dāng)”，因此企業(yè)發(fā)行金額較小，基石的認(rèn)購(gòu)金額比例也較低。

至于派格生物由國(guó)資認(rèn)購(gòu)高達(dá)65%的發(fā)售股份，業(yè)內(nèi)認(rèn)為，這當(dāng)中很可能有重要的非市場(chǎng)化條件，會(huì)為企業(yè)和二級(jí)投資者帶去潛在風(fēng)險(xiǎn)。派格生物最終破發(fā)，在IPO當(dāng)日收跌25.9%。?

幾年寒冬后，在難遇的行情之下，投資機(jī)構(gòu)仍存理性。如果在高位“上船”，短短半年后這波港股創(chuàng)新藥行情又就此遠(yuǎn)去，再被套牢，投資機(jī)構(gòu)將得不償失。

基石投資人，做還是不做

一位業(yè)內(nèi)人士總結(jié)出會(huì)被“搶著做基石”的企業(yè)特點(diǎn)：第一，IPO前估值較低；第二，公司在該賽道的競(jìng)爭(zhēng)力名列前茅，達(dá)到第一或第二名。

也就是說(shuō)，如今投資機(jī)構(gòu)不僅會(huì)計(jì)算短期內(nèi)投資的成本收益比，也會(huì)判斷公司的基本面，以此來(lái)預(yù)估公司上市后的二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)，“不是說(shuō)無(wú)腦沖”。

比起在一級(jí)市場(chǎng)做長(zhǎng)線投資，和上市后確定性較高的增持行為，夾在中間地帶的基石投資，可能是離收益和離“被套”都最近的投資行為。

這不同于此前一直在水下的風(fēng)險(xiǎn)投資。做基石投資人，在企業(yè)由一級(jí)跳向二級(jí)的過(guò)程中，機(jī)構(gòu)的“投資眼光”可以馬上被驗(yàn)證。

而當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)呈現(xiàn)出較高的波動(dòng)性時(shí)，半年的解禁期，又會(huì)加劇投資機(jī)構(gòu)的焦慮——當(dāng)下股價(jià)的高點(diǎn)，不代表半年后的狀況，到時(shí)獲益退出和“翻車”的幾率可能都會(huì)很高。

港股創(chuàng)新藥低迷的前幾年，做基石投資人，曾經(jīng)是基金們避之不及的選項(xiàng)：biotech普遍被低估，破發(fā)幾率太高，虧損被套幾乎是板上釘釘。

曾經(jīng)，一家政府背景的地方基金，作為基石投資人的一個(gè)港股上市biotech突然股價(jià)大跳水，自此不再做biotech的基石投資人，即便一個(gè)有best in class潛力的企業(yè)標(biāo)的就在眼前?！斑@種情況，短期內(nèi)對(duì)企業(yè)發(fā)展并不會(huì)有太大影響，但賬面上的浮虧對(duì)國(guó)有資本來(lái)說(shuō)是難以接受的，對(duì)當(dāng)年的業(yè)績(jī)考核影響會(huì)很大”。

而勇于做基石投資人，有時(shí)也并不意味著投資機(jī)構(gòu)真的看好一家企業(yè)。在好的行情之下，賭徒心態(tài)可能會(huì)占上風(fēng)：在一級(jí)市場(chǎng)普遍存在的對(duì)賭協(xié)議，在一級(jí)半市場(chǎng)同樣存在，前者賭的是企業(yè)能否在一定時(shí)間內(nèi)IPO上市，后者賭的是上市后企業(yè)股價(jià)能否持續(xù)達(dá)到一個(gè)量級(jí)，讓解禁期后基石投資人能夠順利退出。

在港股，這類“對(duì)賭上市”的情況不在少數(shù)。今年的一個(gè)案例是，一個(gè)醫(yī)藥公司在上市前尋求市場(chǎng)化的基石投資人數(shù)月無(wú)果，最后接受了一家非市場(chǎng)投資者的條件，“40億的時(shí)候都沒(méi)人要，最后60億發(fā)出去了，條件可想而知”。

在這個(gè)過(guò)程中，機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險(xiǎn)幾近于零，風(fēng)險(xiǎn)都轉(zhuǎn)嫁到企業(yè)自身。而如果最終股價(jià)未能如愿，企業(yè)要賠償機(jī)構(gòu)的投資損失，“可能會(huì)賠得傾家蕩產(chǎn)”。

在以往，從業(yè)者們并不會(huì)看好這一類對(duì)賭結(jié)果——一級(jí)機(jī)構(gòu)的態(tài)度，足以反應(yīng)出這家企業(yè)的基本面情況不算太好，在二級(jí)很有可能會(huì)被進(jìn)一步低估；但如今投資者們對(duì)港股創(chuàng)新藥熱情高漲，“對(duì)賭上市”的贏率，已經(jīng)上升了許多。

資本市場(chǎng)之外，創(chuàng)新藥找到發(fā)展基石了嗎

估值定價(jià)、公司基本面、發(fā)行金額……在風(fēng)云變幻的行情之下，機(jī)構(gòu)要在短短一段時(shí)間迅速排出這幾個(gè)要素，而后決定是否搶這張船票，做基石投資人。同時(shí)呼喚著理性判斷和冒險(xiǎn)精神，資本游戲的感召和驚險(xiǎn)，在這一刻再現(xiàn)。

這一次的基石熱，較幾年前有所不同了。在對(duì)創(chuàng)新藥前景更加宏觀的判斷中，從前對(duì)國(guó)內(nèi)醫(yī)保定價(jià)和市場(chǎng)空間的擔(dān)憂、如今國(guó)外BD出海的如火如荼、未來(lái)biotech的成長(zhǎng)商業(yè)化兌現(xiàn)在即……這些相互作用的復(fù)雜因素，如今都交匯在“是否做基石投資人”這個(gè)選擇的點(diǎn)位上，未來(lái)也將決定創(chuàng)新藥的行情是否能持續(xù)。

對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)論是選擇在這時(shí)IPO、兌現(xiàn)給早期投資人的承諾，還是冒險(xiǎn)“對(duì)賭上市”、簽訂下新的條約，如今的上市窗口都是難得的好時(shí)機(jī)。不再低估、泡沫與否也還未確定，創(chuàng)新藥企在在這個(gè)階段能否得到機(jī)構(gòu)投資者的支持，在一定程度上反映了市場(chǎng)更為理性的預(yù)期。

在這一波港股創(chuàng)新藥的行情下，做基石投資人的熱情還未褪去，結(jié)局也還遠(yuǎn)未寫定。

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韋曉寧：MoriW1995