韋曉寧 | 撰文

王晨 | 編輯

港股火熱，在第一波退出的機構賺得盆滿缽滿后，第二波摩拳擦掌的預備軍，堵滿了入場的門口——做biotech的基石投資人，基金們由此前的避之不及，到現(xiàn)在競相而上。

映恩、恒瑞引來禮來亞洲基金、高瓴等頂級基石投資機構回歸，IPO當天以超高漲幅成功上市的場景還歷歷在目。根據(jù)“投資界”，只有超過5億港元的認購，才能踏入成為恒瑞基石投資人的門檻。

2025年初，港股創(chuàng)新藥基石投資，基金還避之不及。一些地方政府產(chǎn)業(yè)基金明確表示“不投基石”，因為“風險高，說不定會造成國有資產(chǎn)流失”。

短短幾個月，情況卻出現(xiàn)了大反轉(zhuǎn)。1月份還為找基石投資苦惱的biotech企業(yè)，從下半年開始，基石額度已被基金們搶破頭。從門庭冷落到門庭若市，不過短短幾個月的時間。“同一波基金，當時上門找他們不理的，現(xiàn)在又回來求著要額度?！?/strong>一名經(jīng)歷過這種場景的業(yè)內(nèi)人士描述。

有業(yè)內(nèi)人士透露，在港股今年5月剛實行的“科企專線”“密交制度”（為18A和18C公司提供以保密形式提交上市申請的選項）下，有兩家質(zhì)地較好、估值較低而準備上市的公司，基石投資的位置已經(jīng)遭到“哄搶”。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2025年上半年43家港股上市公司中一共引入了吸引189名基石投資者，平均每家公司4.39位基石投資者。而去年同期有30家公司上市，僅出現(xiàn)了41家基石投資者，平均每家公司僅有約1.37家基石投資者。

做基石，可能是當下GP們放在“top of the list”的一件事。然而也許是對市場快速起落和前幾年持續(xù)冷意的恐懼還未遠去，極少部分投資機構的決策依然謹慎，做基石投資人并非必選項，“質(zhì)地”不好的biotech，可能在港股上市之際仍尋不到基石投資。

上市biotech與基石“質(zhì)地”各不相同

香港交易所集團行政總裁陳翊庭在8月份公開表示，從香港交易所推出“科企專線”以來，一共新增了50家18A和18C公司的申請。Wind數(shù)據(jù)顯示，至少20家公司正在18A板塊等待通過聆訊上市。

GP們急了。港股創(chuàng)新藥如火如荼，誰也說不清所謂“基本面”是否真的存在，也就是說，不知道這場火能持續(xù)多久、何時就會熄滅。再慢悠悠在一級投早期，未來可能再也等不到這么好的上市時機，唯有不負行情，抓緊上船。

而后，也許伴同這艘能在這時募集到大量資金的船共同成長，賺取未來的長線收益；也許，半年解禁期到后再攥著一筆短錢抓緊下船上岸。

這背后，是我國大部分投資機構仍依賴于靠IPO來達成業(yè)務，無論是進入還是退出。投后業(yè)務不擅長，并購的資金體量、政策等條件也并不成熟，A股仍堵塞，港股的IPO基石投資，點燃了投資機構久違的熱情。

不過，市場雖火熱，但從今年已上市企業(yè)的狀況來看，并非每一家在港股上市的創(chuàng)新藥企都拿到了理想的基石投資。

率先上市的是兩家明星企業(yè)，映恩生物與恒瑞醫(yī)藥。其中，映恩IPO募集資金15億港元，引入了禮來亞洲基金旗下基金、清池資本、BioNtech等15名基石投資者，合計認購金額約5億港元，占全球發(fā)售股份數(shù)量的?30.82%，算是一個偏高的比例。

而恒瑞募資高達100億港幣，基石認購金額占比高達發(fā)行規(guī)模的43.04%，金額超過41億港元，基石投資者是GIC、高瓴資本、博裕資本、瑞銀資管、橡樹資本等知名機構。

一眾頂級投資機構“撐腰”，加上較高的認購比例，說明這兩家港股新星并不缺好的基石投資人?！巴顿Y界”稱，有些機構愿意在發(fā)行價區(qū)間上限認購、接受更長的鎖定期，溢價搶籌。

而恒瑞5億港元的基石門檻，甚至是其余一些小型biotech遙不可及的天花板。

今年另幾家上市的創(chuàng)新藥公司，雖然上市時也得到超額認購，有的甚至高達上千倍，但其基石投資的狀況看起來比前述兩家稍遜一籌。

派格生物，IPO募資金額僅2.32億港元，只引進了一家基石投資人，是杭州拱墅全資擁有的益澤康瑞醫(yī)藥，實質(zhì)是派格總部所在地的國資投資，認購金額占發(fā)售股份總數(shù) 65.82%。

中慧生物募資金額?3.83億港元，基石投資人是嘉興鑫揚和華泰資本，認購金額占發(fā)售股份的23.42%。

銀諾醫(yī)藥募資6.1億港元，基石投資人有駿升、晶泰控股控制的基金Ginkgo Fund、邁富時和兩位個人投資者，認購金額占總募資的比例為11.49%。

有業(yè)內(nèi)人士分析，這幾家企業(yè)的共同特點是IPO前估值較高，達40億元左右，“基石會覺得比較貴，不值當”，因此企業(yè)發(fā)行金額較小，基石的認購金額比例也較低。

至于派格生物由國資認購高達65%的發(fā)售股份，業(yè)內(nèi)認為，這當中很可能有重要的非市場化條件，會為企業(yè)和二級投資者帶去潛在風險。派格生物最終破發(fā)，在IPO當日收跌25.9%。?

