又見(jiàn)外埠龍頭出手本土小軍工！

8月13日，廣東籍軍工電子龍頭甘化科工（000576）斥資3.88億元拿下省內(nèi)B檔后備企業(yè)西安甘鑫科技65％股權(quán)，溢價(jià)率499.22%，意在開(kāi)拓光電成像系統(tǒng)技術(shù)。

我們注意到，匯集省市財(cái)政、中國(guó)交建（601800）、陜文投集團(tuán)的億元基金“交科創(chuàng)投”在2022年曾以“唯一外部戰(zhàn)投”投資1000萬(wàn)元，交易落地后也將浮盈超50%順利退出。

該基金管理人為陜文投資本。

01

溫商入主：借并購(gòu)轉(zhuǎn)型

甘化科工來(lái)頭很大，作為一家“國(guó)轉(zhuǎn)民”公司，前身系周總理建議開(kāi)辦的“江門(mén)市甘蔗化工廠”，1959年正式投產(chǎn)。當(dāng)時(shí)憑借從波蘭引進(jìn)的雙碳酸法制糖技術(shù)，成為新中國(guó)第一個(gè)與國(guó)外資本及技術(shù)合作共建的項(xiàng)目，日產(chǎn)蔗糖600噸，一舉打破“亞洲第一糖廠”紀(jì)錄。

改開(kāi)以后，公司逐漸褪去光環(huán)。雖在1994年迎來(lái)上市高光時(shí)刻，但終因技術(shù)滯后、體制僵化而積重難返。1998-2010年合計(jì)凈虧超4.78億元，2007年后遭遇ST“戴帽”，一度淪為“殼資源”。

轉(zhuǎn)機(jī)發(fā)生在2011年，時(shí)排名中國(guó)民企百?gòu)?qiáng)75名的“溫州電氣機(jī)械龍頭”德力西集團(tuán)化身“白衣騎士”，通過(guò)收購(gòu)+定增一把拿下公司41.55%股權(quán)并順利控股。易主過(guò)后，公司開(kāi)啟了LED賽道的首次轉(zhuǎn)型。奈何彼時(shí)國(guó)內(nèi)LED產(chǎn)業(yè)格局已定，不僅錯(cuò)過(guò)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，也未構(gòu)筑起技術(shù)護(hù)城河，轉(zhuǎn)型以失敗告終。

2018年，又迎二次轉(zhuǎn)型。

彼時(shí)，上市公司押注軍工領(lǐng)域鎢合金材料與特種電源制造，先后斥資10.14億元，摘下“遼寧首批瞪羚”含能金屬和“四川小巨人”升華電源兩家軍工廠控股股權(quán)。此外還參股了鍇威特（688693）等多家紅外制導(dǎo)及第三代半導(dǎo)體公司。

密集出手成效顯著，也嘗到了“收購(gòu)的甜頭”。

一是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)得以徹底優(yōu)化（見(jiàn)上圖）；

2018年后，公司逐步淘汰毛利率不足1%的制糖業(yè)務(wù)，2022年正式關(guān)停。伴隨著的是，期間公司特種電源、軍工鎢合金業(yè)務(wù)分別高增200.9%、119.02%，主業(yè)占經(jīng)實(shí)現(xiàn)三七開(kāi)。

二是軍工毛利領(lǐng)先同業(yè)均值；

Wind顯示，2018-2024年，該上市公司軍工鎢合金、特種電源業(yè)務(wù)的平均毛利率為34.39%、78.19%，分別高出同業(yè)均值11.27與33.56個(gè)百分點(diǎn)。

三是重構(gòu)了自身研發(fā)體系；

2018年是分水嶺。此前公司的科研投入僅占自身營(yíng)收1%不到，年平均支出約691.35萬(wàn)元。之后則以年均57.08%的投資增速，累計(jì)研發(fā)投入超3.47億元，目前電源產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)100%國(guó)產(chǎn)化。

結(jié)合甘化科工的重生，其關(guān)鍵即通過(guò)合理并購(gòu)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。而本次拿下甘鑫科技，則已進(jìn)入?yún)f(xié)同階段。其中甘化科工主攻機(jī)載、艦載特種電源領(lǐng)域，甘鑫科技又主攻彈載、無(wú)人機(jī)領(lǐng)域的微電路模塊業(yè)務(wù)，雙方產(chǎn)品譜系順利互補(bǔ)，客戶資源亦得到同步優(yōu)化。

02

擇機(jī)退出：浮盈500萬(wàn)元+

視線轉(zhuǎn)回甘鑫科技。

這家成立于2014年的“民參軍”企業(yè)，現(xiàn)已憑借特種光電產(chǎn)品等國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的核心技術(shù)，躋身西安首批軍民融合企業(yè)行列，且連續(xù)入選省級(jí)“上市后備”。

除技術(shù)能力外，其業(yè)績(jī)突出表現(xiàn)也為本輪估值奠定了基礎(chǔ)。

據(jù)公司創(chuàng)始人楊牧透露，過(guò)去10余年，他們一直保持著每年10%以上的增速。2025年4月開(kāi)始爆發(fā)：累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3578.70萬(wàn)元，達(dá)到去年全年的54.88%；凈利潤(rùn)1241.97萬(wàn)元，達(dá)到去年全年的4.38倍。