幾年寒冬后，在難遇的行情之下，投資機構仍存理性。如果在高位“上船”，短短半年后這波港股創(chuàng)新藥行情又就此遠去，再被套牢，投資機構將得不償失。

基石投資人，做還是不做

一位業(yè)內(nèi)人士總結出會被“搶著做基石”的企業(yè)特點：第一，IPO前估值較低；第二，公司在該賽道的競爭力名列前茅，達到第一或第二名。

也就是說，如今投資機構不僅會計算短期內(nèi)投資的成本收益比，也會判斷公司的基本面，以此來預估公司上市后的二級市場反應，“不是說無腦沖”。

比起在一級市場做長線投資，和上市后確定性較高的增持行為，夾在中間地帶的基石投資，可能是離收益和離“被套”都最近的投資行為。

這不同于此前一直在水下的風險投資。做基石投資人，在企業(yè)由一級跳向二級的過程中，機構的“投資眼光”可以馬上被驗證。

而當二級市場呈現(xiàn)出較高的波動性時，半年的解禁期，又會加劇投資機構的焦慮——當下股價的高點，不代表半年后的狀況，到時獲益退出和“翻車”的幾率可能都會很高。

港股創(chuàng)新藥低迷的前幾年，做基石投資人，曾經(jīng)是基金們避之不及的選項：biotech普遍被低估，破發(fā)幾率太高，虧損被套幾乎是板上釘釘。

曾經(jīng)，一家政府背景的地方基金，作為基石投資人的一個港股上市biotech突然股價大跳水，自此不再做biotech的基石投資人，即便一個有best in class潛力的企業(yè)標的就在眼前?！斑@種情況，短期內(nèi)對企業(yè)發(fā)展并不會有太大影響，但賬面上的浮虧對國有資本來說是難以接受的，對當年的業(yè)績考核影響會很大”。

而勇于做基石投資人，有時也并不意味著投資機構真的看好一家企業(yè)。在好的行情之下，賭徒心態(tài)可能會占上風：在一級市場普遍存在的對賭協(xié)議，在一級半市場同樣存在，前者賭的是企業(yè)能否在一定時間內(nèi)IPO上市，后者賭的是上市后企業(yè)股價能否持續(xù)達到一個量級，讓解禁期后基石投資人能夠順利退出。

在港股，這類“對賭上市”的情況不在少數(shù)。今年的一個案例是，一個醫(yī)藥公司在上市前尋求市場化的基石投資人數(shù)月無果，最后接受了一家非市場投資者的條件，“40億的時候都沒人要，最后60億發(fā)出去了，條件可想而知”。

在這個過程中，機構的投資風險幾近于零，風險都轉(zhuǎn)嫁到企業(yè)自身。而如果最終股價未能如愿，企業(yè)要賠償機構的投資損失，“可能會賠得傾家蕩產(chǎn)”。

在以往，從業(yè)者們并不會看好這一類對賭結果——一級機構的態(tài)度，足以反應出這家企業(yè)的基本面情況不算太好，在二級很有可能會被進一步低估；但如今投資者們對港股創(chuàng)新藥熱情高漲，“對賭上市”的贏率，已經(jīng)上升了許多。

資本市場之外，創(chuàng)新藥找到發(fā)展基石了嗎

估值定價、公司基本面、發(fā)行金額……在風云變幻的行情之下，機構要在短短一段時間迅速排出這幾個要素，而后決定是否搶這張船票，做基石投資人。同時呼喚著理性判斷和冒險精神，資本游戲的感召和驚險，在這一刻再現(xiàn)。

這一次的基石熱，較幾年前有所不同了。在對創(chuàng)新藥前景更加宏觀的判斷中，從前對國內(nèi)醫(yī)保定價和市場空間的擔憂、如今國外BD出海的如火如荼、未來biotech的成長商業(yè)化兌現(xiàn)在即……這些相互作用的復雜因素，如今都交匯在“是否做基石投資人”這個選擇的點位上，未來也將決定創(chuàng)新藥的行情是否能持續(xù)。

對于企業(yè)來說，無論是選擇在這時IPO、兌現(xiàn)給早期投資人的承諾，還是冒險“對賭上市”、簽訂下新的條約，如今的上市窗口都是難得的好時機。不再低估、泡沫與否也還未確定，創(chuàng)新藥企在在這個階段能否得到機構投資者的支持，在一定程度上反映了市場更為理性的預期。

在這一波港股創(chuàng)新藥的行情下，做基石投資人的熱情還未褪去，結局也還遠未寫定。

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韋曉寧：MoriW1995