回顧創(chuàng)業(yè)理由之時(shí)，楊牧表示：“起初本沒(méi)有創(chuàng)業(yè)的打算，因?yàn)樗鶎W(xué)專(zhuān)業(yè)并不對(duì)口。1993年從湖南輕工業(yè)學(xué)院畢業(yè)后，就分配進(jìn)了常德某軍工企業(yè)，后來(lái)負(fù)責(zé)跑西安市場(chǎng)，在那年代屬于妥妥的金飯碗?！?/p>

只是，在2011年底，楊卻因各種原因從體制內(nèi)辭職，并在2014年?duì)款^成立了甘鑫科技。并基于多年一線市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，很快取得了軍工生產(chǎn)所需的各項(xiàng)認(rèn)證許可，并陸續(xù)推出軍用微電路模塊，光學(xué)成像系統(tǒng)等多條產(chǎn)品線，2022年甚至還進(jìn)入了北斗衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)鏈。

只是，資金壓力始終如影隨形。為此，楊牧一方面采用“西安甘之合”“海口盛控”的員工持股計(jì)劃，吸引14名高管參與，合計(jì)持股超24.28%；另一方面又借搬遷中交科技城的契機(jī)，引入產(chǎn)業(yè)園配套基金“交科創(chuàng)投”，以增厚現(xiàn)金流儲(chǔ)備。

而后者，恰是惟一一次創(chuàng)投出資的機(jī)會(huì)。

此番交易之后，楊牧尚保留35%股權(quán)、出任二股東，其余股東悉數(shù)退出。其中交科創(chuàng)投單筆浮盈超54.44%。

作為基金的管理人，陜文投表示：原本是打算推動(dòng)甘鑫科技IPO的，但考慮到當(dāng)前政策收緊及軍工板塊融資環(huán)境變化，通過(guò)并購(gòu)?fù)顺霾皇楦鼉?yōu)選。

金融棒棒糖認(rèn)為，與其在漫長(zhǎng)等待中一味地追求20-30倍高收益，還不如在合理估值范圍內(nèi)“隨行就市”先行退出。畢竟，也是另一種耐心：積少成多，慢慢做嘛。

03

退出臨近：并購(gòu)“解局”

在金融棒棒糖看來(lái)，“交科創(chuàng)投”的確打了個(gè)好樣。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，以省內(nèi)某兩支母基金為例，超25支子基金進(jìn)入存續(xù)期尾聲，約占其全部子基金的28.09%。不少“5+2”或“3+2”期限的基金快臨近退出。而從全國(guó)來(lái)看，浙江、廣東等多只母基金已感受到了“堰塞湖”壓力，甚至因招聘律師（計(jì)劃起訴GP）而引發(fā)大量關(guān)注。

鑒于大量的S基金還在探索期，面對(duì)退出壓力，金融棒棒糖一直傾向性認(rèn)為：在“并購(gòu)六條”的機(jī)遇下，2025年將是陜西的并購(gòu)大年。

事實(shí)上，僅今年前8個(gè)月，省內(nèi)就至少有5起并購(gòu)案例：從年初烽火電子（000561）收購(gòu)長(zhǎng)嶺科技，到6月陜西有色收購(gòu)天策新材料、寶鈦股份（600456）協(xié)同整合萬(wàn)豪鈦金，行至7月，則出現(xiàn)了西測(cè)測(cè)試（301306）收購(gòu)“洛陽(yáng)西測(cè)”、華創(chuàng)生活（873207）收購(gòu)綠波物業(yè)。

顯然，陜西“并購(gòu)?fù)顺龀薄币讶挥縿?dòng)，尤其以上市公司為主體，跨區(qū)域、跨層次的產(chǎn)業(yè)大整合為代表，意味著共識(shí)在逐漸形成：并購(gòu)?fù)顺稣蔀槠平獗就羷?chuàng)投基金退出難的關(guān)鍵選項(xiàng)。

行文最后，回到“異構(gòu)”的本土小軍工視角，我們認(rèn)為，擁有軍工厚度的陜西科創(chuàng)，已經(jīng)展現(xiàn)出兩大特征：

一是技術(shù)路徑高度聚焦，多數(shù)企業(yè)深耕單一細(xì)分賽道，雖形成專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，卻也導(dǎo)致抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱；

二是訂單周期性波動(dòng)顯著，受軍工行業(yè)“集中轉(zhuǎn)場(chǎng)”模式影響，保障穩(wěn)定現(xiàn)金流對(duì)創(chuàng)業(yè)者形成了一定挑戰(zhàn)；

正因如此，這些“小而專(zhuān)”的本土小軍工才會(huì)成為上市龍頭眼中的優(yōu)先標(biāo)的，在推進(jìn)“全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)”的深入動(dòng)作中，跨省并購(gòu)有望成為現(xiàn)象級(jí)事件，對(duì)“投軍工”的本土基金來(lái)說(shuō)，亦是一次難得的機(jī)遇。